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来源：鹏元研究 作者 ： 袁荃荃 研究员 鹏元资信评估有限公司研究发展部 报告主要内容 （1）目前城投债的债项级别主要集中于AA、AA+和AAA，但对于投资者而言，即便是具备同样债项评级的个券之间，也会存在不同程度的投资价值的差异。因此，建立一套量化指标体系，去衡量城投债的投资价值，并筛选出数据表现较好的个券，对于投资者而言具备较大的参考价值。 （2）我们将指标体系分为两大部分：第一部分为收益指标，本研究以票面利率作为收益指标 ；第二部分为风险指标，包括信用风险和交易结构风险，其中信用风险着重考察区域风险、经营风险和财务风险，交易结构风险主要通过剩余存续期限长短、增信条款及效力两方面进行考察。本研究将可投资指数的计算公式设定为收益指标得分/风险指标得分。可投资指数得分越高，意味着该个券的投资价值相对越高。 （3）本研究以2015年发行的城投公司企业债为样本，进行了可投资指数的计算与排行。通过统计、分析，我们发现：一，城投债投资价值大小仍在一定程度上受到城投公司所属地方政府行政级别的影响，但并非行政级别越高投资价值越高；二，城投债投资价值大小很大程度上受到各省、直辖市经济实力、财政实力影响，其中新疆、广西、云南、甘肃、陕西等地的城投债投资价值相对较低；三是，单从数据表现上来看，普通城投债相比项目收益债、专项债具有更高的投资价值，建议投资者多多关注项目风险。不过，考虑到创新品种债券的募投方向多为国家重点鼓励和支持的项目，会在一定程度上提高其投资价值，建议投资者予以关注；四是，城投债投资价值大小与发行人主体级别高低有较大关系，但不存在显著的指向性。 正文 一、2015年城投债信用风险回顾与分析 由于国内经济迈入中低速增长新常态，传统制造业去产能、去杠杆仍在深化，造血功能严重消退，盈利能力明显降低，而战略性新兴产业尚处于培育和成长阶段，未能对经济增长发挥充足的推动作用，因此2015年地方政府财政收入增速仍延续下滑态势。因此，即使地方平台的政府融资功能未被剥离，政府的隐性担保效力也会因财政收入下滑而趋弱。事实上，2015年，已有48只城投债的主体信用级别被调低[1]（见表1），同比2014年增长约2.7倍，印证了财政收入下滑、融资功能剥离等因素对平台信用资质的负面影响。具体来看，有38只评级展望调整为负面，9只主体级别被调降，1只主体级别被调降且评级展望调整为负面。 表1 2015年城投债发行人主体级别被调低的情况 从城投行政级别来看，省及省会（单列市）、地级市、县及县级市城投债主体评级调低个数分别为8、35和5（图1），显示地级市平台的信用资质下滑最为明显；从债券类型来看，城投债主体评级调低的企业债、定向工具及中票的数量位列前三，分别为26、11和6（图2）；从省份来看，城投债主体评级被调低数量最多的三个省份分别为安徽、辽宁、江苏，债券只数分别为15、8和7（图3）。 此外，城投债主体评级被调低所涉及的地方融资平台共有18家。其中，从城投行政级别来看，省及省会（单列市）、地级市、县及县级市平台分别有3、12、3家，同样显示出地级市平台信用资质下滑尤为严重；从省份来看，辽宁省共涉及4个平台，系各省最多；黑龙江省其次，共涉及3个平台；安徽省、江苏省和内蒙古自治区分别涉及2个平台；甘肃省、河南省、四川省、新疆维吾尔自治区、重庆分别涉及1个平台。（见表2） 图1 行政级别分布情况 资料来源：wind资讯，鹏元整理 图2 债券类型分布情况 资料来源：wind资讯，鹏元整理 图3 城投债主体评级被调低的省份分布情况 宏观层面看，2015年城投债主体级别被调低主要归因于两个因素，一，区域经济下滑、财政减收、债务负担加重；二，平台政府融资职能被剥离，失去隐性担保，融资难度加大。具体而言，下调原因如下： 表3 城投公司主体级别被调低的原因 根据本文对相关评级报告的梳理分析，我们发现，导致城投债主体级别被调低的原因主要包括以下几个方面：一是，区域风险，考察维度包括经济实力（经济总量及增速）、财政实力（财政收入规模及增速、财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出）、债务负担（政府性债务余额及增速、政府债务率）；二是，经营风险，考察维度包括平台地位（平台对于所在区域的重要性）、业务稳定性及可持续性（营业收入规模及增速、储备项目数量）、收入来源多元化程度（主营[2]构成）；三是，财务风险，考察维度包括资产质量（净资产规模、流动资产占比、应收款项/总资产）、资本结构（资产负债率、流动负债/总负债）、偿债能力（速动比率）。此外，还有其他一些特殊风险因素导致平台主体级别被调降，比如对外担保带来的代偿风险（对外担保余额/净资产规模）、行政处罚或未决诉讼事项带来的潜在经济损失等。 综上所述，本研究认为，在新预算法正式实施、地方政府举债全面规范、政府存量债务甄别、地方政府债务置换、融资平台转型等多重因素影响下，一方面城投公司信用资质总体上出现一定的下滑，信用风险也相应升高，另一方面城投债估值分化的趋势也更为明显，这就要求投资者能依据不同个债的具体情况来进行估值判断及调整，以更好地筛选出安全性和收益率都符合预期的优质个券，同时规避掉那些安全性低、信用风险可能继续加大的“地雷债”。再加之，目前城投债的债项级别较为明显地集中于AA、AA+和AAA，但对于投资者而言，即便是具备同样债项评级的个券之间，也会存在不同程度的投资价值的差异。鉴于此，我们认为，建立一套量化指标体系，去衡量城投债的投资价值，并筛选出数据表现较好的个券，对于投资者而言具备较大的参考价值。 二、指标体系与可投资指数介绍 根据第一部分的阐述，我们将指标体系分为两大部分：第一部分为收益指标，由于目前可以获取的到期收益率数据极为有限，因此本研究以票面利率作为收益指标[3]；第二部分为风险指标，包括信用风险和交易结构风险，其中信用风险着重考察区域风险、经营风险和财务风险，交易结构风险主要通过剩余存续期限长短、增信条款及效力两方面进行考察（见表4）。为增加统计结果的可比性，本研究将收益指标得分的计算公式设定为票面利率*100，假如某个券的票面利率为4.8%，则其收益指标得分即为：4.8%*100=4.8；同时，将风险指标得分设置在0-10分之间，并将风险指标得分计算公式设定为信用风险得分*信用风险权重[4]+交易结构风险得分*交易结构风险权重。在获得某个券的收益指标得分和风险指标得分之后，则可以计算其可投资指数。本研究将可投资指数的计算公式设定为收益指标得分/风险指标得分。假如上述个券的风险得分为6分，则其可投资指数得分为4.8/6=0.8。具体而言，可投资指数得分越高，意味着该个券的投资价值相对越高；此外，依据公式可知，收益指标得分越高越好，风险指标得分则越低越好。 表4 各细分指标得分及其对应意义 在对上述每个细分指标进行打分时，均采取优先进行区间分档并辅以区间内适度调整的方法，且进行调整的基本刻度为0.5。当不同城投平台在某指标得分均处于同一区间时，则其得分可根据其具体表现的不同而进行适度调整，这样可避免因忽略对差异的必要重视而导致的统计结果精度不高。比如，在增信条款及效力方面，如果两只城投债均采用第三方担保，且担保方主体级别也没有差别，则采用专业担保公司担保的得分则会略高于采用第三方企业担保的得分[5]。 需要提示的是，在对任何一只城投债进行打分之前，首先需要确定该城投平台的行政级别，这是对城投债区域风险各指标进行打分的前提。新预算法第一章第三条规定，“国家实行一级政府一级预算，设立中央，省、自治区、直辖市， 设区的市、自治州，县、自治县、不设区的市、市辖区，乡、民族乡、镇五级预算。”因此，本研究对于城投平台行政级别的划分也依从新预算法规定。以“15牟平国资债”为例，其发行主体为烟台市牟平区国有资产经营公司，那么可以判断该城投平台行政级别为市辖区，其相应的经济、财政等数据匹配烟台市牟平区即可。对于经开区或高新区的城投平台，其经济、财政数据则直接匹配经开区或高新区。 以往的城投债评价体系中，会非常倚重城投平台行政级别。其逻辑为：行政级别越高，就越能调用更多的资源，其偿债保障程度也会越高。不过，2015年开始新预算法正式实施，地方政府举债方式、举债规模均被约束，城投平台的政府融资职能也随之被剥离。这就意味着城投债背后的政府隐性担保色彩将越来越淡化，再加之城投平台转型过程中低行政级别的平台有时候反而进展更快，偿债能力反而有所提升，因此本研究不再赋予城投平台行政级别过大的权重，而更多依据经济、财政等数据的实际表现来进行打分。 最后还需要强调一点，可投资指数主要用于比较不同个券之间相对投资价值的比较，换而言之，并不是说可投资指数大于某个数值就绝对安全。事实上，在隐性担保色彩逐渐趋于淡化的背景下，任何一只城投债都会存在一定程度的投资风险，在这一背景下探讨“绝对安全”没有现实意义，而探讨“相对安全”则更具价值。更进一步地，通过投资者可获得的收益与需承受的风险之间的比对，寻找相对投资价值更大的个券，对于投资者而言才是真正有意义的。 三、可投资指数表现分析-以2015年发行的城投公司企业债为样本 本研究以2015年发行的城投公司企业债为样本，进行了可投资指数的计算与排行（见第四部分附表）。从数据中可得出以下结论： 一是，城投债投资价值大小仍在一定程度上受到城投行政级别的影响，但并非行政级别越高投资价值越高。具体来看，省会城市平台的可投资指数均值最高，省及直辖市平台次之，之后依次是地级市、市辖区、县及县级市平台，最后才是国家级高新区、经开区。（见表5）国家级高新区、经开区的可投资指数表现较差，部分原因是其经济或财政数据缺失，打分上受到一定负面影响，但更主要的原因是相当一部分高新区、经开区的经济和财政收入规模确实不及县级市，因此导致其相关城投平台的信用资质总体较弱。比如，15铜大江债的发行主体铜陵大江投资控股有限公司为铜陵经开区的城投平台，2014年铜陵经开区GDP规模仅为150.6亿元，一般公共预算收入规模仅为9.57亿元，而该城投债的发行规模为8亿元，可以说极端情况下财政兜底能力并不乐观，由此便可以理解15铜大江债不太理想的可投资指数（1.172）。 表5 城投行政级别对应的债券数量及可投资指数均值 |
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