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一、网贷基金的发展背景 截至2015年末，全国已有三十余家公司介入网贷基金领域，而排名前十的网贷基金总成交量已突破100亿，在投金额达20亿，总投资人数超过20万。 随着《办法》的出台与逐步落实，P2P行业必将走向规范发展并日趋成熟，而P2P平台亦将逐步打破刚性兑付，这必然会加大投资者甄别P2P平台优劣的难度，增加投资者选择平台与标的的时间成本，提升新P2P投资者的准入门槛，而网贷基金作为P2P行业的机构投资者，系统性的投资和专业性的风控团队可以协助投资者很好地解决上述难题。因此可以预见的是，随着去担保化成为P2P行业趋势，网贷基金必然迎来爆发式的发展。 但是网贷基金在繁荣发展的过程中，同样存在不少问题，尚有许多地方有待改进。 二、网贷基金发展过程中的有待改进之处 （一）法律合规性方面的两个误解： 误解之一：网贷基金的地位是否合法？ 网贷基金的存在地位是否合法，不能一概而论，应具体情况具体分析。这是因为目前国内的P2P业务模式主要有纯借贷、债权转让与收益权转让三种模式。对于采取纯借贷模式的平台，《办法》给出了纯信息中介的明确定位，而对于后两种模式，监管层并未出台明确规定，所以从法律意义上而言，网贷基金仍然面临法律监管上的空白。也因此，很多投资者对网贷基金存在一定误解，认为其存在非法。事实上，根据国家负面清单制监管原则，只要平台不做违法勾当，国家还是鼓励互联网金融创新的。这一点从最近的央视为互联网金融正名可窥见真意。 误解之二：网贷基金的模式是否合规？ 网贷基金的模式是否合规，主要集中于对网贷基金是否违规设立资金池的质疑上。这里其实涉及到平台自有资金与投资者资金两个概念。当前，大众普遍认为网贷基金的运作模式是先吸纳用户资金再进行P2P平台投资，这就在事实上形成了资金池，涉嫌违规。确实有些网贷基金存在这样的操作手法，但主流的采取债权转让模式的网贷基金其实是先用自有资金买入P2P平台债权标的，通过打包组合，然后再按份额转卖给投资者，虽然从互联网技术时效性的角度来看，二者很难界定，但从法律意义上讲，却是规避了资金池的概念，因为在债权转让过程中，平台只是债权的一个中间转让者，理论上无法归集投资者资金，从而规避了关于资金池违规的问题。 （二）产品设计方面的四个争议： 争议之一：网贷基金算不算资产证券化产品？ 一种观点认为，网贷基金是一种事实上的资产证券化产品，因其业务表现形式及所实现的功能与企业资产证券化类似。网贷基金转让债权和企业资产证券化的共同之处表现在，都对份额进行了类标准化分割，都是面向公众筹集资金，理论上构成了向公众发行证券，只是网贷基金在行为过程中比资产证券化的发行少了法定程序和证券凭证的表现形式。 另一种观点认为，网贷基金算不得真正意义上的资产证券化产品，因为两者有很多不同之处，其不同点在于：目前网贷基金采用的为债权转让模式，而资产证券化采用的为特定资产收益权；资产证券化中采用SPV实现破产隔离和真实交易，而网贷基金中并未引入SPV，基础资产对债务人并未出表；类资产证券化产品并未在银行间交易市场和交易所市场上市交易。 争议之二：网贷基金的资金流动性管理问题 流动性管理，主要体现在对流动性风险的预警与控制上，当前，P2P平台标的大多数为固定期限，而可转债的要求比较高，这确实可能导致网贷基金平台无法实现随时提现的功能，特别是在自由资金匮乏的情况下，基金平台只有通过吸纳用户资金再投资的方式来解决资金流动性问题。 资金的流动性是当前已有的网贷基金所面临的重要问题之一，面对期限不一的P2P平台债权标的，网贷基金如何在保障资金流和风险的基础上真正实现资金的流动性管理，降低流动性风险，最终满足用户的随时提现需求，这一点非常值得探讨。 争议之三：分散风险投资策略是否成为制约网贷基金规模发展的天花板？ 一种观点认为，网贷基金根据分散风险的投资原则，进行不同比例的投资策略，确实能使债权分散，风险降低，但随着P2P行业向规范化发展，未来的P2P平台数量将维持在一定范围内，网贷基金将面临发展瓶颈，想扩大规模，要么继续扩大投资P2P平台范围，要么增加单个平台的投资比例，而这些都与分散风险的投资原则相违背，所以既定的分散风险投资策略会成为制约网贷基金规模发展的天花板。 另一种观点认为，根据相关数据统计，目前国外的网贷基金投资人数与网贷行业投资人数占比超过10%，市场资金容量占比超过5%，但当其网贷市场趋向成熟之时，网贷基金的市场资金容量至少会达到网贷行业市场资金容量的20%，而目前国内的网贷基金市场占有率才不过3%，可见，国内网贷基金的市场发展空间仍然很大。所以即使分散风险的投资策略会一定程度上影响到网贷基金的发展，但并不会成为其规模发展的天花板。 争议之四：P2P平台整体降息的大环境下，网贷基金如何满足投资者的多元化投资需求？ 《办法》的出台，一方面加剧了不正规平台跑路与倒闭潮，另一方面凸显了正规平台的地位与实力，使得P2P行业出现整体降息的情况。 而随着信息化时代的到来，居民投资意识得到提高，理财需求逐渐得到释放，市场上逐渐出现了多元化的投资需求。但是自2015年6月股灾以来，资金纷纷逃出资本市场，涌向信托、银行理财、债券等固定收益领域。而同时国内经济却出现下行局面，央行去年多次降息降准，导致包括信托、银行、互金在内的理财产品收益率也相应下滑，居民的投资需求并未得到满足。 因此对讲究小额分散的网贷基金而言，能否满足更广泛的投资者的多元化投资需求，这一点也有待验证。 总而言之，随着互联网金融领域进入大浪淘沙的时代，作为网贷行业的机构投资者，网贷基金更应积极主动寻求可持续发展之道。鉴于网贷基金在发展过程中出现了以上几点有待改进之处，星火钱包推出了有限合伙制的网贷基金，即“星火定制”。 三、创新的有限合伙制网贷基金产品“星火定制”的设计逻辑 “星火定制”，其实是一种广义上的网贷基金，运作模式遵循有限合伙制的套路，分为普通合伙人与有限合伙人，具体业务流程为有限合伙人以企业资金购买债权，形成债权债务关系，并将之组合成网贷基金，设立一定的封闭期限，普通合伙人持有网贷基金的份额，不参与企业经营决策，只享有网贷基金的净收益分配权。简而言之，“星火定制”就是有限合伙制运作模式、债权转让制产品形态与收益权转让分配机制三者的有机结合。 从运作模式上看，采取有限合伙制，从法律规范方面避免了网贷基金存在的法律监管空白问题，将自身纳入了《有限合伙企业法》的框架范围之内，因此便不再存在是否合法合规的质疑。 从产品形态上看，采取债权转让模式，将所募集资金用于购买P2P一级市场上的债权，并设定一定的封闭投资期限，不仅加强了资金的流动性管理，更突破了网贷基金规模发展中可能存在的天花板制约。此外，还可以通过不同层次的产品结构设计，满足更广泛投资者的多元化投资需求。 从收益分配上看，通过同股不同权的设置，优化了治理结构，提高了投资效率，满足了投资者追求高收益的投资需求。 那么“星火定制”具备哪些特点呢？ 多重的约束机制。普通合伙人承担无限责任；由于合伙期对于需要不断筹集新资金的普通合伙人来讲声誉至关重要，努力保持和提高业绩便成了一种外在的激励与约束；由有限合伙人组成的委员会实施监督，限制普通合伙人损害投资者的利益。 灵活的运作机制。有限合伙以协议为基础，很多方面可以由合伙人协议决定，这更适合投资者的各种不同需求。风险投资的领域很多，各领域风险情况也不一样，所以必须有一个比较灵活的组织管理体制，才能够应对这样的风险，以减少损失。此外，合伙企业的信息披露义务远比公司宽松，仅以满足债权人保护和政府监管为限，这种商事保密性对出资人更具吸引力。 优惠的税收政策。因为有限合伙制无需缴纳企业税，只需缴纳个人所得税，避免了公司制下双重纳税的弊端，有效降低了经营成本。 便捷的退出机制。有限合伙人转让其合伙份额不会影响有限合伙的继续存在，这为风险投资提供了一条较之公司股份发行上市更为便捷的退出通道。 通过以上特点不难看出，“星火定制”对普通合伙人的资产管理能力要求很高。而资产管理能力，具体包括投资管理能力、资产配置能力与风险控制能力三大核心。 核心之一：投资管理能力是“星火定制”生存之基础。 其实不论是传统金融机构、互联网金融创新企业，投资管理能力都是其关键的核心竞争力之一。而这种能力的锻炼，却非一朝一夕之功。作为机构投资者，网贷基金如果不能锤炼好这种专业能力，那就意味着在激烈的市场竞争中失去了生存的工具。事实上，无论是在国外还是国内，择时与行业轮动产生的alpha都在不断衰减，所以“星火定制”的资产管理能力建设，重点需放在对优质资产的挖掘上。在整个金融市场上，由于优质资产天然与传统的金融机构亲近，流入互联网金融领域的资产，天然具有次级性，并且在资产数量上，互联网金融所占份额也是微乎甚微，所以“星火定制”产品，对普通合伙人的投资管理能力提出了更高的要求。 核心之二：资产配置能力是“星火定制”盈利之保证。 企业通过风险控制体系制定出不同风险层次的投资策略，可以很大程度上分散投资风险，从而保证自身实现稳定的可持续的利差收益。而监管时代的到来，必将促使P2P行业走向规范化发展之路。与此同时，行业竞争的加剧，亦将促使垄断格局的出现，以P2P平台为生存土壤的网贷基金必会受其所限，对于优质资产的选择面将变得更加狭窄。在当前的市场环境下，如果依然按照过往的模式仅在P2P行业寻找优质资产，发展将会越来越难。“星火定制”便是由此而生，它的出现，体现了企业更加与时俱进的资产筛选与配置标准。 核心之三：风险控制能力是“星火定制”发展之根本。 一方面，P2P平台创新不断，衍生的业务类型多种多样，而不同的业务类型需要不同的风控体系，风控重点也会有所不同，使得风险控制是一个持续的动态的监察过程，更难以量化的标准去衡量。而采用结构化设计的“星火定制”，将风险控制的重点由项目风险控制过渡到了技术风险控制上，很显然，技术风险更容易通过量化指标去对冲风险，甚至是完全避免风险。也因此，风险控制能力成为“星火定制”的发展根本。 四、对“星火定制”的未来畅想 其实无论是规模增加导致的资产配置问题，还是在去担保化导致的资产安全性问题，或是平台同质化竞争导致的收益率下降问题，乃至出于对网贷行业系统性风险的担忧，这些都对未来网贷基金的发展提出了更高的挑战，而创新的有限合伙制网贷基金产品“星火定制”，虽然一定意义上解决了前文中的诸多问题，但其自身亦存在着许多完善之处。尤其是随着互联网金融的深化发展，“星火定制”的发展亦须跟着不断创新。 互联网金融是“资产+流量”的时代，基于此，笔者认为“星火定制”的未来深化发展方向之一是可以通过构建互联网金融入口端来实现流量转化。众所周知，在互联网普及的大前提下，金融信息流、资金流与互联网的结合，更有利于其资产的传播与销售，因此入口端的价值便日益凸显，未来的“星火定制”可以往“资产整合+流量转化”为核心的互联网金融母基金的方向发展。（文/星火钱包CEO杨立博士 ） 契约型基金和有限合伙基金在 私募股权债权投融资业务及与金融机构创新合作中的实务运用专题培训 2016年4月9-10日 深圳 第一讲 契约型私募基金和有限合伙参与非上市公司股权、上市公司股票、并购基金及定增基金运作的法律风控实操要点 第二讲 泛资管和大风控下的契约型/有限合伙型私募投资基金产品设计创新与风控合规实务 【研讨会&资源对接会】契约型基金与有限合伙基金在股债投融资中的运用难点热点问题研讨、资源合作对接会 第三讲 券商视角的契约型基金及有限合伙运营实务、产品设计和案例分析 第四讲 PE视角的契约型基金和有限合伙基金在各类私募股权债权投融资业务中的实战应用及案例分析 主讲嘉宾：知名律所的私募基金法律实务专业人士 主讲嘉宾：知名产业投资基金风控部资深专业人士 主讲嘉宾：知名上市券商私募服务机构负责人 主讲嘉宾：知名私募基金创始及管理合伙人
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