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2016年2月20日，浙江朗闰资产宏观交易总监昌明在《证券市场周刊》第十五届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会上发表了演讲。 在昌明看来，石油美元循环和QE带来的新兴市场外汇储备循环趋势反转，体量惊人的宏观资产重配与微观监管政策共振，全球市场或陷入长期的慢性泥潭。中国亦存在外汇资产从央行配置到民间的趋势，过程注定不会一帆风顺，压力也会向境内资本市场传导。 
以下为演讲文字整理。 宏观经济预测其实不是我所长。我是交易员，交易员其实很忌讳看市场的时候事先有一个预测对自己形成过强的方向性暗示。那么如果不关注预测，交易员最关注什么？交易员关注市场的结构，尤其是目前市场可能存在的结构性不均衡。如果顺着这个思路，先从全球市场来看，过去两三年来有两个机制正被打破，形成显著的结构性不均衡。 宏观方面，我们看到两个趋势，一个是石油美元的反转，第二就是QE结束之后新兴市场的资本流动反转。石油美元的流动机制，是石油输出国积累大量的石油美元，再将这些美元投资到欧美资本市场，其中不小的比例进入股市。 数量级方面，2014年年底海湾国家积累的金融资产大概是2.7万亿美元，其中有2.4万亿都是2004-2014这十年积累起来的。QE资金进新兴市场的模式，大致是QE产生的巨量美元流入新兴市场，形成新兴市场的外汇储备，这些外汇储备主要投资于欧美高等级债券市场。这方面数据就更多了，大家简单把美联储资产负债表和金砖四国等央行的外汇储备总量对比一下，就可以看出非常密切的关系。 石油美元循环和新兴市场外汇储备循环，一直是两个很高效的渠道。其投资偏好，又为美国股市和债市的运作提供了良好的基础。但是我们都知道，随着油价下跌至30美元、大宗普遍下跌、新兴市场产能过剩困局以及美联储退出超级宽松政策，这两个机制都已经停滞甚至开始扭转了。 应该说这两个机制的扭转并不是可怕的灾难，它只不过是从一个均衡点过渡到另一个均衡点的过程。问题是这是万亿美元甚至十万亿美元量级的扭转。市场如何承受扭转资金流，会磕磕碰碰还是有惊无险扭转？我个人认为麻烦还是会比较大，因为这些宏观层面的扭转在微观层面会碰到一个雪上加霜的机制。 金融危机之后，全球主要经济体都大大加强了对金融机构的监管。最有代表性的就是美国的Volcker Rule和Dodd-Frank法案等，严控银行追逐风险。同时，旨在以宏观审慎角度加强银行监管的措施，例如Basel III等，对银行的流动性资产等提出了很多特别的需求。这些监管措施，在隔离系统风险同时，也极大限制了银行向市场提供流动性的能力，所以形成了一个有意思的现象，就是系统性风险传染性可能下降了，但是金融市场本身应对常规冲击的抵抗力也下降了。 当宏观大的资产扭转对市场的冲击在微观层面被推波助澜的时候，我们就看到了很多诡异的现象。比如2016年春节海外市场的动荡中，欧债最惨不是意大利而是葡萄牙。但关于欧洲，我们都知道葡萄牙其实基本面比意大利要好很多，只是葡萄牙市场小，债券流动性差，所以流动性受冲击时葡萄牙最糟糕。 有人谈论2016是否是2008年重演，但是我和朋友们讨论的时候，普遍认为2016年其实跟2008年完全不一样。2008年一张次贷的债券放到市场上，谁都不敢说这张券真实价格到底该是多少，所以不敢买。2016年，我们都知道葡萄牙基本面不差，但是因为拿不到资金，很便宜的价格放在面前也没法拿，是不能买。而且，如果流动性变差是个长期趋势，还真不好说葡萄牙债券到底该是什么价格，这样你在开头寸之前就更加担心。 这种情况会持续多久？我感觉很悲观。更有可能是一个长期的慢性泥潭，不是一个短期的急性出清过程。 比如新兴市场的问题，要意识到现在新兴市场的外部资本结构其实很好。这一点IMF功不可没。2000年以后，IMF所做的一项重要工作，就是引导新兴市场的好学生们调整负债结构。现在以巴西为代表的新兴市场国家负债结构都很好，拉长了债务期限，以直接债券融资取代银行贷款，增加本币融资比例等等。 这意味着什么？意味着有很多我们认为问题重重的新兴市场，在彻底崩溃之前，是有余地拖很长时间的。这对所有人都会是很煎熬的一件事。 现在我们转到国内。国内金融市场，我最关注的不均衡是外汇市场。这个体现在什么地方呢？体现在银行和企业的汇率风险管理能力，还存在相当大的缺失。去年我们很多从业者都认为外汇市场的企业套利盘，是最大的结构性怪胎。 811汇改之后，这个套利盘出清得相当迅速，可以说套利盘已经消耗得差不多了。接下来就是一个实打实的工作，亦即企业在银行的协助下建立一个汇率风险管理体系。如果汇率真实按市场因素决定，那么境内外汇以及其衍生品市场的体量可能要膨胀到目前的数十倍才能适应需求。但这个工作的进展相当慢，甚至可以说在811以后一度停滞。 影响这个工作的因素很多。首先，承受最大汇率风险的部分，也就是进出口企业，对汇率风险管理的认识可能还很盲目，这一点前面法兴的何总已经充分阐述过了。其次，监管机构在这个方面的工作也不够，大家都知道我的意思。还有一点，我想特别强调，微观方面，我们的银行体系，向企业提供外汇交易服务的能力，距离汇率机制市场化的需求，还是有很大的距离。 我们都知道银行如果只是处理结算，那么货币体系的效率是相当低的，需要大量的资金才能满足正常的业务需求。必须有信贷业务，银行才随时有能力融入巨量的资金以满足客户需求，货币的流通才能有效率。但是，中国银行业在过去，在国际外汇市场交易，尤其外汇融资上，其存在与中国的进出口量和自身的体量都完全不一致，这个体现在几个方面。 一是我们银行自己持有的外汇资产很少，这样承担风险的能力就不强；第二银行的外汇融资能力很一般，这样提供外汇交易流动性就受限。我们的四大行，以那么大的资产体量和信贷评级指标，在国际外汇市场拆借或者交易，不管融资利率还是融资规模，都与我们四大行的地位完全不相称。 这些问题，既有银行在过去国际业务投入不够、交易能力不强、基础设施不够完善的因素，也有上层没有积极引导这些银行进行调整的因素。中国经济需要真正国际化的大银行，人民币国际化是必须坚持的方向。 比如说某个欧洲大行需要一笔美元款子但手头只有欧元，没关系，他的Treasurer随手拿欧元就能Swap进来一大笔美元。但我们现在，拿人民币去跟交易对手做美元货币互换，说实话还是很让人失望，既体现在利率上，也体现在交易量上。如果我们的人民币还不是一个世界范围内广泛接受和运用的货币、不能低价高效地融资，那么我们的银行开展外汇业务就只能用在手里的那点美元资产。我实在不能想象如何以商业银行目前总共不到1万亿美元的资产负债表、两千亿上下的拆借和债券资产来应付巨大的外汇交易盘。 现在，提供外汇流动性的主要是央行。但是央行的流动性提供效率肯定是赶不上商业银行的，因为商业银行可以用借贷模式高效的运用外汇资产负债表，但央行无法使用。今后的发展趋势，应该是央行付出比较大的努力，慢慢培育银行的交易能力，引导企业资产负债表中的对外资产配置需求。 在理想的状态下，企业和居民有大量的外汇投资。在汇率发生波动时，进出口商、境内企业和居民、境外投资者各自形成对汇率的多空均衡。银行为市场多空各方提供高效的交易渠道，协助市场迅速的回到均衡。 可以肯定地说，这个转换是个艰难的过程。有很多基础工作要做，而且即使这些基础工作都能很顺利完成，转换本身也意味着数万亿美元资产的调整，最终外汇资产逐渐从央行配置到民间。体量决定了这个过程不是一帆风顺，而且因为是从境内资产转为境外资产，这对境内资本市场会是不小的压力。 在资产配置达到市场参与者之间供需平衡的过程中，均衡汇率对我来说是一个可望而不可及的概念，巨量的资产调整需求会轻松压倒所谓的均衡价格。此间，我最关注的，仍然是来自于民间的外汇资产配置需求，价格的重要性退居次要。 （本文经演讲者审阅并授权发布，转载请注明出处）
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