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事件 江南转债将于4月5日于上交所上市交易，交易代码“113010”。 点评 江南水务是以供水及水务相关工程建造为主业的地方性公用事业国有企业。供水业务是公司的核心主业，公司为区域垄断经营。供水业务收入受人口及江阴市经济情况驱动，预计未来保持平稳，增速有限。毛利率则波动较小，16年期受益于居民用水价格调整。随着江阴房地产业崛起，公司工程安装业务近年来增速较快，考虑到供水管网二次改造、农村管网改造等业务，预计公司的工程安装业务还有较大空间。公司近年来在污水处理方面发力，近期参与设立的环保基金更值得关注。此外，公司向高管及部门负责人开展股权激励，设定了较高的业绩增长门槛，预计将起到明显的激励效果。 公司市值不大，估值合理，15年业绩超出市场预期，且有高送转潜力，未来增长可期。正股估值方面，市场预计公司15、16年EPS为0.58元和0.77元，当前股价对应P/E分别为31x和23x。相比同业水平来看，处于中等的水平。公司已发布了15年业绩预告，业绩增长超出预期，考虑到工程业务和环保产业的空间，结合股权激励的解锁条件，近几年业绩增长可期。此外，大股东提议以可分配利润的30%作为现金分红，同时每10股转增10股。公司市值不大，不足百亿，且实际流通盘尚不足40亿，有利于转债投资特性的发挥。 条款方面，该转债发行规模为7.6亿元，规模较小，当前股价下平价在93元附近，回售条款相对优厚。初始转股价为19元，目前股价在17.65元，对应转债平价达到94.6元。该转债期限为6年，评级为AA。票息水平一般，到期以108元赎回，面值对应的YTM为2.11%，债底值87元，保护性弱。转债对正股稀释率为8.55%，稀释率中等偏高。回售条款第3年开始生效（而主流设置为最后2年开始生效），回售价为103元，相对优厚。转股价修正条款宽松，赎回条款中规中矩。 转债配置价值方面，鉴于正股业绩成长性不差、市值小，条款也相对友好，转债具备持有价值。但后续流动性堪忧，交易特性差：1、正股虽来自波动偏小的供水行业，但自身业绩成长性不差，今年业绩超出市场预期；2、正股估值合理且市值偏小（流通盘更小，不足40亿元），利于转债特性发挥，同时正股具备高送转潜力；3、转债条款方面，发行规模小、债底不高，但回售条款相对优厚，对投资者保护性较强；4、公司有促转股意愿，且流通盘不大，实现促转股难度也较小。综合来看，考虑到正股基本面、估值状况尚可，未来具备高送转潜力，转债条款也相对友好，该转债具备一定持有价值。不过，由于该转债发行规模仅在7.6亿元，预计上市不久后流动性堪忧，交易特性将显著弱化，投资者需要在上市初期收集筹码。 定价方面，正股质地不差，转债规模小、条款友好，当前17.65元的股价下，预计上市价位中枢在125元。该转债正股质地不差，业绩增长性强，估值合理且市值小，同时还具备成为高送转股票的预期。同时，转债发行规模小，仅7.6亿元，有利于上市定位。相对水平来看，规模不大、平价也较为接近的顺昌和九州转债可比性较强。九州转债规模稍大，平价90.5元，目前价位在124.4元。我们认为，九州正股题材性、弹性很强，预计江南转债估值难以明显高于九州，但价位有望不低于九州。顺昌转债正股颇受青睐，近年来弹性很强，且规模仅5.1亿元，目前其平价在92元，价位在127元，我们预计江南转债价位将低于顺昌。考虑这些因素，我们预计在当前17.65元股价下，江南转债价位将在125元附近。 值得投资者注意的是，该转债规模较小，难以复制其他转债在首日价位低于预期的表现。如果上市定位符合预期，我们建议投资者少量配置，与顺昌、九州、汽模等构建特色小盘转债组合。此外，上交所转债涉及熔断机制，仍有投资者对此有所疑虑。简单来说，首日价位达到120元则停牌30分钟，达到130元则停牌至14:55分。 江南转债中签率为0.11%，如果上市定位在125元，参与转债申购的7日年化收益在4.78%，高于资金成本。
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