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对赌协议，这是PE、VC投资的潜规则 当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，最终输掉控制权，被国美收购。 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂。当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 什么是对赌协议 对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 协议的主要条款 通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。 估值调整是指:PE机构对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价基础；PE投资后，当年利润达不到约定的利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。 例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万，需调整的投资部分为（4000-2400）=1600万元。 业绩补偿是指:投资时，目标企业或原有股东与PE机构就未来一段时间内目标企业的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对PE机构进行补偿。 股权回购（又称回购）是指:投资时目标企业或原有股东与PE机构就目标企业未来发展的特定事项进行约定，当约定条件成熟时，PE机构有权要求目标企业或原有股东回购PE机构所持目标公司股权。 张兰对赌鼎辉输掉俏江南 2008年，张兰与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险。 2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但在随后的数月内，俏江南未能收到相关政府部门的书面反馈意见。在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。张兰被迫转战港股。从2013年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损。对于俏江南未能在港IPO，外界有推测称,当时俏江南已经身陷财务泥潭,难以自拔。 2014年，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。 2015年7月，一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的消息再次引发广泛关注。随后俏江南发布声明，称“保华有限公司(保华)代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处理或参与俏江南的任何事务”。张兰最终失去俏江南控制权。 资本还是负债？ 签订了对赌协议的资本投入，应该被算作负债还是所有者权益？ 投资于创业公司的现金，签订了对赌协议，若三年后盈利率不能达标，则由创业团队回购所有股本；若盈利率达标则再注入约定金额的资金。 那么现在投入的现金应该算作投入资本还是负债？ 对赌是团队和投资人赌，不是公司和投资人赌。投资人的钱除了特别说明就是正常的进入公司的注册资本和资本公积。 对赌的权益调整的对象是管理团队，或者是实际控制人，和公司没有半毛钱关系。将来要是做不到承诺的业绩，不管是估值调整还是回购，都是团队或者实际控制人拿自己的钱或者拿自己的股份来还投资人。 因此，你可以把这部分投入看做团队或者实际控制人的或有负债，但这和公司本身没有关系。 当然了，在实际操作的层面，也存在最后要回购或者估值调的时候而整创始人没钱，需要跟公司拆借去回购的情况，但这从理论上仍然是创始人自己的事情和公司无关。 签还是不签？ 企业和 VC 是签对赌协议好还是不签好？ 理论上对赌可以分成两种，一种是消除双方信息不对称的对赌协议，这个是可以签的。 这等于是说企业家有一手好牌，但是投资人不相信，所以等到双方都把牌翻开看的时候，投资人再给企业家补偿一些。 但是还有另外一种真正赌业绩、赌企业成长指标的条款，这种是说企业家还没摸到什么牌，但是估计自己能抓一手好牌就开始赌。这种条款最大的问题并不在于可能失败（虽然客观上失败的几率也比较高），而在于对赌协议本身改变了创业者的激励机制，有可能扭曲企业的正常经营。 VC\PE的资金来源是有时间限制的，长则十年八年，短则三年五年，到期就要清算分钱。这个机制决定了他们的投资期限必然是中短期的，一般以五年左右退出最为合适。但是创业者一般都希望企业能够长期、持续的做大做好，最好能一辈子挣钱，甚至有机会做一个百年老店就更好了。 所以PE的目光（相对）短视，他们可以让企业催熟、早产，甚至必要时也不排除考虑杀鸡取卵。对赌协议有一个重要作用是约束创业者，帮助创业者建立起一种与PE相一致的中短期激励机制，不要老是想着以后、想着长远，要多考虑对赌期这几年的业绩增长。这种对赌协议有可能让创业者牺牲未来的发展机会，去实现一两年的短期收益，站在企业角度不见得是好事。 要分辨这两种对赌并不容易，现实中的对赌条款不能简单的归结为其中一种，往往是两者的综合。创业者需要想清楚，自己签的对赌更倾向于哪方面，是已经摸到好牌了，还是坚信自己运气会很好？ |
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