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作者：杨阳 （债券市场从业人士） 原创内容，转载请标明出处。 让人恍惚间觉得诧异的是，一直以来业界都对“刚性兑付”这件事抱着有点暧昧的态度。一方面，刚性兑付扭曲了信用风险定价的机制，无法真正体现信用利差并实现金融资源的有效配置；另一方面，各类机构却又“平静”而“坦然”地享受这刚性兑付下的稳定收益，反倒不亦乐乎。债券市场违约事件的缺位，导致市场上各个机构对处理真正的违约事件缺乏经验，而境外债券市场针对违约的诸多应对措施或反应机制，在借鉴和移植过程中，也需要解决一系列现实问题。 自2015年开始，债券市场的“刚性兑付”已经被悄然打破，从债券市场的发展成熟及进一步推动其市场化、法制化等角度，这本身是符合市场规律的。毕竟不存在违约的市场，恐难以称其成熟。下面直奔主题，梳理债券违约与破产相关的，作为市场参与机构所必须了解的十件事。 一、重组与重整：“老鼠”和“老虎”很不一样 在国内的话语环境下，重整程序一般指破产法项下的“破产重整”。重整程序是一个司法程序，法院处于主导整个重整程序的重要地位，确保重整程序依法推进。按照破产法第“八章：重整”中的规定，法院、重整管理人、债权人、债务人、出资人、新投资者、职工等各方均应依法采取行动，按照法定程序来推进破产重整的进程。在法院的督促、监督和裁判下，重整是有严格的程序性要求的，且重整方案对债权人公开并由其分组进行投票表决。 而重组，显然是一个更为宽泛的概念。有人将重组理解为“庭外重组”和“庭内重组”，这其实将破产重整纳入到了广义的重组概念中。但一般来说，我们说重组主要指债务重组，常常指的是庭外重组，也即债权人、债务人以及其他利益相关方“私下”基于自由意志、自行协商谈判所进行的重组过程。这个过程法院不参与，重组的成果往往以签署一系列的“协议”加以固化和体现。 二、参与庭外重组：不要太“天真” 既然庭外重组是自发进行协商的过程，法院亦不参与，更多是各方基于合意对债权债务做出的变更安排。在此过程中常常伴随着新的投资者加入、债权人对债务进行减免或债转股等处理，这是一个复杂的博弈过程。而除非事前签署了相关协议安排予以限制，否则作为不同债权人的各方是可以“单独”与债务人进行协商、谈判、达成妥协并签署协议的，这一过程并不承诺和保证对所有的债权人“一视同仁”，毕竟各方的谈判资源和地位是不对等的，而这其中存在的信息不对称，也为各方博弈提供了一定空间。简言之，作为债券投资者，不要以为银行、供应商等其他债权人已经在跟债务人谈判了，希望“搭个便车”省省事儿，而实际上这个车可并不容易上。 目前国内大型企业集团或上市公司的庭外债务重组过程中，单就债权人方面，债权银行成立的“银行业债权人委员会”参与度较深，而债券市场投资者的介入程度不够，或参与谈判较晚，可能丧失最佳的谈判窗口。 三、债券投资者集体行动：这事儿没那么容易 纵观国际债券市场，投资者保护机制一般有四大部分，分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人诉讼制度”。而之所以对债券投资者的权益保护机制设计更为复杂，很大程度上是由于债券持有人的分散性和差异性。与银团贷款不同，债券投资者可以更加便利地在二级市场“用脚投票”，而其背后的资金匹配安排以及本身的投资风险偏好更是决定了其利益考量的复杂性。集体行动之困难，是债券投资者面临的现实问题，这倒并非是机制设计的问题，而是其本身作为松散群体的本质使然。 四、重整程序清偿顺序：主观上莫存“幻想” 根据《破产法》第109条、110条的规定，“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利；享有本法第一百零九条规定权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权；放弃优先受偿权利的，其债权作为普通债权。”也即是说，对破产人的特定财产设定担保权的，可在担保范围内进行优先受偿。我国的担保债权主要有保证、抵押、质押、定金和留置权，其中除保证担保比较特别外，其他担保所对应的财产，担保权人可优先受偿。国内的公司信用类债券，在债券发行人进入重整程序后，并无任何优先受偿的权利，并不因作为公开市场的融资而在法律层面享有任何隐形的“优先权”。 五、破产案件管辖法院：一道单项选择题 《破产法》第三条规定，“破产案件由债务人住所地人民法院管辖”。按照民法通则的规定，法人以其主要办事机构所在地为住所地。企业法人的住所，应按经企业登记机关核准登记的住所确定。债券投资者必须清醒地知悉，法官在破产重整中的角色定位，是独立于债权人、债务人和其他利益相关者之外的，在重整程序中没有自身独立利益。而法院的职责呢，对重整程序中每一个法定环节拥有裁量权，可以指定和监督管理人，对利害关系人的申请和诉讼进行裁决，审查审批重整计划等。在现行司法环境下，法院恐怕还难以有效地完全隔离和排除地方政府、国资委的干扰，“地方保护主义”的问题仍必须正视。 （责任编辑：戴玥） 敬告：本公号由中国政法大学破产法与企业重组研究中心维护。我们将用最快的速度，定期向您提供世界范围内破产法领域最新的资讯。既期待您成为我们的订户，更期待您成为我们的作者。 |
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