文|肖立晟(中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任) 本文摘编自:瞭望智库app
仔细想想似乎又没那么简单。一晃小两年过去,今年1月,日本央行也跟着宣布实施负利率政策。看起来,负利率政策已经是发达国家央行相对成熟的试验品。 根据欧洲汇率机制(ERM2),丹麦克朗对欧元保持在7.46上下2.25%的波动区间内。丹麦央行的首要任务是维持汇率稳定,利率完全是为汇率服务。2012年7月,丹麦央行宣布将金融机构在丹麦央行的定期存款利率(期限一周)下调至-0.2%。 除了丹麦,瑞士为了遏制海外热钱融入,在2014年12月也曾经宣布实施负利率政策。总体来看,小型经济体实施负利率政策的主要目的是稳定汇率和管理资本流动。 当时,西班牙和葡萄牙等南欧国家已经陷入通货紧缩,德国和法国的通货膨胀率也低于1.0%。通缩原因之一正是坚挺的欧元降低了进口价格,2014年3月,欧元对美元汇率曾经达到1.38的高点。 银行惜贷是因为南欧国家的银行出于降低风险的考虑,将大量资金作为超额准备金存放在欧央行,最高达到4300亿欧元。 2014年6月,欧央行正式实施负利率,希望可以压低欧元汇率,刺激金融机构发放信贷。与欧元区类似,日本也同时面临通胀不振和银行惜贷问题。2016年1月,日本央行也实施了负利率政策。 负利率政策没有直接波及普通储蓄者
欧央行通过利率走廊来影响市场利率。所谓利率走廊是指中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具,将货币市场的利率控制在目标利率附近。 以央行目标利率为中心,在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”,存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。 通俗地说,利率走廊是央行和银行之间借贷利率的上下限。当银行把钱存在央行时,利率就是存款便利工具利率(走廊下限);当银行向央行借钱时,利率就是贷款便利工具利率(走廊上限)。 负利率政策调整的是利率走廊的下限——超额准备金利率,直接拉低银行间同业拆借市场的利率。下图表明,从2014年6月开始,欧元区的银行间隔夜拆借利率跟随利率走廊转为负数。 图一:欧元区利率走廊 数据来源:CEIC(下同) 在负利率环境中,银行行为发生了很大的变化。表面上,银行间借贷利率为负,资金需求方的银行可以大肆借贷。实际上,负利率反而会让银行间同业拆借,市场迅速陷入低迷。因为同业拆借资金都是短期头寸调剂,拆进来的钱还是会存放在央行账户上。 而同业借入资金的收益会低于存放在央行账户的成本,此时不管是拆出还是借入都不是合适的买卖,所以,银行间的短期拆借需求量反而会迅速萎缩。日本央行宣布负利率之后,日本银行间市场同业拆借业务最高下降了79%。
利率渠道:下调利率可以刺激投资和耐用消费品,增加信贷需求;作为追求利润最大化的银行而言,也会放松信贷约束,增加信贷供给。信贷渠道:利率下调也会导致抵押资产的价值上涨,此时企业也更容易获得信贷,产生金融加速器的效果,增加信贷需求和供给。 这一方面反映欧元区经济逐步复苏,另一方面表明负利率政策的确有效刺激银行发放贷款。 因为,从贷款期限来看,实施负利率政策之前,短期信贷增速要高于中长期信贷增速。实施负利率政策之后,短期信贷增速逐步下滑至-3.12%,而1-5年期的中长期信贷增速却升至4.56%。正是负利率政策让短期贷款利率迅速下降,削薄了银行利润,导致银行不得不配置收益率较高的中长期信贷资产。 图三:欧元区银行信贷结构
总体来看,实施负利率的国家可以减缓资本流入,引发本币贬值。但是负利率对通胀刺激作用非常有限,传导渠道并不通畅。 图4表明,欧央行实施负利率政策后,欧元对美元迅速贬值,但是通胀率依然没有起色,近期有再度陷入通缩之虞。 图四:欧元区CPI和欧元对美元汇率
这是一个非常危险的游戏,商业银行作为市场主体,本身会对市场项目做风险收益评估。银行家不愿意贷款是因为信贷风险太高。如果经济基本面没有改善,只采取负利率这种惩罚措施,强迫商业银行向市场发放风险较高的中长期贷款,反而会损害金融体系的稳健性。 未来还需要有一系列促进经济增长的政策措施相互配合,央行实施的负利率政策才能真正发挥效果,否则商业银行只会通过资产负债表调整进行套利,无法支撑实体经济发展。
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