债权与股权资金在并购房地产项目中的应用

2月21日，北京银保监局公布对中信银行股份有限公司的行政处罚信息公开表，责令中信银行进行改正，并给予合计2020万元罚款的行政处罚，中信银行被处罚的原因众多，其中就包括“理财资金违规投向未上市房地产企业股权，并购贷款真实性审核不足，借款人变相用于置换项目公司缴纳的土地出让价款”。

可以看出，商业银行在办理房地产项目公司并购业务时，除关注一般授信合规外，对于并购资金的来源和使用，要予以格外关注。

并购业务，并购方的融资渠道可以债权资金，也可以是股权资金，

本文结合并购资金来源，比较不同金融机构资金在房地产项目公司并购业务中的应用。

01 并购的定义

并购，按照银监会印发的《商业银行并购贷款风险管理指引》，在第一章总则中指出，并购是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。

在财务会计上，并购的种类包括新设并购、吸收合并和控股合并。根据财税【2009】59号文，股权收购、资产收购和合并等，都属于企业重组的一种形式。

并购交易可以通过并购方或并购方的全资子公司进行。并购的方式，除了由母公司并购子公司外，还可以由子公司通过增发自身股份的方式并购母公司，即反向并购。

并购的种类多种多样，根据本文内容及并购标的性质的不同，将股权并购分为单一资产实体并购和符合业务定义的并购。

02 并购业务会计处理简介

在会计处理方法上，合并和购买是分开的，而不论标的是资产（或与负债的组合）还是股权。

要符合会计意义上的合并，并购标的要满足业务三要素，即投入、加工处理和产出能力，进而区分是否同一控制下合并，非同一控制下，且并购对价（公允价值）大于并购标的公允价值的，才能在合并报表中体现商誉，下面比较一下非同一控制下的两种并购会计处理。

· 单一资产实体并购的会计处理

所谓“单一资产实体”（single asset entity）是指某一实体的总资产额中，占据绝对比重的是一项具有不可替代性的特定可辨认资产的价值，除此以外的其他资产、负债的价值都是显著不重大的。相应地，该实体的未来现金流量也高度依赖于该项特定的可辨认资产。常见的“单一资产实体”的例子是为了特定的房地产开发项目、特定的投资性房地产或者特定区域、矿种的开采等而设立的项目公司。

对于单一资产实体的并购，一般不认为构成业务，从而合并报表不确认商誉（或利润），如果是单一资产占绝大部分价值，那么取得控制权时支付的对价在扣除其他可辨认资产的公允价值后，剩余金额全部应归属于该项特定的可辨认资产。

甲公司用100000万元，购买一个项目公司

母公司会计处理都是相同的，如下：

借：长期股权投资 100000万元

贷：银行存款 100000万元

以其他资产支付对价的，其他资产公允价值与账面价值有差异的，借记或贷记资产处置损失或投资损益等。

合并报表会计处理如下：

借：资产（并购标的） 100000万元

贷：长期股权投资 100000万元

· 构成业务并购的会计处理

甲公司以100000万元购入公允价值900000万元的子公司

母公司会计处理同上，合并报表的会计处理如下：

借：子公司股本（资本公积 盈余公积 未分配利润） 90000

商誉 10000万元

贷：长期股权投资 100000万元

03 并购的资金来源

并购的资金来源，除了并购方的自有资金外，还包括银行、信托、私募基金等提供的资金。

· 银行提供资金

银行提供资金的主要方式是并购贷款，根据银监会并购贷款指引，并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款。

同时，银行也可采用并购基金的模式参与股权并购项目，所提供资金来自部分银行理财资金（具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，通过私人银行提供的理财产品）。通过理财子公司参与股权投资并购业务主体上不属于银行参与。

银行并购贷款是成本最低的并购资金，但监管要求严格，例如要达到40%自有资金，要达到合并或实际控制，以及并购要充分考虑国家产业、土地、环保等相关政策，例如并购房地产项目公司需要工程建设投资达到25%以上。

· 信托公司

信托公司既可以提供并购贷款，也可进行股权投资，同时也可以通过设立SPV、PE子公司、基金子公司等新的主体专营并购业务。

信托公司参与并购业务的特点是，并购贷款成本较银行明显要高，信托公司自身固有资产和信托资金股权投资受监管比私募股权投资基金要多。但信托公司可采取多种业务模式共同参与同一并购业务，灵活性较高。

· 私募股权投资基金

私募股权投资基金，是投资于未上市或未公开交易的股权资产的私募基金，当然，根据2019年12月23日最新的私募基金备案须知，其投资范围还包括：可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。

目前在我国，股权投资基金募集形式只能是私募。其采取的组织形式，包括公司型、合伙型和契约型，公司型私募股权投资基金可采用有限责任公司和股份有限公司的形式，合伙型采用有限合伙企业形式。实务中，一般采用有限合伙基金的形式较多，但实际上，采取有限责任公司形式，因为其按照公司法的相关内容，有限责任公司可以实现同股同权不同利或同股不同权不同利，所以有限责任公司形式的私募股权投资基金也可有较广泛的应用。

采用私募股权投资基金的形式为并购项目提供资金，最大的优势是灵活及全过程控制（下文分析），不利的方面是融资主体成本较高，但在考虑可能存在的并购项目不及预期的情况下，股权融资可避免一定的财务风险，对于私募基金，不利的方面的真股权投资会面临较多的本金亏损风险，但也可通过结构设计及提高尽调质量避免一定程度的信用风险。

私募基金参与股权投资，应关注避免明股实债、平层或分级基金使用，及基金组织形式的选择等。

04 私募股权投资基金用于房地产项目公司并购分析

(一) 私募股权投资基金与银行并购贷款的比较

· 私募基金资金用途灵活

私募基金可以并购只有土地的项目公司，也可以在项目公司成立时即参与投资，用于土地招拍挂。

· 投后管理（过程控制）

股权投资控制更有效，因其持股并在一定程度上参与经营，或至少需要对各项重大决策行使决策权，投后管理基本可以完全随时掌握建设期各项风险。

并购贷款的贷后检查，则需要项目公司在工程进度、债务变化、项目变化、建设资金是否挪用等经营管理风险法律纠纷等方面的配合，尽管可以有合同或协议的约定，但债权投资的贷后检查，往往是滞后的。

· 收益率对风险的补偿

债权投资取得固定收益，风险较小，采取项目抵押担保方式，只要抵押物变现后能够涵盖贷款本息，就可最终确保投资安全；可承受项目一定程度的损失。采取保证担保方式，在保证人有代偿能力的情况下，可以向保证人追偿。

股权投资，项目必须有一定程度的增值，才能保证本金安全，并覆盖资金的机会成本。显然，股权投资，对项目尽调的要求更高一些；同时，本文通过实例分析，说明只要私募基金股权投资结构设计得当，项目实际实现目标，与预期（尽调结论）相差不大，股权投资还是会实现较债权投资更高更稳定的收益的。

(二) 案例分析（对赌 模拟清算）

· 交易结构

以基本的机构投资者与开发企业（或下属公司代表参与）共同成立房地产有限合伙股权投资基金为例，机构投资者为有限合伙人，开发企业为普通合伙人和私募基金管理人，100%控股一项目公司，股权投资方式为新设项目公司为例。

基金交易结构为同股同权不同利模式：

机构投资者（有限合伙人），出资比例为60%，开发企业（普通合伙人），出资比例为40%。按照合伙协议约定，收益分配和损失承担比例为58%：42%，有限合伙人的收益分配依据时会计收益分红或业绩对赌分红，业绩对赌分红纳入有限合伙人最终清算所得或亏损，普通合伙人只是会计收益分红，投资决策委员会为决策机构，委员数量及决策方式通过合伙协议约定。

业绩对赌分红纳入最终清算所得或亏损，不影响有限合伙人会计收益或损失，只是资金收回的时间不同（更早），所以不会被认定为保本保收益。上述交易结构设计符合各项监管办法。

交易结构如下图：

· 案例设计思路

私募基金投资开始日，从拿地开始算起（第一笔投资开始日），项目开发周期为60个月，第一个业绩对赌节点设置为12个月实现预售，否则按照项目预售前工作实际完成比例（项目进度）与实现预售的工作量差额，和一定的预定销售比例进行模拟清算，项目公司（资金来自普通合伙人或项目运营期间减少对普通合伙人的分配）按照模拟清算净收益的一定比例分配给有限合伙人相应补偿（资金补偿可视同提前收益分配，纳入项目清算时LP最终应分配收益（或亏损），下同）；例如，在第12个月，完成预售前进度的80%，按预设销售进度20%（对应第24个月销售进度40%的一半）进行模拟清算。

第2至第4个业绩对赌节点分别为第2至第4年年末要实现一定的销售进度。

具体的业绩对赌方案可繁可简，根据实际进度（及与预期进度的差额），计算阶段性对赌分红，可有效避免固定支付义务（无论是是否支付，还是支付多少），也不影响最终会计收益分配金额，从而不会被认定为明股实债。

· 案例数据

总投资277,107.2万元，有限合伙人投资166,264.32万元，占总投资的60%（对应有限合伙基金份额60%），房地产开发企业投资110,842.88万元，占总投资的40%（对应有限合伙基金份额40%）；收益分配和损失承担方面，有限合伙人和开发企业比例为58%：42%；经营决策方面，可根据项目情况采取不同的表决权比例；各项合伙内容按照有限合伙协议的约定比例。

项目总销售收入400,000万元，第一年年末达到预售条件，第二年年末到第五年年末分别实现销售比例为4:3:2:1。

项目主要数据见下表

表一 项目清算的收入和成本

表二 项目会计收益分析

数据计算说明：

上述主要数据中，为简单起见，销项税的计算采用销售收入与土地成本的差额，实际计算参照《房地产开发企业销售自行开发的房地产项目增值税征收管理暂行办法》；土地增值税计算中，开发费用按照《土地增值税暂行条例实施细则》中相关比例进行扣除（不区分是否有借款行为），按照实际超率累进税率进行计算；土地增值税计算和成本收益分析中，只考虑增值税附加和土地增值税，不考虑其他与转让和持有房地产相关的税金。（销项税延用10%，进项税延用16%，不影响结论）

· 正常收益情况下的各方收益分析

正常收益情况下，没产生会计收益不分红，每年销售收入按既定比例分配（当年产生的销售收入与投入的差额视同现金流分配），2014至2017年，每年年末，有限合伙人每年分配销售收入的58%，普通合伙人每年分配销售收入的42%，直至项目结束。

本案例主要比较项目清算利润率和内含收益率，项目运营期间产生的收入是销售或预售（预收账款）不影响案例分析，相关数据如下：

表三 项目正常收益内部收益率

表四 正常收益情况下合伙人现金流量情况（万元）

表五 正常收益情况下各方收益情况（万元）

能够实现预计销售目标的情况下，项目内含收益率为28.11%，项目投资（成本）收益率为30.72%；

有限合伙人按项目销售收入的0.58倍进行分配，最终净收益为65735.68万元，5年项目期平均每年13147.136万元。有限合伙人投入资金的内含收益率为25.63%，有限合伙人投资（成本）收益率为28.33%，有限合伙人股权投资实现收益远高于债权投资能够实现的收益。

普通合伙人按项目销售收入的0.42倍进行分配，最终净收益为57157.12万元，5年项目期平均每年11431.42万元。普通合伙人投入资金的内含收益率为31.85%，普通合伙人投资（成本）收益率为34.02%，普通合伙人在项目实现正常收益的情况下，各项收益高于有限合伙人。

· 项目进度和销售业绩为预计目标0.8倍时的收益分析

在该情况下，没产生会计收益不分红， 2014至2017年与正常收情况相似，每年年末，有限合伙人每年分配销售收入的58%，普通合伙人每年分配销售收入的42%；由于项目整体进度仅为预期的80%，有限合伙人资金每年收取7000万元资金补偿，约为正常收益情况下有限合伙人年均净利润的53.24%；最后一年清算时，之前补偿有限合伙人的总金额，可以抵扣清算时的收益分配，根据有限合伙人的清算净收益，向有限合伙人分配剩余收益，或退回已分配资金；则项目的各项数据如下（假定部分成本同时上升，总投入不变）：

表六 项目实现80%目标时的内含收益率

表七 0.8倍收益情况下合伙人现金流量情况(万元)

表八 0.8倍收益情况下各方收益情况（万元）

在实现0.8倍整体目标的情况下，有限合伙人按项目销售收入的0.58倍进行分配，每年末获得7000万对赌支付，最终净收益为19335.68万元。有限合伙人投入资金的内含收益率为11.52%，有限合伙人投资（成本）收益率为10.42。

普通合伙人按项目销售收入的0.42倍进行分配，但第一年年末支付7000万元给有限合伙人，第二年至第四年每年年末少获得7000万元，第五年一次性补回28000万元，最终净收益为23557.12万元，普通合伙人投入资金的内含收益率为10.90%，普通合伙人投资（成本）收益率为17.53%。

在实现0.8倍整体目标的情况下，有限合伙人的内含收益率已经超过普通合伙人，而且有限合伙人的内含收益率高于其会计收益率，有限合伙人最终获得的现金流等于按既定比例的项目清算收益，说明对赌分红不属于名股实债。对赌安排也对有限合伙人提供了一定程度的收益补偿，有利于吸引有限合伙人参与股权投资基金。

(三) 案例结论

只要通过适当的投资结构设计，以及在实际实现目标与预期目标（尽调结论）差别不大的情况下，股权投资还是可以取得较高较稳定的投资回报。通过对赌安排，可以为有限合伙人提供一定的业绩补偿，在会计收益率下降时，由于分期业绩补偿，有助于提高有限合伙人的投资内含收益率。

05 结论

·银行或信托公司办理项目公司并购贷款，在合规方面，除一般授信要求外，要重点关注资金用途和资金支付路径。

银行以理财资金进行股权投资时，资金来源只能限定于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，通过私人银行提供的理财产品。

·股权投资和债权投资，对于融资人来说，各有优劣，融资人在办理并购融资时，可根据风险收益测算、资金获得成本和灵活性等，综合考虑不同金融机构资金的搭配。

·股权投资，对于出资人来说，不利的方面是没有优先受偿权，但可以通过交易结构设计和提高尽调质量加以平衡。