内容摘要
2015年9月2日，在A股经历两轮股灾之后，中金所一纸通知使国内股指期货市场交易也遭受了灭顶之灾。中金所对日内开仓交易量较大的异常交易行为的认定调整为每日10手（不包含套保户），平今手续费调整至交金额的万分之二十三，非套保户的保证金也调整至合约价值的40%。这一系列的限制措施立即使国内三大股指期货交易几乎陷入停滞，股指期货成交量迅速缩水了99%（如图表1）。 图表1：国内三大股指期货成交量(万手) 数据来源：Wind，朝阳财富基金研究中心。数据起始时间：2015.08.02-2015.09.30 国内股指期货市场的交易限制使国内量化对冲策略痛失半壁江山，对冲策略几乎无法正常运作。一些投资者开始为自己的策略寻找新的战场，将目光投向了海外的A股概念的对冲工具，A50股指期货就是其中最受人关注的对冲工具。 一、 初识A50指数 1.1 A50指数简介A50指数，全称为新华富时中国A50指数。A50指数是由全球四大指数公司之一的富时指数有限公司开发，该指数是为满足中国国内投资者以及合格境外机构投资者(QFII)需求所推出的实时可交易指数。A50指数是从A股市场选择符合要求最大的50家公司组成的指数，以两市按流通比例调整后市值最大的50家A股公司为指数成分，并按自由流通量进行加权编制而成。A50指数以2003年7月21日为基期，基点为5000点。A50指数于三月、六月、九月和十二月进行成分股审核，并于每个季月的第三个周五收盘后实施成分股调整。 1.2 A50指数成分分析 富时A50指数的成分股是A股市场中市值最大的50家公司，A50指数成分股的总市值占沪深两市全部股票市值的31.28%，有着很好的市场代表性。与上证50指数不同，A50指数成分中也包含了在深圳证券交易所上市的股票。 图表2：富时A50成分股
从行业上分析，银行、非银、地产等板块占据了A50指数的大部分权重。其中银行权重为42.35%，非银权重为23.73%，房地产权重为6.91%，这三大板块已占A50整体权重的73%。 图表3：富时A50指数行业分布
1.3 A50指数与上证50指数与富时A50指数类似，国内的上证50指数以A股中最大的50支股票为成分股编制的指数，但上证50指数成分仅包含在上海证券交易所上市的股票。 图表4：A50指数与上证50指数走势图
同样是代表A股大盘的指数，且编制方法有很大的相似之处，A50指数与上证50指数成分重合度较高（如图表5）。并且两个指数的相关性极高，相关性达0.97（如图表6）。 图表5：A50指数前十权重股与上证50对比 数据来源：FTSE Russell，朝阳财富基金研究中心。数据截止日期：2016.3.31 图表6：富时A50指数与上证50相关性 数据来源：朝阳财富基金研究中心。数据截止日期：2016.3.31 二、 A50股指期货 2.1 A50股指期货简介新交所富时A50股指期货是目前唯一一个纯粹追踪中国A股的离岸期货品种，A50股指期货于2006年9月5日在新加坡交易所挂牌上市的，满足国外投资者投资中国A股的需求。 除当前不受股指期货交易限制政策影响外，新交所A50股指期货与国内股指期货相比还有参与门槛低、交易时间长等特点。 图表7：A50股指期货与上证50股指期货合约要素对比 数据来源：朝阳财富基金研究中心，SGX，中金所。数据截止日期：2016.3.31 2.2 A50股指期货交易环境2015年下半年，国内A股市场风险和政策风险使得国内外投资者对于风险管理工具的需求更加旺盛，在2015年6月底，A50股指期货成交量创下历史新高，达到140多万手，成交金额近1000亿人民币。 图表8：A50股指期货主力合约价格走势及成交量
2015年9月至今，A50股指期货主力合约每日平均成交量约为26万手，平均成交金额约合170亿人民币，成交额超过沪深300和中证500股指期货。按单个账户成交占所有成交额的1%记，A50股指期货可容纳单个账户1.7亿左右的交易头寸。 图表9：A50与国内股指期货成交额（单位：亿元人民币） 数据来源：朝阳财富基金研究中心,Wind。数据起始日期：2015.09-2016.03 三、 A50股指期货的应用 3.1 A50股指期货投资价值1. 交易时间长，且有夜盘交易。A50股指期货交易时间分两个阶段，第一阶段是当天9:00-16:00（T），第二个阶段是16:30至次日2:00的夜盘交易（T+1），一天的总交易时间超过16个小时。众所周知，国内重大经济政策往往在A股收盘后发布，政策引起的情绪波动无法再市场中体现，往往会造成第二天早盘的跳空行情。A50股指期货因为有夜盘交易，投资者可以利用A50股指期货建立对冲头寸避免第二天的损失。 2. 合约规模小，投资门槛低。A50股指期货每点1美元，1手A50股指期货合约价值仅约8010美元，约合人民币53000元，规模远比国内上证50指数小。A50股指期货保证金比例各家经纪商不相同，一般在20%左右的比例，折合人民币仅10000多元。相比上证50股指期货，按当前指数点位，投机户一手保证金约2600000元人民币。从合约规模及交易保证金上来看，A50股指期货投资门槛远远低于国内同类股指期货的。 3. 丰富投资策略。国内股指期货交易限制政策使市场中性策略意外中枪，多数市场中性策略基金因对冲工具的的受限几乎停摆，为数不多顶着枪林弹雨运作的基金也是在负基差的泥潭中苦苦挣扎，如选择资金出海，构建A50对冲策略组合则可以在一定程度上规避对冲工具受限和负基差的影响。国内一些有充足海外资金的对冲基金如系数投资、申毅投资等已开发A50对冲策略。如系数投资已发行基于A50对冲策略的海外基金。股票多头持有70-80支股票，通过沪港通投资国内A股市场，利用多因子模型选股，模型主要关注基本面因子；空头采用A50股指期货对冲，风险敞口最高25%，保持行业中性。并针对A50权重较高的银行、非银及地产等行业专门研发独立的Alpha模型。此外，A50与上证50相关性极高，可采取内外盘套利策略进行跨市场套利。 4. 基差贴水情况优于国内。在国内股指期货交易限制政策刚刚出台的2015年9月初，由于投资者对后市的悲观，叠加期指限仓政策导致的对手盘枯竭，国内沪深300股指期货贴水一度接近12%！即套保者如在贴水最高的时候开仓将直接面临12%的损失。而同时，A50股指期货也面临着贴水的窘境，最高贴水也超过了8%。 从2015年10月开始，A50股指期货贴水压力开始显著减轻，在2015年10月至今121个交易日中，73个交易日的基差大于-1%，大致与量化策略的Alpha持平，近期甚至出现了近1%的正基差。但国内股指期货贴水的环境并未有显著的改善，可以看到同期沪深300股指期货仅有44个交易日贴水在-1%以上（其中包括了交割日前移仓的天数），同时还有35个交易日基差贴水超过-2%。 图表10.1：A50股指期货期现基差 数据来源：朝阳财富基金研究中心，Wind。数据起始日期：2015.06.29-2016.3.31
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