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截至2015年底，国内各级政府以及不同部门公布的PPP项目投资需要约8.7万亿，扣除2015年已经签约落地的PPP项目约1.8万亿，再加上今后各地还会公布新的PPP项目，未来几年国内PPP项目的投融资需求至少在7万亿以上。因此，2016年PPP的投资机会较多，社会资本应根据自身的能力和偏好，把握好PPP投资的重点领域、重点区域、重点企业。
PPP投资重点领域机会分析 国家发改委、财政部公布的PPP项目（2822个，投资总需求5.13万亿），主要包括：大桥、港口、高速公路、一级公路、公共停车场、轨道交通、铁路、综合管廊、供热、供水、垃圾处理、污水处理、保障性租房、水利水务、公园绿地、文化体育、旅游、教育、养老、医疗等领域。不同领域、不同特点、不同技术要求的项目，对于不同属性的社会资本，其投资机会也不尽相同。 表1 国家部委公布的PPP项目主要领域分布及投资强度
一是单体项目投资额度较小的领域和项目，适合实力较小的社会资本。例如上表中的港口（已对社会资本开放的）、公共停车场、管网等市政设、水利水务、公园绿地、保障房、旅游等领域的项目数量较多，平均单体项目投资额度较小，一般都10亿元以内，对资质的要求不是太高，对实力较小的社会资本而言，具有较好的投资机会。 二是投资规模不大但专业资质有要求的领域和项目，适合有专业资质的社会资本投资。供热、供水、垃圾处理、污水处理、文化体育、教育、养老、医疗等领域的项目数量很多，但对建设运营资质提出了较高的要求，当前来看，适合有专业资质的社会资本做长期运营的实体投资。一般社会资金可充当财务投资人，不参与项目的具体建设运营管理，只分享投资收益。 三是单体项目投资额度较大的领域和项目，适合实力较强的社会资本。大桥、高速公路、一级公路、轨道交通、铁路、综合管廊等领域的项目，平均单个项目的投资额度较大（基本上在30亿元以上，尤其是轨道交通领域的单体项目投资达到200亿元），且对社会资本的资质要求较高，投资回报机制还不完善，投资的风险相对较大。因此，实力较弱的社会资本竞争这些项目的机会不高，而具备专业和资本实力的投资者获得这些项目的机会较高。 表2 国家部委公布的PPP项目在各地的分布情况
PPP投资重点区域机会分析 从投资地区需求看。表格2中的数据显示，浙江、河北、北京、安徽、云南等省市PPP投资需求均在3000亿元以上，其中云南的投资需求高达5000亿元，社会资本的投资机会多。河南、山东、福建、江苏、陕西、四川、天津等省市的PPP项目投资需求中等，投资机会较多。而黑龙江、广东、上海、广西、海南等省市的PPP投资需求较小，社会资本投资的机会相对较小。在这里需要特别说明的是，本文中的数据为2015年底前的数据。2016年3月初，财政部开放了国家PPP项目库，其中各地PPP投资需求与本文中又有所出入。 从投资的安全性看。一般而言，人均GDP越高、政府债务与GDP比越小、PPP项目投资需求小的地区，投资的风险越小（当然也要看地方财政收入及增长情况、土地收入占比、产业发展情况、人口结构和增长情况等因素）。为方便直观理解，本文将上述三个指标制成表格（见表格3），表格3中越往右上、PPP投资需求越小省市的投资风险越小，越往左下、PPP投资需求越大省市的投资风险越大。当然，有些省市面积较大，发展不均衡，更准确的投资风险还要考虑具体项目付费主体的财政可持续增长能力，表3只作为风险提示性参考。在这里需要特别说明的是，本文中的PPP项目投资需求主要是依据国家部委发布PPP项目需求，不涉及到地方自行发布PPP项目。实际上地方自行发布的PPP项目需求远远超过表3中的数据，比如四川省自行发布的PPP项目投资总需求达到7000多亿。投资者在实际投资中需要做更详细的调查，本文仅提供部分投资数据和投资思路参考。 表3 国内各省市PPP的投机机会与风险
从不同区域PPP项目投资领域需求看。在污水处理领域，除辽宁、上海、江苏、浙江、山东、广东几个省市的日处理能力较高外，其他省市的处理能力均有待提高，这些省市未来污水处理PPP项目的投资需求较大，投资机会较多。在城市生活垃圾处理领域，吉林、辽宁、黑龙江、湖南、广东、云南、甘肃、青海、新疆等省市的城市生活垃圾无害化处理率有待提高，生活垃圾处理的PPP项目的投资需求较大，投资机会较多。 图1 2014年各省市城市污水、垃圾处理能力 资料来源：国家统计局。
PPP重点企业投资机会分析 从2015年国内签约的755个PPP项目分布领域看，市政建设和水务设施项目占比最大，分别为35%和27%，交通运输次之，为19%，医疗卫生达到5%，科技、旅游、养老占比均为3%，文化、教育为2%，体育类为1%。上述PPP项目签约公司的有关信息均在互联网上公开，其中不乏有实力、有专业能力的上市公司，包括铁路、轨道交通、交通、港口、水务、路桥、环保等领域的央企、地方国企，以及知名民营企业在内的各类所有制企业。还有很多传统的基建施工类上市企业，也正在通过PPP模式，由传统的建筑商向基础设施运营商转变。实际上，PPP项目如果能正常运营，其投资收益具有长期的稳定性，有利于中标签约上市公司、非上市公司的利润保持稳定，也有利于降低上市公司的市盈率，投资者可经常关注网上公开的PPP项目中标企业及其股票信息，把握好购买的时机，投资购买相关企业的股票或进行股权投资，甚至是收购、并购，从而获得相应投资收益。
国内过去的PPP项目存在不少问题，部分PPP项目提前终止，政府企业双方均存在违约，投资回报机制不完善，专业中介的作用发挥不够等，增加了社会资本的投资风险。新一轮PPP政策已实施一年，过去PPP存在的部分问题得到了解决，同时也出现了新的问题，比如PPP政策政出多门，地方政府公布的项目信息不够全面，退出的渠道不多，以及在如何推动上还缺乏新的操作制度安排等，这些都不利于投资者科学决策参与投资。因此，政府应统一规则，理顺PPP工作机制，完善政策法规，为政企双方平等履约创造良好的制度环境。在此基础上，社会资本可积极参与PPP投资。 一是政策性银行可积极发挥资金引导作用。PPP项目多为公益性或准公益性，是政府支持的方向，与政策性银行目的基本一致。政策性银行可以发挥中长期融资优势，为PPP项目提供投资、贷款、债券、租赁、证券等综合金融服务，甚至还可以联合其他银行、保险公司等金融机构，以银团贷款、委托贷款等方式，拓宽PPP项目的融资渠道，降低项目的融资成本。 二是商业银行可大胆参与，成为PPP投融资的主力。商业银行可利用自身优势对PPP项目或实施主体的资信状况、现金流、增信措施等进行综合审核评估后，为项目提供信贷资金支持。商业银行也可以运用直接融资工具，将小额的理财资金借助资管计划参与到PPP项目中。商业银行还可以将大额的理财资金与信托公司等金融机构合作，由信托公司通过项目公司增资扩股或者收购投资人股权等方式投资PPP项目。 三是保险等机构可参与PPP基金的组建，做PPP项目的财务投资人。PPP项目回收期长、现金流稳定，与保险公司的投资需求较为匹配，是其理想的配置型资产。保险资金可以委托信托投资公司、保险资产管理公司、产业投资基金管理公司或者其他专业管理机构，参与PPP项目的投资。信托公司可发行信托计划直接参与投资，也可以通过资管通道间接参与投资，或者与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，采取明股实债的方式，在约定时间由其他社会资本回购股权退出。证券公司作为金融中介机构，可以通过资管业务设计个性化的资产证券化产品、借助投行业务发行项目收益债等方式为PPP项目提供融资服务。 四是地方政府融资平台可作为政府基金的出资人，与社会资本联合成立PPP基金，拓展PPP的融资渠道。地方政府融资平台应抓住PPP发展的机遇，积极转型，在推进PPP项目上发挥不可替代的作用，包括成为PPP基金的劣后方，成为政府PPP引导基金的管理人，代表政府出资与社会资本联合发起成立PPP基金，支持PPP项目的融资等。 五是专业实体资本可以通过多种方式，参与PPP项目投资，提高PPP项目的建设运营效率。专业实体资本既可以独立参与PPP项目投资，也可以是不同性质的实体企业，在优势互补的基础上，参与PPP项目投资建设运营，并成为项目的实际运营者和控制者。专业实体资本还可以与各类金融资本成立股权投资企业，联合投资PPP新建项目或收购存量PPP项目。此种情况下，资金方一般只做财务投资人，而专业实体资本则负责PPP项目的建设运营。 六是做好PPP项目的尽职调查工作。目前，在银行等金融机构的风控地图中，基本都将西部等欠发达地区列为投资、融资、借贷的高风险区域，这非常不利于我国中西部地区PPP项目的融资推进和落地实施，而这些地区恰恰是最需要资金支持的。实际上，对于PPP的投资，不能像银行一样搞一刀切，还是应根据项目的实际情况，对项目的风险做实事求是的甄别。对于使用者付费的PPP项目，重点要调查当地常驻人口数量、人口增长和结构趋势、价费正常涨价调价的可承受能力等因素。如果当地的常驻人口长期不能达到特许经营协议中所明确的最低使用量，或者项目的收费大大超过了当地居民的购买力，则投资这个项目是有很大风险的，无论这个项目理论测算投资回报率有多好。对于政府付费的PPP项目，则也同样是要考虑当地常住人口数量和增长趋势、财政可持续增长潜力、政府的负债情况、政府财政对土地的依赖度、人均住房面积、产业发展的后劲、已确定由政府付费的项目数量、国家持续扶持的力度等因素。对于需要由使用者和政府共同付费的项目，尽职调查考虑的因素则需要更多一些，除上述因素外，还与考虑政府承诺的开发收益补偿等因素。 最后，需要特别强调是，对于参与投资的各类资本而言，要充分考虑资金特性与项目周期的匹配性，如果匹配度不强，在正式投资前要找好股权的退出方式和渠道。同时，各类资本在联合投资某个PPP项目时，最好投资前就投资的风控要求形成共识，相互认同和通用，从而提高决策的效率，降低投资的时间成本。 作者简介：叶继涛，工学、经济学双硕士。现任中国投资咨询有限责任公司研究总监，曾任职于上海市科学研究所、上海市发展战略研究所、上海市发展和改革委员会。在宏观政策分析、政策制定、园区规划与开发策略、产业发展、政府改革、招投标、PPP模式等领域具有丰富研究经验。
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