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加快发展我国衍生品市场的思考 2012年11月02日 来源：和讯网 作者：鲁证期货总经理 李学魁 一、美国衍生品市场的特点 （一）多层次衍生品市场体系 1、现货、场内和场外市场纵向整体对冲体系 美国衍生品市场呈多层次发展格局，现货市场、场内衍生品市场和场外衍生品市场构成纵向整体对冲体系。场内衍生品市场主要交易期货、期权等标准化合约，是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台，但由于品种有限且期限固定，无法满足市场对冲风险的需要。场外衍生品市场是场内衍生品市场的有益补充，其个性化定制及交易成本低的特点，可较好地满足美国大型企业多样化套期保值的需要和金融机构精细化风险管理的需要，已逐渐占据美国衍生品市场的中心地位。 近年来，场外衍生品市场始终保持着高速增长，形成了巨大的交易规模。根据美国清算银行(BIS)统计，2011年末全球场外市场持仓名义金额已达648万亿美元，远超过场内市场57万亿美元，场外占所有衍生品规模比例高达91.97%。场外市场规模增长速度大于场内市场，2011年末全球场外市场规模增长7.77%，而场内市场规模减少16.75%。场外衍生品合约品种非常丰富，标的资产涵盖利率、外汇、股权、商品以及信用五大类。从市场价值的角度看，利率类衍生品(Interest rate)一直是交易的主力，2011年末持仓名义金额占比达77.82%；汇率衍生品（Foreign exchange）以巨大的交易量也占据场外衍生品市场重要地位；金融机构对信用风险关注程度增加，信用衍生品（CDS）得到了巨大发展。多层次的衍生品市场服务体系，为美国乃至全球的风险管理者提供了规避市场风险的场所，为金融、经济发展提供了 “安全网”。
场外衍生品持仓名义金额品种对比
2、衍生品工具丰富、品种多样化 在美国，制作全面的风险管理方案，不但涉及场内市场的期货和期权工具，还包括远期、场外期货、场外期权、互换等场外市场工具，期货仅仅是风险管理工具的很小一部分。美国衍生品市场品种类型很丰富，囊括了商品类、股权类、国债类、利率类、外汇类、信用类等各类衍生品。仅场内交易的商品期货中的谷物类、畜产类、经济作物类、林产品、纤维类、金属和能源等的具体品种到目前为止已达上千种，而金融期货的种类更过于繁多，难以计数。 随着商品金融期货交易品种的增加和交易规模的扩大，其它相对复杂的交易品种也逐步发展并完善起来，例如宏观经济指数、房屋价格指数、天气指数等。以天气衍生品为例，它以世界各地的天气指数衍生品为交易对象，既方便了需要对天气风险进行对冲的交易者管理风险，也增加了交易所的影响力和实力。 同时，绝大部分提供期货交易的交易所也提供期权交易服务。在美国的期权市场上，股票类个股期权超过3000只，指数类期权超过50只，ETF类期权超过250只，合约周期跨度包含了周、月、季以及长期（3年）期限。 据美国期货业协会(FIA)统计，对于全球各国交易所2011年上市交易的所有期货期权中，金融类衍生品是主力军，股指类、个股类、利率类和外汇类衍生品交易量占比分别为33.9%、28.3%、14.0%和12..5%；而商品类衍生品交易量仅占非常小的一部分，农产品、能源和金属衍生品交易量之和仅占10.4%。
数据来源：美国期货业协会（FIA） （二）期货经营机构多元化经营 期货经营机构的实力与创新能力是国家金融竞争力的重要体现。为了争取本国在金融利益分配中的主动权，美国政府把大力培养世界级的投资银行作为重要的战略目标加以实施。 美国的期货经营机构拥有多层次、专业化的期货业务模式。期货经营机构可分为四类，即期货佣金商(FCM)、介绍经纪商(IB)、商品投资基金(CPO)、商品交易顾问(CTA)。其中，FCM主要为IB、CPO、CTA提供交易渠道服务，后三者更多体现了专业化和个性化的服务特色。根据不同的业务发展模式，美国的期货佣金商又可以分为全能型金融服务公司、专业的期货经纪公司、现货产业背景期货公司三种类型。对于全能型金融服务公司，如高盛公司、摩根大通证券公司、巴黎银行商品期货公司等，期货经纪业务仅占其业务的一部分，服务对象以机构客户为主；专业的期货经纪公司，主要是指以交易代理和结算服务等中介业务为其核心业务，并在此基础上发展相关衍生业务的期货公司，例如盈透公司、罗杰欧、全球曼氏金融等。现货产业背景期货公司，是指那些隶属于从事商品现货经营的企业的期货公司，这类公司的最大特点是现货贸易经验丰富，对现货市场与期货市场之间的关系把握较为准确，例如美国福四通期货公司、爱德盟投资服务公司等。 对于美国大部分期货经营机构，期货经纪业务仍然是最重要的收入来源，例如曼氏金融2010年经纪业务收入占总收入约64%，盈透集团2010年交易佣金和执行收入占总收入约43%。对于成为交易所结算会员的期货公司，结算业务是其重要的收入来源，包括对场内期货期权和场外OTC产品的相关结算；此外，对手方业务、做市商、OTC市场相关业务也是大型期货公司的主要利润来源，例如高盛集团2010年做市交易收入占总收入62.89%，盈透集团2010年做市交易收入占总收入约40%，曼氏金融2010年做市交易收入占总收入11%。美国期货经营机构通过多元化综合经营模式，为投资者提供金融超市服务，提高了国际竞争力，从而获取本国在金融利益分配中的主动权。 （三）场内衍生品监管适度，场外衍生品监管趋强 目前美国衍生品市场的监管模式采用由政府监管部门、行业协会以及期货交易所组成的三级监管方式。建立了系统而完整的金融衍生品市场法律体系,政府监管机关主要从宏观上对市场进行法制化管理，保证期货市场发展的有序性、稳定性和持续性，交易所和期货业协会的自律管理发挥市场管理的基础和核心作用。这种三级监管方式有利于从不同层次借助于市场手段、法律手段和行政手段对市场综合监管，有利于保证监管的市场化和灵活性。自1999年美国实施《金融服务现代化法》后，对金融衍生品在内的金融监管主要可以分为机构型监管和功能性监管两个层次。机构型监管的监管对象是从事衍生品交易的各类参与者；功能性监管的监管对象是衍生工具和衍生品市场。 美国衍生品市场监管体系 机构监管是根据被监管者的不同来确定监管机构。证券经纪交易商受美国证券交易委员会（SEC）监管，商品和期货行业则受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管，但对于投资银行控股公司，美国法律目前还没有规定其直接监管者。 在功能监管方面，美国衍生品市场的监管机构主要是SEC和CFTC, SEC监管所有在证券交易所交易的证券，以及一些符合《证券法》项下“证券”定义的交易所交易衍生品；SEC主要通过规范透明度和价格报告，反操纵规则、仓位限制、审计记录以及保证金要求等来规范衍生品交易。CFTC则负责对《商品交易法》项下所有在交易所交易的衍生品监管,但对于非交易所交易的场外衍生品，由于法律对其予以管辖豁免或者排除，SEC和CFTC缺乏监管权。由于《商品交易法》所确定的合格交易者制度，使得越来越多的合格交易者为规避监管而从衍生品的场内市场转移到场外市场，因而，美国场外衍生品市场获得更为迅速发展。 金融危机后，美国加强了对场外衍生品市场的全面监管，并采取了一系列措施增加场外衍生品市场的透明度，保护投资者利益。具体来讲，主要涉及如下内容：首次将场外衍生品市场纳入监管范围；加强投资者保护；限制银行从事高风险的衍生品交易；加强经纪商和投资顾问的义务；提高场外衍生品市场的透明度；推动场外衍生品进入场内统一清算；加强国际监管合作等。 二、我国衍生品市场存在的主要问题 伴随着改革开放的逐步推进，经过二十几年的探索与发展，中国衍生品市场初具规模，并取得了较大的成果，但同时也存在许多问题。 （一）衍生品市场品种较少，难以满足企业规避风险的需要 近年来我国场内衍生品市场得到了长足的发展，品种日趋丰富。截止2012年8月，三大商品交易所共推出了28个品种，初步形成了覆盖农产品、基础金属、贵金属、能源化工、软商品等多个行业的品种体系。但目前我国商品期货品种缺乏细分，关键期货品种上下游产品缺乏相应的期货品种，期货的基本功能难以覆盖到所有商品市场领域和所有行业，已经不能满足经济高速发展形势下企业对更多重要商品的预测价格和分散市场风险的需要。目前我国金融期货产品仅有中金所于2010年4月推出沪深300股指期货，而国际上金融类衍生品占到市场总成交量约90%，商品类衍生品仅占10%左右的份额，可见我国金融期货发展水平严重滞后，与我国作为全球第二大经济体的地位极不匹配。 我国场外衍生品市场发展处于初期阶段。场外金融衍生品市场上的交易品种主要包括债券远期、人民币外汇远期、货币掉期、利率互换、远期利率协议及少量资产证券化产品，集中在银行间市场，并主要通过中国外汇交易中心进行，交易量少，市场流动性较低。根据银监会统计的数据，2009年国内衍生品市场利率互换交易量为4616.4亿元，债券远期6556.4亿元，外汇掉期8018亿美元，场外衍生品总量只有不到1万亿美元，而全球衍生品市场仅场外交易总量就超过600万亿美元，中国占到的比重不到1/600。 衍生品市场品种缺乏也已成为目前制约期货市场发展的“瓶颈”，逐步推出更多的衍生品品种，不仅是发展我国期货市场的需要，更是我国市场经济发展的需要。 （二）衍生品市场工具匮乏，不利于衍生品市场功能的发挥 对实体企业来说，其风险管理是对采购、生产、流通、销售整个环节的一种控制，需要对企业整个纵向的经营过程和横向所有经营业务线产生的风险敞口选择适当的工具（远期、期货、期权、互换等）进行全面的对冲，而我国衍生品市场目前以单一的期货市场工具为主,无法完全满足企业的综合管理需求。单一的期货品种无法完全对冲因到期日不同等原因造成的非线性风险，这就需要选择合适的期权品种对期货形成保护，从而全面准确地匹配风险。此外，实体经济存在着大量多样化、个性化的风险管理的实际需求，而这些需求在我国的标准化场内市场中无法得到满足，需要场外市场进行补充。以新加坡交易所铁矿石场外掉期合约为例，该合约仅2012年8月份的交易量1488万吨，持仓量918万吨，亚洲钢厂和贸易商的交易量在其中占到了13％，可见在我国存在着大量的场内标准化市场无法满足的风险管理需求。 （三）期货经营机构业务模式单一，削弱服务实体经济的能力 目前国内期货公司可以开展的业务主要是期货经纪业务和期货咨询业务，而咨询业务于去年5月份才正式推出。期货公司资管业务牌照处于申请、审核发放过程中，资管业务尚未推出。境外期货代理业务尚在试点准备。相对美国成熟市场期货经营机构开展的经纪业务、自营业务、资管业务、现货贸易、结算业务、做市商交易等各种业务，我国期货经营机构业务范围过窄，业务形态单一，代理手续费是最主要的收入来源，部分公司大打手续费和保证金的恶仗，严重扰乱了期货市场的秩序。随着衍生品市场容量的不断扩大，过于单一的业务模式，将不利于期货经营机构进行差异化经营，不利于吸引期货公司发展的根本--优秀人才的加入，不利于提高我国期货经营机构的国际竞争力，从而会削弱衍生品市场服务实体经济的能力。 （四）衍生品市场监管过度，创新不足制约市场发展 目前中国衍生品市场监管已初步形成了由中国证监会、中国证监会派出机构、中国期货业协会、中国保证金监控中心及期货交易所组成的“五位一体”监管体系。我国的期货保证金监控中心制度以及场外衍生品通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心平台进行交易或交易后备案制度，对于保障客户保证金安全和提高场外衍生品市场的透明度发挥了积极作用，中国衍生品市场的透明度要远高于国际衍生品市场，走在了世界衍生品监管的前列。 但与美国的三级监管体系相比，我国衍生品市场实际上可视为仅存在证监会及其下属机构的一级监管，中国期货业协会的作用并未能完全发挥出来，期货交易所的自律管理和对会员的监督都不够积极和到位，在一定程度上阻碍了我国期货业的健康快速发展。 在品种上市和业务创新上，我国目前仍然采用的是严格的审批制。期货交易所推出期货、期权等新产品以及期货公司开展创新业务均需证监会等主管部门审批，层层上报，最终由国务院决定是否批准上市。严格的审批制降低了期货市场的运行效率，遏制了期货市场的交易需求，也削弱和挫伤了交易所的自主创新意识。此外，场外衍生品交易最大的特点是需要在合约设计方面获得足够的自由度，而目前的产品创新机制也不利于场外衍生品的自由化发展，违反了场外衍生品市场成长需追求多样化和自由化的基本逻辑。 我国的衍生品市场发展还远未成熟，必要的金融监管有利于为金融衍生品市场创造规范公正的发展环境，打击过度投机，规避市场风险，但过度的监管将会牺牲金融自由度，在很大程度上制约了了新兴市场具有的后发优势，限制了我国金融衍生品市场的发展，我国的金融衍生品市场更需要的是监管机构的鼓励性政策和措施。 三、加快发展我国衍生品市场的建议 随着全球经济的一体化进程加快，以期货价格为基准的国际大宗商品的买卖已经越来越多地引导经济走势和影响经济格局，国家经济利益的博弈已从传统的制造业领域转向衍生品领域。衍生品市场作为现代经济体系中各类资产重要的风险管理场所及定价中心，已被各国政府视为提升金融市场竞争力的重要战略资源。因此,加快推进我国衍生品市场发展，培养富有竞争力的衍生品市场，争夺国际定价话语权已成当务之急。 （一） 完善多层次衍生品市场体系建设 随着我国市场经济快速发展，以及经济金融全球化趋势加深，建立包括现货市场、场内市场和场外市场在内的完整多层次衍生品市场成为我国持续高效发展的必然选择。场外金融市场是金融市场体系的重要组成部分，在经济和金融发展中发挥着重要的作用，因为其个性化定制及交易成本低的特点，在服务实体经济和对冲个性化风险需求中发挥了独特的作用，是金融市场体系中不可缺少的一环。目前我国场外衍生品市场较场内市场更为落后，应适度加快场外衍生品市场发展步伐，形成场内、场外交易均衡发展的格局。 （二）加快衍生产品和工具创新 期货品种过少限制了期货市场功能的发挥，不利于国民经济的平稳健康发展。建议建立以市场为导向的期货新品种上市机制，首先加快推出原油期货、动力煤期货、铁矿石期货、稀土期货等对制造业企业和国计民生具有重要影响意义的原材料类期货，完善制造业产业链的风险对冲。随着我国资本市场快速成长，利率、汇率将逐步市场化，为了增强市场的风险管理能力，建议积极研究利率期货与外汇期货，为企业规避现货风险及在国际贸易与国际投资中面临的利率与汇率风险。同时，推出国债期货、人民币期货以争夺市场定价权。 此外，加快推出股指期权、商品期权产品。期权交易推出是期货市场发展到一定阶段的产物，期权交易推出将有利于提高期货市场的效率，降低期货参与者规避风险的成本，为套期保值者、期货资产管理业务提供更完善的风险保护，提高实体企业和机构投资者利用衍生工具的积极性。因此，应尽快推出期权产品，完善衍生品交易方式，从而更好的满足实体经济的需要。 （三）鼓励国内期货经营机构业务创新 经过近些年期货行业规范化发展，期货公司的资本实力、合规运作水平和风险控制能力等综合实力大幅提高。但与实体经济的需求相比，期货公司中介机构的职能作用没有充分发挥出来，集中体现国内衍生品市场的工具匮乏，场内场外的多层次市场服务体系尚未有效建立，期货公司服务能力不足，从而影响着衍生品市场服务国民经济功能的发挥程度。当前创新业务的推出步伐已不能满足实体经济的需求，只有加快国内期货市场的业务创新，才能真正提升期货公司服务实体企业的能力，满足实体经济发展的需求。目前国内期货公司在资本实力、技术条件、人才储备、风险控制等各个层面已经具备了综合开展经纪业务、资管业务、咨询业务、境外代理业务、自营业务、现货投资等业务的能力，同时上述业务推出和完善，也是期货行业、衍生品市场发展以及期货公司更好服务实体经济发展之需要。因此，应允许期货公司开展资管、境外代理、现货投资、自营等新业务，鼓励开放期货融资业务、介入场外市场等创新业务。 （四）建立灵活性、系统性、多层次的监管体系 国外衍生品市场发展历史表明，一个较为成熟的衍生品市场，都经历过监管政策力度由刚性向弹性转变的过程。当期货市场逐渐发展成熟时，刚性的监管体系使交易所、经纪商和监管者的成长都受到极大的限制。为发展金融衍生品市场，美国政府从上世纪70年代末开始，逐步放松金融监管，支持金融创新，目前其金融衍生品交易占全球份额的40%，成为全球商品、金融交易中心、定价中心。由此可见，适度放松监管，建立更具灵活性、系统性、多层次的监管体系转换是必要的。具体而言，可从以下几个方面开展监管制度的改革： 1、建立衍生品市场创新机制 创新是衍生品市场发展的动力源泉。建立期货行业创新机制，将为行业创新创造条件并提供依据。近年来，国际大宗商品价格剧烈波动，我国实体企业对期货市场风险管理的需求更加迫切，期货公司需要向机构投资者提供满足其需要的各种创新产品。而目前期货公司的业务都属于牌照业务，对于当前行业讨论已久的一些创新业务有许多都不属于牌照业务，并且随着市场需求的变化，未来还会不断出现新的创新产品或服务。对于这类创新产品或服务，建议监管部门建立自下而上的期货公司自我创新机制，取消事前审批，只要符合创新业务的基本原则，即市场有内在需求、公司有清晰的盈利模式、风险可控不外溢、没有法律障碍且公司可以自主决等，经过报备程序就允许开展。当然，期货行业创新制度应当坚持创新和监管相协调的理念，既不能因为加强监管而影响创新的积极性和效率，也不能因为创新而损害监管的有效性。 2、 健全金融衍生品市场监管法律体系 法律是监管的基础, 美国衍生品市场监管体现了法律先行的原则。而目前我国金融衍生市场相关法律法规仅对我国金融机构开办衍生产品交易业务提供一般监管原则和基本管理规范，对于在未来必将占据我国资本市场重要地位的多层次衍生品市场，还未制定出一部统一的金融衍生品监管法律以协调目前各法律法规中有关金融衍生业务重复和不一致的原则规定。 当务之急是健全我国金融衍生品的法律体系, 从而为市场的健康发展提供法律保障。不仅需加快制定统一的衍生品交易法以保证监管框架的稳定性、持续性和一致性；而且需针对不同种类的衍生品分别制定相应的法规以强化各类规范的协调性和可操作性；再者，立法要体现前瞻性和开放性，应给金融衍生市场参与者创造宽松的创新环境，规定市场参与者可根据市场需要研发衍生品；最后，对政府、行业协会和交易所在金融衍生产品监管方面责、权以法律形式进行明确, 以使监管工作有法可依, 有章可循。 3、建立衍生品市场统一结算体系, 控制多层次市场风险 建立一个现货市场、场内市场和场外市场三个层面互为补充的多层次交易市场是大势所趋，但场外交易缺乏交易结算制度, 造成交易对手信用风险的不可控。建议成立中央衍生品结算公司，由政府组建、独立于四大期货交易所与各类场外交易市场，承担我国场内、外衍生品市场资金统一结算职能。建立统一结算体系, 不仅提高了市场各个参与主体的资金结算效率, 方便投资者套利交易从而有利于期货市场价格发现功能的发挥, 并且有效控制场外市场的信用风险。 （五）推进衍生品市场对外开放, 形成国际定价中心 纵观包括芝加哥商业交易所集团(CME)、伦敦金属交易所 (LME)在内的世界商品定价中心，开放和国际化是一个共同特征,市场参与者除了本国投资者外，还有大量的境外投资者，国际化程度是形成“国际定价中心”的先决条件。目前我国衍生品市场还基本上处于封闭状态, 政策上境外投资者不能投资国内期货市场,被允许投资海外期货市场的国内投资者也仅局限于少量，大多数企业目前无权利用境外期货市场进行套期保值，但是他们同样迫切需要利用境外期货市场回避生产经营中的价格风险。建议尽快开放境外期货业务，鼓励和培育具有竞争力和创新能力的期货公司，为中国企业走出去提供高效、优质的服务。此外，分步骤放开国内品种，分阶段允许境外投资者进入我国期货市场交易，树立我国期货价格在全球定价体系中的权威性，在国际商品价格形成过程中获得更多的定价权，以保障国家经济安全，实现我国经济的可持续发展。 |
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