自2015年6月中旬的股市大跌开始以来，市场上如火如荼的非公开发行也被当头一棒，许多上市公司开始面临抉择。随着股价回调，已经确定的发行底价或者发行价格远高于二级市场价格，对于询价发行已经可以预见将来的发行大概率会失败，而定价发行的发行对象陆续毁约、放弃，部分在指数高位推出预案的上市公司干脆直接取消预案（如东虹控股、新界泵业），部分在琢磨调整预案，还有一些即将推出发行方案的上市公司由于停牌，虽然躲过了这一个多月股价的起起伏伏，但是因为把握不准股价走势和发行风险，也在纠结如何定价，迟迟不能推出预案。本文主要针对尚未申报项目的非公开发行的定价和调价展开，以期给拟调整发行方案或者拟推出发行方案的非公开项目提供参考。对于在审项目或者过会待发行的非公开项目，本文并不论及。大部分在会或者过会项目定价基准日较早，发行底价或者发行价格还未跌破；若不幸已经跌破的锁价发行、已经跌破的竞价发行若已过会，只能等待后市见好，最多能做的就是祈求晚一点拿到批文（不过目前还不能预计到证监会给核准批文的时间），已经跌破的竞价发行若尚未上会，还有一次调价机会，当然这次调价机会越晚用越好，目前已经不开初审会、发审会，也只能等待。一、简述（一）发行方式竞价发行，也是我们常说的询价发行，董事会确定的只是发行底价（或定价原则），将来发行的时候通过询价确定发行价格和发行对象，当然也可以事先确定部分发行对象，事先确定的发行对象不参与询价，被动接受询价结果。定价发行，也是我们常说的三年锁价发行，董事会直接确定了发行价格（或定价原则）和发行对象。（二）定价基准日
实操中，一般确定的发行价格或者发行底价为定价基准日前20个交易均价的90%，但也有高于90%的，如中信银行，申请人本次非公开发行股票的发行价格为4.84元/股，相当于定价基准日（申 请人第三届董事会第三十次会议决议公告日，即2014年10月30日）前20个交易日公司股票交易均价（即4.63元/股）的104.54%，同时不低于每股净资产。交通银行当时定价虽然不低于定价基准日前20个交易的均价，但是低于每股净资产，在反馈意见时受到关注。（三）发行价格调整按照证监会的窗口指导，定价发行申报前有调整价格的机会，申报之后不能进行调价；竞价发行申报后发审委审核前还有一次调价机会。综上述所，创业板明显是没有第二选择的，竞价发行的定价基准日只能选择发行期首日，那么调价也就没有必要，只需要在核准批文的有效期内选择合适时机发行即可；定价发行的定价基准日只能选择董事会决议公告日，而定价发行申报后是没有调整机会的；因此本文除特别说明，主要是针对非创业板上市公司非公开发行的定价基准日选择及价格调整进行阐述的。二、案例参考（一）董事会决议公告日大部分非公开发行选择董事会决议公告日，主要是非公开发行的预案公开后市场一般情况会有一波上涨行情，很难控制发行价格或者发行底价，除非二级市场市场明确处于下行趋势，否则极少选择股东大会决议公告日、发行期首日。这是市场上绝大部分非创业板上市公司非公开项目的选择，也是创业板上市公司定价非公开发行的唯一选择。一般来说，定的底价或者价格越低，发行风险越小，具体来说，定价发行的发行对象相对好找，毕竟要锁定36个月；竞价发行底价定的低，发行时还是可以随行就市询得更高价格的。所以在股价低位和牛市的时候，上市公司和主承销商“闭着眼睛”就可以成功搞定一个非公开项目，这也是去年以来截止今年年中非公开异常火爆的原因。但是二级市场由强转弱，股价走势的不确定性增强，考验上市公司和主承销的定方案能力的时刻到了。有些上市公司由于停牌躲过了这一波的大跌和起伏，但是由于对复牌后股价走势的不乐观，也希望股价能够接受市场的检验，在市场上“自由落体”一段时间，回归市场可以接受的价位，但是因为复牌即要公告预案，选择股东大会决议公告日或者发行期首日作为定价基准日的上市公司明显增多。因为投资者事先参与的风险变大，考虑到竞价发行不用事先确定投资者，且在发审委审核前还有一次调价机会，上市公司选择竞价发行方案的明显增多。（二）股东大会决议公告日极少上市公司选择股东大会决议公告日作为非公开发行的定价基准日，创业板上市公司无此选项。历史上选择股东大会决议公告日作为定价基准日的寥寥可数，且基本选择竞价发行方式，据不完全统计，成功完成的均为竞价发行方式的，但近期也有定价发行的方案推出。1、以股东大会决议公告日为定价基准日发行完成或者在执行中的案例
注：东湖高新为重组配套。2、定价基准日由股东大会决议公告日调整为董事会决议公告日的案例历史上以股东大会决议公告日为基准日的非公开方案，相对较多的方案后期都做了方案调整，将定价基准日更改为董事会决议公告日，其中华天酒店甚至将竞价发行方式调整为定价发行方式，东北制药和北化股份对预案进行了多次调整，但是这种发行方案的重大调整是在申报证监会之前。
对于没有经过这一轮大跌“洗礼”的上市公司，若认为停牌停在较高价位，可以考虑选择以股东大会决议公告日为定价基准日，让价格回归相对较为理想的位置，也可避免发行期首日完全不可期的状态。一般董事会公告后15日召开股东大会，其间最多也就11个交易日，除非正当理由，如涉及国资批准，或者募投项目是收购标的资产的审计评估尚未完稿，基本上没有可能将股东大会召开时间延期，而定价一般为定价基准日前20个交易日均价的90%，所以对价格的影响即为停牌前20-10个交易日间与复牌后复牌-股东大会间成交金额、交易量的差异，所以是在做该选择的时候可以权衡比较。（三）发行期首日选择发行期首日作为非公开定价基准日的上市公司数量也不多，创业板上市公司只能选择该发行期首日作为竞价非公开发行的定价基准日，因此下表的案例均为非创业板上市公司。从上表可以看出，历史上选择发行期首日为定价基准日的，其定价方式中定价发行和竞价发行均有。历史上有选择将定价基准日从董事会决议公告日调整为发行期首日，这是个案（界龙实业），其股明显处于上行期间，且有极大幅度的的增值。
三、结论在目前的市场环境下，建议选择用竞价发行的方式，定价基准日可以定在董事会决议公告日，反正将来发审会审核前会有一次调价机会。为了提高股东大会的通过率，控股股东、员工可以作为事先确定的发行对象。当然，如果有发行对象看好上市公司的长期，对上市公司股价的短期表现并不那么在意，或者上市公司停牌时价格在一个合理的价位，那么可以建议用定价发行方案，定价基准日可以选择董事会决议公告日或者发行期首日。对于已经公告预案尚未申报的非公开项目，若是竞价发行的方案，建议维持现状上报；对于定价发行的方案，若发行对象无异议，建议维持现状上报，若发行对象有较大异议，请慎重考虑调整发行方案或者取消发行方案，调整发行方案的建议参照前述首次出具发行方案建议，取消发行方案可择机再启动。具体的决策程序可以参照案例执行。 |
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