“毒丸”的前世今生（下）

进化

第一代“外翻式毒丸”存在一些致命的弱点，因而无法有效抵御恶意收购。其关键不足在于只有当收购者意图完全并购目标公司时，“毒性”才会发作。假如收购者仅仅取得目标公司的控制权，却不进一步实施全面并购，“外翻式毒丸”就不能起到稀释收购者股权的效果。

这方面有名的例子是金融大鳄James Goldsmith对Crown Zellerbach公司的收购。尽管Crown Zellerbach拥有典型的“外翻式毒丸”，但Goldsmith在取得足够对公司实施控制的股权后，就不再收购剩余的股权，于是，“毒丸”的效力无法外翻到Goldsmith自己的公司中。更加不幸的是，Crown Zellerbach的“毒丸”没有设定回赎条件。所以，当“毒丸”因Goldsmith取得超过20%的股份而被激活之后，就将一直存续。其后果是：此后无论什么人——即便是善意收购者——要完全并购Crown Zellerbach，其自身拥有的股权都会被“毒丸”稀释掉。于是，Crown Zellerbach“毒丸”反倒成了Goldsmith防止其他人从他手中将Crown Zellberbach夺走的利器。

此外，要抵消第一代“毒丸”的效力，收购者还可以在自己公司的章程中规定收购者的原有股东在“毒丸”外翻之后可以按照和目标公司股东相同的条件取得收购者增发的股份。收购者还可以为自己设定一项买方期权（call option），允许它以低于市场价的价格购买为并购目标公司而增发的股份。

为克服第一代“毒丸”的这些缺点，Lipton又设计出了第二代“毒丸”。第二代“毒丸”与第一代的不同之处是：“毒丸”一旦被激活——通常仍以取得目标公司20%的已发行股票为条件，目标公司中除收购者之外的股东都可以用半价购买目标公司自己的股票。于是，收购者在目标公司中的股权将被大大稀释，从而失去获取控制权的可能性。因为目标公司股东低价取得的是目标公司的股票，所以第二代“毒丸”被称作“内翻式毒丸”（flip-in pill）。

“内翻式毒丸”起作用的关键是区别对待收购者与收购者以外的目标公司股东。这种给予公司同一类型股东不同待遇的“毒丸”设计之所以在法律上可行，又是因为先前的Unocal v. Mesa判决已经肯定了为抵御恶意收购，歧视对待作为目标公司股东的收购者具有合法性。

“内翻式毒丸”的另一特点是普遍伴有回赎权，目标公司董事会可以用极低的名义性价格回赎“毒丸”。这样一来，董事会就拥有了灵活应对收购要约的空间。收购者若要避免“毒丸”的“毒性”，就必须与目标公司董事会达成协议，让后者同意先行回赎“毒丸”。于是，“毒丸”实际上成了目标公司董事会与收购者讨价还价的砝码，有利于为目标公司股东争取到更加优越的收购条件。

为进一步强化“毒丸”的作用，目标公司还可以建立错层式董事会（staggered board），规定每次董事轮换仅仅更替1/3的席位。这样一来，即使收购者试图通过股东委托投票争夺战（proxy contest）将目标公司原先的董事更换为成自己人，进而回赎“毒丸”，至少也要等上两个轮次的更替才能控制董事会的多数席位。

继“内翻式毒丸”之后，又出现了第三代“毒丸”，它的两个主要变种分别被称为“死手毒丸”（dead hand pill）与“无手毒丸”（no hand pill）。前者指的是必须由“毒丸”被激活时在职的目标公司董事方才能回赎“毒丸”；后者则规定在目标董事会控制权发生变化之后的一段时间（如6个月）内，“毒丸”不能被回赎。不过，这两种形式的第三代“毒丸”都没有得到特拉华州法院的支持（法院的意见分别见于Carmody v. Toll Brothers与Mentor Graphics v. Quickturn Design Systems两案的判决）。目前，“毒丸”的常见形式是第一代和第二代的结合体，既具有“外翻”的效力，又具有“内翻”的效力。

流行

Moran v. Household判决之后，“毒丸”迅速流行开来，在此后短短一年左右的时间内，使用“毒丸”的美国上市公司数量增加了8.5倍。1990年，已有过半的上市公司采用“毒丸”，到1999年这一比例升至56%，2000年时则有60%的上市公司拥有“毒丸”。同时，如前所述，“毒丸”还不断进化演变，出现了第二代和第三代形式。

21世纪初，“毒丸”漂洋过海来到日本。不过，在坚持“股东平等原则”的日本，对作为目标公司股东的收购者加以歧视的“毒丸”立刻遭到了司法挑战。

2005年日本网络服务商“活力门”公司（livedoor）取得了日本放送公司（Nippon Broadcasting System Inc.）近40%的股票，并意图将其并购。为抵御“活力门”的并购，进而维持母公司富士电视（Fuji TV）的控制权，日本放送公司启动了“毒丸”，“活力门”随即将日本放送告上法庭，请求法院禁止实施“毒丸”计划。东京地方裁判所和东京高等裁判所先后判决支持“活力门”的请求，否定了日本放送公司的“毒丸”。不过，东京高等裁判所在判决中有条件地为启动“毒丸”留下了余地。这一条件就是收购者滥用权利实施收购，包括企图实施“绿邮讹诈“、攫取目标公司的知识产权、利用目标公司资产为收购者偿债，以及出售目标公司资产以派发一次性巨额股息。

2007年，美国对冲基金Steel Partners意图收购日本著名调味品公司Bull-Dog Sauce的全部股份。不过，市场普遍猜测Steel Partners的真实意图是实施“绿邮讹诈”。于是，Bull-Dog Sauce决定利用“毒丸”抵御Steel Partners的收购，后者则提起诉讼，要求禁止启动“毒丸”。官司一直打到日本最高法院。最高法院在判决中指出：为了抵御可能对公司或股东的共同利益造成损害而启动的“毒丸”不违反日本《公司法》上的股东平等原则；董事会不必在出现收购企图之前预先设置好“毒丸”，但“毒丸”不得以维护董事的职位为目的，并且必须得到股东大会的批准。最终，日本最高法院支持了Bull-Dog的“毒丸”。从此，“毒丸”在日本得以确立。

不过，与美国法律体系一脉同源的英联邦国家（Commonwealth）则普遍对“毒丸”持审慎态度。譬如，英国和新加坡都原则禁止实施“毒丸”计划，规定在收购威胁实际出现之后，除非经过股东大会的批准，否则不得启动“毒丸”。香港法律则似乎更显暧昧，对“毒丸”的态度较英、新两国有所松动。

中国企业中较早出现的 “毒丸”当属2005年新浪为抵御盛大收购而启动的“毒丸”计划。根据这一计划，一旦新浪10%以上的普通股被收购，收购人以外的新浪股东就能以半价购买新浪增发的股票。可见，这是一颗典型的第二代“内翻式毒丸”，它迫使盛大最终放弃了收购计划。

上周爱康国宾为抵御江苏三友的收购而启动的“毒丸”计划则同时包含了“内翻式”与“外翻式”要素，基本套用了Wachtell Lipton律师事务所于90年代中期推出的标准“毒丸”设计。不过，作为一家设立于开曼群岛的公司，其“毒丸”的效力将受制于开曼群岛而非美国特拉华州的公司法。作为英联邦成员的开曼群岛，其公司法对“毒丸”的态度更接近与特拉华州还是英国，似乎不无疑问。此外，即便以特拉华州公司法的立场考察，爱康国宾原本就试图联合方源资本一起将上市公司私有化，而这一意图有可能被法院视为已将公司付诸拍卖。于是，特拉华公司法上的Revlon规则可能被适用，据此，爱康国宾必须寻求出价最高的买家。这样一来，如果三友的出价更高，那么，爱康国宾“毒丸”的合法性就可能面临挑战（除非爱康国宾能证明其自行收购是为了维护公司的长期经营战略等特殊利益，从而主张适用特拉华公司法的另一条Time规则）。爱康国宾的“毒丸”最终命运如何，说不定还会上演一场激烈的诉讼大战。

影响

“毒丸”究竟给目标公司股东的利益带来怎样的影响？从理论上说，一方面，它使得对目标公司的收购变得十分困难，从而可能令目标公司股东丧失获得收购溢价的机会，从这方面看，“毒丸”会损害股东利益。然而，另一方面，“毒丸”——尤其是“毒性”强却又能被灵活回赎的第二代“毒丸”——赋予目标公司董事会与收购者讨价还价的绝佳筹码，进而能为目标公司股东争取到更为优惠的收购条件，所以，“毒丸”又可能有利于目标公司的股东。一个有趣的事实是：尽管“毒丸”被广泛使用，却从来没有真正发作过。也就是说，面对“毒丸”，有意收购者要么最终放弃了收购意图，要么与目标公司董事会达成协议，由后者将“毒丸”回赎。由此可见，对目标公司的股东而言，“毒丸”的确可能产生正反两方面的作用。

那么，经验证据究竟为我们描绘了一副怎样的图景呢？几十年来，许多金融经济学家都对此进行了研究。总体而言，针对早期“毒丸”的研究多发现其对目标公司的股价有小幅的负面影响。例如，以1983到1986年间出现的“毒丸”为对象的研究发现，其对目标公司股价的负面影响通常只有1%左右（Ryngaert, The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics 1988; Malatesta & Walking, Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 1988）。

至于针对更为近期的“毒丸”进行的研究，结论并不一致。一方面，一项以1992到2002年间的“毒丸”为对象的研究仍然发现其对目标公司的市值具有小幅负面影响（Bebchuk, Cohen & Ferrell, What Matters in Corporate Governance?, Review of Financial Studies 2009）。但另一方面，似乎更多的研究发现“毒丸”对目标公司股东具有正面影响。例如两项分别以1983到1991年和1985到2009年间的“毒丸”为对象的研究都发现：“毒丸”既能增加目标公司股东获得的收购溢价，却又没有降低收购成功的可能性（Comment & Schwert, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures, Journal of Financial Economics 1995; Heron & Lie, The Effect of Poison Pill Adoptions and Court Rulings on Firm Entrenchment, Journal of Corporate Finance 2015）。还有针对1984到1992年间采用“毒丸”的公司进行的研究发现，这些公司长期的经营表现普遍有所改善（Danielson & Karpoff, Do Pills Poison Operating Performance?, Journal of Corporate Finance 2006）。

以上经验证据或许表明：大体而言，“毒丸”不会给目标公司的股东带来过多损害，相反还有可能增加他们的收益。不过，“毒丸”的正面作用取决于目标公司董事会利用“毒丸”这个筹码，切实地为股东利益讨价还价，而非专注于保全自己的职位。然而，要激励董事们做到这一点，又极度依赖于适当的法律制度，这种制度既要赋予抵御收购的董事权力，又要限制他们为谋求自身利益而滥用这种权力。由此，特拉华州公司法对目标董事授权与制约的尺度把握，或许是最终决定“毒丸”对股东利益影响的关键所在。

近况

进入21世纪之后，“毒丸”的运用似乎呈现减少的趋势，那些“毒丸”期限届满的公司也日益倾向于取消而不是更新“毒丸”。譬如，2001年的时候，大约有85%即将过期的“毒丸”被更新，而到了2005至2007年期间，这个比例跌落至32%。

不过，显性使用“毒丸”的公司比例减少，不等于“毒丸”的风光不再了。由于在恶意收购企图出现的时候，目标公司董事会可以方便地启动“毒丸”，所以，实际上几乎每家公司都带着一颗隐性的“毒丸”。面对这种隐性“毒丸”，收购者不得不坐下来与目标公司董事会进行磋商，而这种笼罩在“毒丸”阴影之下的磋商仍旧可以起到其本来的作用——无论正面的，或是反面的。

最近几年，伴随对冲基金投资人对公司经营决策日益积极地参与（公司治理的文献中称此为“股东积极主义”（shareholder activism）），“毒丸”又被董事会用来对付这些活跃的股东，限制他们取得股份的比例，进而限制他们在公司经营事务中的发言权。此类“毒丸”往往激活的门槛较低，通常在有股东取得10%的股份时就被激活。同时，在计算活跃股东的持股比例时，还会将各家对冲基金投资人合并计算。

美国著名百货商店J.C. Penny抵御Pershing Square Capital Management用的“毒丸”是这方面的典型。此外，老牌书店Barnes & Noble也使用了类似的“毒丸”来对抗著名投资人Ronald Burkle。2014年5月，特拉华州负责审理公司法案件的衡平法院（Court of Chancery）在Third Point v. Sotheby’s一案的判决中又一次重申了Unocal v. Mesa以及Moran v. Household这两个80年代判决的观点，全面支持世界最古老的索斯比拍卖行利用“毒丸”防止对冲基金Third Point以及与之联合的其他基金投资人获得过高比例的索斯比股票，从而左右公司的经营战略。

反对股东积极主义者的通常观点是：过于活跃的对冲基金参与公司经营决策，可能牺牲公司的长期利益而只注重于短期效益。然而，最新的研究结果似乎不能支持这种观点。一项对遭遇活跃股东干预事件之后5年内公司股价变化的研究发现：在股东干预事件发生之后的短时期内公司股价明显上升，而在此后5年的较长时期内，股价也没有出现回落的情况（Bebchuk, Brav & Jiang, The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism, Columbia Law Review 2015）。按照这一研究结果，或许有必要重新考虑以“毒丸”对抗活跃股东的必要性。

毕竟，意图参与公司经营的股东与恶意收购者的行为不甚相同，前者即便与董事会磋商，也不会给公司股东带来更高的溢价——因为原本就不存在并购公司的问题。相反，活跃的股东倒有可能成为监督公司董事会和管理层勤勉职守，降低代理人成本的积极因素。也许出于这些因素，连“毒丸”之父Martin Lipton本人最近也表示公司董事会应更积极寻求与活跃股东和解而非对决到底（Lipton, Some Lessons from DuPont-Trian, Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2015）。

余论

“毒丸”这30来年的历史折射出了法律规则与商业活动的密切关联。商业机制的设计始终离不开法律制度的稳定与包容。如果法律朝令夕改，或者法院说了不算，显然会让商业活动处于不确定之中。商业机制的创新必定建立在对既有规则制度的评估之上，而假如从前没有的规则可以随意蹦出来对新的商业机制横加阻拦，那么，商业创新就将成为泡影。更为糟糕的是，缺少了可预见并且普遍适用的规则基础，因人因事制定规则，只能将商场变成一个寻租的舞台。

同样，一个僵硬而缺乏包容性的法律体系也会窒息商业机制的创新。虽然，僵硬不可变通的规则可以高度稳定，但它的实际效果却是维护既得利益，阻碍新生力量对此提出挑战。在这样的规则体系下，社会经济自然难以取得发展。而要建立一套既能包容创新，又不纵容滥用的规则体系，必须妥善平衡权力（authority）与责任（responsibility）。权力赋予商业决策者创新的空间，责任则用以防范专事损人利己的寻租活动。可以说，有关公司治理的法律制度始终围绕着权力与责任的平衡这一核心问题展开。

规则制定者要恰当地对两者加以平衡，就必然要对商业活动背后的经济利害冲突有深刻理解。由此方能知道如何为权力划定边界，又如何确立责任的基点。这方面，特拉华衡平法院和最高法院的法官们树立了值得借鉴的榜样。通过细致区分各种不同类型的商业决策涉及到的不同程度的经济利益冲突，他们确立了从“商业判断规则”、“双叉测试标准”到“完全公平规则”的多层次规则体系。这一体系既为公司的决策者保留了足够的裁量余地，又不让他们恣意损害公司股东的权益。

没有强大的法治环境，没有深刻反映商业需求与利益冲突的规则体系，或许我们很难想象会出现“毒丸”这种创新的商业机制。

比较公司治理

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辨识市场的悸动，把握规则的尺度。

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