原子学说丨朱民的新发现（三）：为何美元一走强，世界就危机？

原子学说

AtomThinkTank

3月20日，IMF副总裁朱民做客清华五道口金融学院“全球名师大讲堂”，发表演讲《充满挑战的新世界》。腾讯财经“原子智库”作为清华五道口金融学院网络媒体合作方，独家全程直播。 

 

经济危机以来，全球经济发生了一系列重大变化，危机对全球经济造成的影响远远超乎想象：

 

整个世界大概永久的丢失了10%以上的全球GDP，而且未来5年全球GDP仍走弱。贸易增长急剧下跌，2008年到2013年间，全球第一次出现贸易增长速度低于GDP增长速度，是在过去30年里从没发生过的事。同时，全球的FDI（外商直接投资）下降得令人吃惊。总的来看，未来世界经济将处于一个低利率、低通货膨胀率、低油价的新格局。

 

从金融角度来说，危机以后全球金融市场也发生很大变化，朱民发现：

 

银行在去杠杆，资本市场在加杠杆；亚洲总体在加杠杆，欧洲和美洲却在去杠杆。同时，全球货币政策出现背离，美国加息，日元、欧元在减息。货币之间的不对称导致全球汇率波动。如果把美元指数和世界发生危机的国家的次数加在一起，可以看到美元走强的时候，也是世界危机比较多的时候。那么，为什么美元走强会容易发生危机呢？

朱民解释，如果（一个国家）有很多美元负债，美元走强，就需要付更多的本币来还美元债，增加了该国的负债，导致公司和国家的资产负债表恶化；美元回流，如果需要靠美元来融资的时候，容易产生波动。因此美元的走强由此引起了资产负债表的恶化，和美元的波动。朱民分析，美元会继续走强，因此整个市场的波动，也还会继续加大。

经济危机的影响至今都是空前的，由此带来的全球经济增长和全球金融市场的系列新变化有哪些呢？我们正在进入一个“新世界”。“朱民的新发现”第三辑，将为您呈现这个新世界的新变化。

（相关图解见视频）

                来源：原子智库（ID：AtomThinkTank）

  口述：朱民  IMF副总裁

 整理：崔丹 吴婷  Nina

为何美元一走强，世界就危机？

以下为朱民演讲实录（相关图解见视频）

我们下面来看主要的全球经济发生了哪些变化。危机以来，全球经济发生了一些很大的变化。

08年经济危机导致全世界永久性丢失10%以上全球GDP，未来5年全球GDP仍走弱

变化一，这次危机对全球经济造成的影响远远超过我们的想象，第一条蓝线是我们在2007年对全球GDP水平做的预测，当时还没有危机，有了危机后，2008年我们再次做预测的时候，对全球经济做了下调，我们预计经济增长会继续沿着这条轨迹红色的线走，这是全球GDP的水平。黄的线是全球GDP水平的增值水平。

 

所以这就是假设没有危机的时候应该有的GDP水平，这个是因为有了危机以后实际的GDP水平，把这两个相比，这个缺口就是我们今天损失掉的GDP。以往任何一次危机发生的时候，GDP水平会下跌，但是以后会迅速地反弹，弹到轨迹之上，逐渐地下落，落回原有的轨迹，所以它只是一个波动，不会低于原有的水平。

而这次的危机是近70年以来第一次全球的危机产生了一个缺口，从这个意义上来说，整个世界大概永久性丢失了10%以上的全球GDP，这就是为什么这么多年以来，全球GDP增长总是偏弱的主要原因，就是因为这根曲线下移了，而且是平移，在发达国家更可怕的是不但这个曲线下移，用你们的话来说斜率变得越来越小，也就是说它的增长速度在变化，所以这是很恐怖的，如果它的增长速度越来越变化的话，这个缺口会越变越大。

▲1980年—2016年全球经济增速与国际贸易增速对比

所以我们从现在来看，我们已经不可能回到2007年的轨迹了，我们已经永久地丢失了这一块全球GDP，我们只是希望这根线跟2007年线平行，而不要改变它的斜率，使得越走越低，如果这个口越来越大的话，这个影响就会越来越大。因为这个缺口，关于今天全球GDP增长，各个国家或多或少都处于一个负产出缺口，也就是实际产出低于潜在产出，我们可以看到在发展中国家，实际产出缺口大概是1.5%，低于它的潜力，法国和意大利低于3%到4%，即使是新兴经济国家大概也低于1%左右。

所以国家的实际增长水平都低于它的潜在水平，更重要的是，我们发现在未来5年里，潜在的GDP增长水平也在发生变化，不是朝强的方向走，而是朝弱的方向走。这是在新兴经济国家，因为潜在增长水平是由三个指标组成，潜在资本增长水平在下降，潜在劳动力增长水平在下降，因为老龄化，这个潜在的劳动生产率水平也在下，发达国家这个水平在未来5年会比危机之前有所反弹，但是还是很弱。

大家可以看到，在未来的潜在经济的增值水平结构里，我们还是比较乐观的给了很大的权重，给劳动生产率一个很大的增长，但是客观上劳动生产率在过去的两三年里，一直在往下跌，所以如果把劳动增长率的潜在增长率往下调的话，未来几年全球潜在的经济增长率还会继续往下走。

 

现在看全球经济，这是三个完全不一样的指标，看世界这三个指标都特别重要。第一是GDP水平，第二是产出缺口，第三是潜在GDP增长速度，潜在均衡水平。三个指标都特别重要，要能全面地来考核全球的经济增长和经济水平，从三个水平看整个经济增长情况其实并不好，原因是第一张图，因为这个GDP水平大幅度地往下跌。

GDP下跌很重要的一个方面，如果我们看投资的话，这是我们2007年做的全球应有的投资水平，这是投资发达国家的实际水平，发达国家的投资水平下跌的非常厉害，这是居民投资，就是住房投资接了一大块，这是商业投资跌了一大块，特别是在企业的设备投资，也跌了很大的一块，第一投资是形成现在第一增长和未来第一潜在增长的一个很重要的方面，新型经济国家现在增长也在放慢，与此同时，从全球来看发生了一些很有趣的现象也是以前没有的。

▲IMF国内生产总值年均实际增长预测

第一，贸易增长速度放慢，贸易增长速度通常都是GDP增长速度的一倍，在90年代，在危机之前大概也要超出50%到60%，2008年到2013年这是全球第一次贸易增长速度低于GDP增长速度，是在过去30年里从没发生过的事情，增长速度过慢，但是现在还没有找到完全彻底的解释，有很多解释，比如说因为关税已经很低了，再减低关税没有办法促进贸易增长。WTO全球协议迟迟没有进展，比如说科技的发展使得生产更当地化，规模不再成为一个方面，但是为什么贸易会如此急剧地下跌，还是一个重大的问题，还是需要进一步的研究。

 

不但贸易，最使我们吃惊的是，全球的FDI（外商直接投资）下降得非常厉害，全球的FDI在危机以前我们看到，占整个GDP的比重5%，全球的FDI当年的流动量占全球GDP的4.8%左右，危机以后，2013年全球的FDI只占到全球GDP的2.8%左右，危机以后比危机以前，我们用全球GDP比，因为这个有相对可批性，因为GDP的水平在变化，流量的实际量的变化不可比，所以用占GDP的比重比，居然资本流动占GDP的流动下跌了40%左右，从GDP的4.8%跌到2.8%左右，这是一个巨大的下跌。

 

所以现在出现了一个很大的悖论，就是说我们都全球化，全球化基本的标志是贸易和投资的全球化，现在贸易和投资的全球化在下降，贸易流和资本流在下降，全球化还有没有，但是与此同时因为IT和信息，资金流动的速度加大，所以全球的关联度、互动度大大加强。

所以我通常用两个不同的概念来区分两个不同的事儿，一个我称之为全球化，FDI代表的全球化在减速，在下降，但是以信息和金融流动的速度和力度，和由此导致人的行为的共通性，导致经济和金融的关联和互动性大大加强，这是今天的一个很大的悖论，也是理解今天经济金融全球格局的非常重要的方面，两元悖论，在实体的意义上它在下降，虚拟的意义上它在提升，而虚拟的关联度产生了比实体的贸易和资本流更大的金融和GDP的冲击。这是今天全球经济金融的一个非常重要的两元悖论，也是所有的宏观管理者一个巨大的挑战。

▲朱民  IMF副总裁

未来世界经济将持续

低通胀、低利率、低油价状态

与此同时，因为供求不足，所以通货膨胀率就很低，因为产能过剩，我们用红的来表示多少的国家通货膨胀率低于0，黄的是低于1%，绿的是低于2%，所以我们看到世界上大部分的国家现在通货膨胀的水平低于1%，而大部分的国家通货膨胀的指标都是2%，所以通货膨胀水平很低，通货膨胀水平低的同时，是利率水平急剧下跌，你看这是美国1984年的利率水平最高的时候从15%到16%的开始，80年代开始美国的利率水平直线下跌，每次危机都在下降，降完以后再反弹，永远反弹不到原来的水平。

 

所以总体来看，20多年以来，利率水平是一直下降，最后这次QE（量化宽松政策），把利率水平降到了负水平，所以现在的整个增值利率水平是负的，因为通货膨胀率很低，名义利率水平也非常低，所以我们现在处于一个低利率和低通货膨胀率的格局，这又是一个新的局面，以前头大的是通货膨胀，头大的是高利率借贷成本过高，现在是低利率，反而没有借贷了，而且通货膨胀水平往下走，所以这是我们现在面临很大的一个问题，包括美国在内，它的自然利率水平基本上在0。

 

所以最近也提到不排除美国也会考虑负利率政策，如果美国进入负利率政策，那全球一半以上的经济体就进入负利率，负利率政策会对全球整个的经济金融产生多大的影响，现在还很难说，因为这是我们从来没经历过的事情，因为负利率严格意义上会影响对收益曲线的短期那一段，影响汇率，但是从日本过去两个月的经验来看，并不完全是这样一回事，如果进入负利率的话，整个全球经济金融又进入了一个新的环境之中，所以这也是一个很大的变化。

三大因素导致未来持续低油价

当整个的利率水平下降的时候，去年以来，或者是前年底以来，我们迎来了油价的下跌，油价下跌的非常厉害，大家都很关心未来油价会怎么样，我自己做了一张图，这张图很有意思，油价的供应当然是供给和需求两个方面，从需求来说，现在有几个因素在降低。

因素一、消费石油的新型经济增长整体在下降。

因素二、石油的有效性在不断地提高。

因素三、因为巴黎会议对污染的要求越来越高，对石油的需求在下降，所以需求端石油在下价，这张图是供给端，这张图有很多内容，它讲的是如果从今天开始，石油不再投资以原有的油田生产石油的话，大概会是什么情况，那么10年以后，到2025年，现有的油田产量会跌到5000千万桶左右，跌掉3500万桶，3500万桶谁来弥补呢？弥补的有路上的产油、有海油、有页岩油、页岩气，但是总体所有新的石油产出成本，基本上在60-80美元。

因为整个生产成本将会被未来新的投入者主导，新的投资者的整个成本，大概是60-80美元左右，所以我们估计在未来的中期内，石油价格也就在60-80美元左右，其中特别主要的一个方面是页岩油和页岩气，这一次工业革命，它改变了整个石油供给方面的因素。

而我们对美国页岩油做了一个分析，我们发现美国页岩油因为技术的进步特别快，价格从130降90，90降到80，现在基本上已经降到40左右了。美国现在大部分的页岩油因为油价跌到40，所以把它封起来不生产，但是它可以任何时候开井生产，它的成本只有40美元，这个40美元给未来的油价设定了一个上线。

 

从这个意义上来说，未来油价有相当大一部分由页岩油来决定，以及由未来投资者来决定，未来的投资者大概在60-80左右，总体页岩油只有40美元左右，我们看油价在未来的中长期期间，大概不会超过60美元左右，也就在60美元波动。所以我们会出现一个低石油价格的阶段。

 

这是全球的经济，把全球经济市场来看一下，这个危机其实对全球的经济形成了一个很大的冲击，所以GDP的水平平行下移，使得有负产出，使得潜在的增长率下降，使得贸易增长速度下降，使得全球FDI流动速度下降，由此使得我们从一个低通货膨胀、低利率水平，由此产生到一个低油价水平的状况，这个大概是宏观实体经济面临的情况。

▲朱民  IMF副总裁

全球金融市场的新格局

从金融角度来说，全球金融在危机以后也发生了很大变化，全球金融发生很大的变化，看到美国股票市场、债权市场和银行资产这三项占GDP比重，2012年以前是509%，今天是456%，减少了50个GDP的点，所以美国是在去杠杆，但是这个去杠杆很重要一点，美国的银行业去杠杆去的特别快，跌到109%，跌了100%。可是债权市场是在上升的，亚洲和中国是恰恰相反的，继续在上杠杆。中国从危机前的200%，增加到今天的316%。所以这个全世界金融结构其实也在发生大的变化，主要是银行在去杠杆，资本市场在加杠杆，但是全球来看，亚洲总体在加杠杆，欧洲和美洲在去杠杆，这是全球经济机构又是一个很大的变化。

 

金融市场第二个变化就是货币政策的背离，就是美国的加息和日元、欧元的减息，以及QE继续宽松，所以我们可以看到由于QE，欧元和日本的汇率继续走弱。美元汇率走强，欧元汇率走弱，这两边的不平等的货币政策，美联储和欧央行、日央行之间，产生了全球汇率的波动，大家可以看到全球汇率波动是很厉害的，俄罗斯的汇率贬值了70%，这是因为石油的原因，巴西也是这个原因跌了60%。

 

欧央行、日本央行和美国美联储之间，货币之间的不对称一个很重要的结果就是全球的汇率波动，这是我们今天面临的又一个新的全球金融市场的格局。因为货币政策的不对称，美元走强，在欧央行、日央行继续宽松的时候，美国的美联储继续开始走强。

为何美元一走强，世界就危机？

把美元指数和世界发生危机的国家的次数加在一起，我们可以看到美元走强的时候，也是世界危机比较多的时候，这个红的表示有多少国家发生危机，这是80年代的拉美危机，这是90年代的亚洲危机，为什么美元走强会容易发生危机？

 

美元走强，如果你有很多美元负债，你就需要付更多的本币来还美元债，增加了你的负债，所以你的公司和国家的资产负债表会恶化，美元回流， 如果你还是靠美元来融资的时候，容易产生波动。所以美元的走强由此引起了资产负债表的恶化，和美元的波动。

从我们的分析看，美元会继续走强，所以整个市场的波动，也还会继续加大。与此同时，在整个金融市场，它存在着结构性的流动力加强，结构性的流动力加强主要几点：

    

第一、市场流动性有多大。如果市场流动性有结构问题，市场深度减少的话，通常也是市场波动性加大的时候，这个是危机以前的分布，我们发现危机以后，整个现在的区域在这个中间，这个中间再往上走的话，那么流动性是一种风险的可能性就会很高。

 

再把前面讲到的联动性和互动性连在一起的话，我们发现一个新的现象，就是互动，当大家同时移动的时候，它会急剧地减少市场的流动性，这是我们以前从没观察过的，或者想到的现象，当然这个我们第一次以统计的方式把它描述下来的时候，我们都很惊讶，这是我们对资本市场和对衍生产品市场做了一个分析，这是世界上几千种衍生市场，这个是他们的互动性分布，这是危机以前，大家可以看到这个分布有高有低，往右走表明流动性在减少，红的是危机以后，危机以后整个的联动性都上升到80%左右，这个联动性大大加强，往这边走市场的流动性急剧减少。

▲1973年—2015年美元走势图

实际想想其实这个道理确实挺简单，因为如果大家都朝一个方向走，好比所有人都朝一个门走的话，一定是走不过去的，但是我们第一次用统计来把这两个现在联系起来，这个产生了一个很大的问题，就是如果这种现象发生的话，市场发生恐慌的话，那系统性风险它会很大，我们预防这个系统性风险，这是一个新的命题，但是很显然，如果联动性加强，联动性引起流动性紧缩的话，一个必然的结果是市场的波动会大幅上升。

 

我们根据这个结果去找市场，果然市场的波动大大上升。今年年初以来市场的波动已经上升的很厉害，我们不看今年，看去年，发现市场波动已经很厉害，这是美国的股市SP500，我们衡量股市的波动是用统计的概念，用一天股市的波动，去比100天的平均移动数字，如果它的一天移动比100天的平均移动值在一个标准差之内，我们认为这个波动是可接受的，两个标准差，这个市场的波动就是巨大的波动了，去年我们在美国的股市上观察到，5.5个标准差的股市波动，是一个巨大的股市波动，这是1928年以来，美国历史上最大的股市波动。

 

去年我们观察到美国十年债产出的波动，我们观察到了八个标准差产出的标准，这是一个巨大的波动，这是美国1962年以来，最大的国债的波动。去年我们在货币市场，我们看到是七年以来第二大的波动，在欧洲的货币市场，在欧元和瑞士的法郎之间，我们观察到8.5个标准方差的移动，这就是去年瑞士央行标准的联动机制以后，瑞士法郎大幅波动产生。

波动？还是系统性风险？

这是全世界面临的新挑战

当出现5个到8个，甚至10个标准差波动的时候，这是一次波动，可能还是一次系统性风险，如果只是波动，你可以抗过去，如果是系统风险，你是抗不动的。什么是边界？这是今天全球金融市场面临的最大挑战，这对全球所有的央行、所有的政策制订者，对所有的公司基金管理者，所有的投资者，或者投机者，最根本的挑战，就是因为我前面讲的关联性、联动性和户队形，产生的流动性变化、产生的信息冲击，产生了金融市场的巨大波动，我们估计这个波动还会继续存在。全世界的金融市场在今后的1到2年会继续大幅度波动，但是关键不在波动，关键是你能不能判断这仅仅是波动，还是系统性风险。这是全世界面临的又一个新挑战。

 

所以我们把这个市场总体看的话，金融危机以后，整个市场的结构发生了根本变化，银行在去杠杆，股票市场和债权市场在上杠杆，整个的金融结构在发生变化，与此同时，我们处于一个低利率水平的状况，我们处于一个流动性紧张的状况，因为互相联动的原因，所以互动的联动程度加强，会急剧的减少流动性，最终所有的这一切将会产生市场的波动。所以这个又是我们今天面临的全球金融市场的一个新变化。

未完待续......

这是一个全新的世界，这是一个充满挑战的世界，因为这个世界的变化已经超过我们以前所理解的宏观经济周期的变化，它是个深层次的结构性变化，所以它对全球经济金融政策制订者和研究者提出了巨大挑战，我们怎么理解这一现象？怎么制订我们的政策呢？

 

敬请期待“朱民的新发现”第四辑《朱民的新发现：世界的变化已超出以前的理解》近期推出。

原子智库（微信号：AtomThinkTank）原创

转载请务必注明来源为

原子智库（ID：AtomThinkTank）