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陡峭的成本曲线决定铜价供需均衡点将明显高于平均成本
2015年8月26日 金瑞期货研究所 罗平、叶羽钢
从成本利润角度，“空铜派”做空铜价的一个逻辑是供需过剩将挤压生产商利润，甚至部分空头观点认为铜价也需要像铁矿石价格一样进一步大幅下挫才能重新寻找到新的供需均衡点。对此，我们的基本观点是铜矿的现金成本曲线在经历供应扩张之后总体仍保持陡峭形态，这意味着铜价的供需均衡点（90%分位线）将远离平均现金成本。另外，2013年以来，铜价在大多数时间里对于新项目的激励作用明显不足，加上新建铜矿项目本身所面临的各种问题，铜矿新建产能延期较为常见。因此，5000美元左右的铜价已基本接近其中长期供需均衡价格的相对低部区域，除非原油及汇率等影响铜矿成本的外部冲击因素再次大幅下拉其成本曲线。 受原油及汇率等外部冲击影响，2014年底铜矿现金成本曲线整体下移
2014年下半年，美国页岩油产量增加及传统产油国增产冲击导致油价暴跌，原油价格从100美元/桶上方一路下跌，跌幅过半。另外，随着美国经济好转和加息预期，美元指数呈现单边上涨，铜矿所在地货币对美元贬值，成本支出以当地货币支付但铜矿收入以美元计价，这也间接降低矿山成本。因此，油价下跌及美元上涨等外部冲击削减铜的生产成本支出，从而令铜的生产成本曲线整体下移。根据路透GFMS的相关统计，计入折旧后，总成本的90百分位线从一季度的6,748美元/吨降至第四季度的6,306美元/吨，铜总成本曲线下降幅度约为7%，同时，铜矿山的现金成本曲线也出现了同步的整体下移。根据Wood Mackenzie和 Macquarie最新的现金成本曲线，当铜价跌破5100美元/吨时，约11%矿山亏损。同时，Macquarie研究认为在加入难以统计的小型私有化矿山之后，铜价跌破5050美元/吨，矿山亏损数量甚至更多，估计这一比例高达17%。
铜矿成本曲线保持陡峭，铜价供需均衡点将明显高于平均成本 在需求保持不变的假定下，新增产能带来的供应扩张对商品价格的影响很大程度上取决于新增供应带来的成本曲线变化。在近几年的商品供应扩张周期中，铁矿石和铝是属于新增供应带来成本曲线明显变化的案例，大量新建的低成本项目替代了原有的高成本项目使得整个成本曲线变得相对更平缓，必然导致价格的供需均衡点大幅下移，而且较平缓的成本曲线意味着供需均衡点时的价格离平均成本线相对较近，这意味着更多供应商的利润受到挤压。
此轮铜矿供应扩张周期中，新增产能对其成本曲线形态带来的变化并不明显，铜矿的现金成本曲线依然保持较为陡峭的结构。根据机构Wood Mackenzie和Macquarie对矿山成本的统计，认为全球矿山平均成本分布区间在3000-4400美元/吨，然而，由于铜矿的现金成本曲线依然保持较为陡峭的结构，当铜价低于5100美元/吨，将有超过10%的矿山面临亏损，并可能引发这部分高成本矿山的减停产，而10%以上的铜矿供应收缩足够使得全球铜市场回归至供需短缺的格局，这意味着铜价供需均衡点90%分位线将明显高于平均成本线。
具体我们看一下此轮铜矿扩张周期中供应结构的变化。根据ICSG的数据， 2006年全球产能排名前20名的矿山占总产能的比重为47.6%，而2014年这一比重降低到37%，全球铜矿山的产能集中度进一步下降，意味着全球铜精矿的产出将更多依赖一些中小矿山的贡献，从而使得未来铜矿供应的不稳定性和不确定性增加。特别是在面对价格冲击的时候，中小矿山调整产量的速度会更快，从而使得供应会对价格作出更快的反应。 
最后，我们具体观察中国铜矿山生产情况，国内铜矿供应主要依赖于一些小型矿山，总体来看，中国矿山的成本处于全球成本曲线的高成本区域，意味着中国矿山会更早对价格变动作出反应。事实也是如此，中国今年上半年铜精矿产量同比下降4.6%，精矿产量下降与今年上半年铜矿项目大面积停产减产有关，一方面由于铜价下跌跌破成本线，另一方面中小企业资金偏紧也限制精矿产出，甘肃、四川、云南、安徽地区中小矿山减产或停产较为明显。
铜价对在建及计划项目激励趋弱，中长期均衡价格区间隐现 2013年以来，铜价在大多数时间里对于新项目的激励作用明显不足，加上新建铜矿项目本身所面临的各种问题，铜矿新建产能延期较为常见。 2013年下半年，巴克莱资本的一份报告指出，铜价的下跌以及资本支出成本的增加，将会令矿产商削减资本支出，这意味着未来几年后的铜矿产出将会缩减。不久，必和必拓首席执行官麦安哲宣布其2014 财年资本支出及勘探费用支出将压缩 25%，降至 160 亿，且2015年资本支出仍会继续减少。根据ICSG 2014年7月报告预估，2014年上半年有75万吨产能的铜矿计划被取消或推迟至2017年以后，且下半年有更多的计划被取消。 最新消息来看，2015年8月矿业巨头嘉能可(Glencore)称上半年铜产量减少3%，并下调了其年内资本支出计划。五矿国际资源有限公司宣布将旗下的秘拉斯邦巴斯铜矿项目投产项目时间从之前规划的2015年推迟至2016年。智利政府将必和必拓投资40亿美元的斯宾塞铜矿扩建项目(Spence copper expansion project)移出其未来十年发展计划，该项目在2020年投产的计划也将因此而推迟。总体上，目前来看，5000美元左右的铜价难于激励矿山增加新产能，新项目推迟供应的案例也将会持续。 因此，从现有高成本矿山生产积极性以及目前铜价对新增产能的激励效应来看，5000美元左右的铜价已基本接近其中长期供需均衡价格的相对低部区域，除非原油及汇率等影响铜矿成本的外部冲击因素再次大幅下拉其成本曲线。分析师声明 负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。 免责声明 本报告仅供金瑞期货有限公司（以下统称“金瑞期货”）的客户使用。本公司不会因为接收人受到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告由金瑞期货制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开的资料，但金瑞期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。金瑞期货可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。
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