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近期铁矿石套利策略研究
2015年10月26日 宏源期货 大连铁矿石期货于2015年下半年跌势逐渐减缓，并在三季度出现了涨幅较为可观的反弹。当前连铁主力1601合约成交重心落于360点-370点一线，距离交割月不到三个月的时间里，多空对峙。技术上看，大有重新构筑震荡区间的可能，在单边趋势并不明朗的背景下，我们有必要探讨一下铁矿石套利， 开拓更多的交易思路。 一、基本面背景 行情进入四季度，铁矿石结束强势反弹石头，主力1601合约再升至450点一线后转为下行，并于9月下旬下探至最低361元/吨，并且伴随着成交量的收窄，矿价开始步入震荡格局。下面我们单就铁矿石供需两方面简单分析下： 国外矿山新增产能释放仍在进行。来自FMG三季度财报称，该矿山已经成功将装船成本控制在16.9美元/湿吨，折算运至中国到岸成本不足30元/吨，矿石利润犹存，因此当现货价格悬于55美元之上时，矿山巨头联合减产保价的意愿较低。随着新增产能的释放，外矿供应增速仍保持高位增长。已经公布的矿山数据显示，力拓三季度当季产量6931.6万吨，同比增长14.47%，累计产量1.93亿吨，累计同比增加13.09%；淡水河谷当季产量8822.5万吨，同比增加2.91%，累计产量2.48亿吨，累计同比增长4.99%；FMG当季产量4510万吨，同比增加5.13%，累计产量1.23亿吨，累计同比增长5.5%。尽管必和必拓数据尚未出炉，但据此测算前三季度主流矿山铁矿石产量累计供应增速应落于8%-10%之间。对比国内同比下跌3%左右的粗钢产量，主流矿山供应增速仍较为可观。随着三季度发货量的走高，9月中国铁矿石进口环比大涨16.19%，幸好非主流矿山的市场清退对矿石供应过剩情况起到了很好的修正作用，使得我国铁矿石供需处于微妙的紧平衡态势。虽然受到主流矿山影响，铁矿石远期仍然看跌，但现货价格在最近一段时间内保持平稳运行。铁矿石价格运行也从前期的快速下探变为低位震荡阶段。 钢厂减产预期强化，利空矿石价格。整个三季度钢材生产利润率再度深幅下探，截止10月份，我们跟踪的螺纹虚拟生产利润率亏损幅度达到15%，再次回到了二季度亏损低位。观察实际生产经营，国内钢厂吨钢亏损200元/吨以上的情况愈发明显。进入四季度后，全国盈利钢厂占比再度降至5%以下，现阶段国内钢厂再次面临全行业亏损的困境。 图5：螺纹钢生产利润率 图6：唐山高炉开工率  资料来源：wind，宏源期货研究中心 资料来源：wind，宏源期货研究中心 与二季度情况不同的是，当时市场仍然对接下来的金九银十消费旺季抱有信心，而此时距离明年春季开工时间较长，并且进入四季度之后现货企业资金链会更加紧张，加之贸易商洗牌，社会库存持续低位，冬储补库沦为空谈，可以说大面积减产一触即发，在此背景下，铁矿石将面临严峻的采购需求下滑。截止10月中旬，国内重点钢厂外矿平均可用天数为24天，备货水平较低。黑色品种长时间下探令钢厂已经习惯于炉料的低库存管理，以减少库存下行风险。钢厂开工率上看，全国高炉开工率目前仍维持在80%以上，唐山高炉开工率为85%左右，虽不及去年同期，但仍有继续下探空间。接下来还需观察钢厂减产力度。 总结来看，铁矿石基本面仍不理想，并且价格低位，市场预期虽没有去年那样悲观，但目前仍难觅利多。三季度GDP增速收于6.9%，宏观经济增速放缓压力显著，基建投资增速不足20%，房地产投资增速仍处在下降通道之中，这都对国内工业品价格形成利空影响，大环境使然，铁矿石难以独善其身。 多空对峙，单边机会难觅。通过上述分析，我们看到目前铁矿石仍运行在熊市周期，理应继续沽空矿价，但观察盘面铁矿石主力合约以及远月1605合约均大幅贴水现货。以普式价格53.1美元/吨计算，铁矿石现货价格为435元/吨，青岛港澳洲矿粉报价为451元/吨。铁矿石期现价差实际上已经扩大至80点之上。以370点和340点折算美元报价约为44.8美元和40.7美元，大连盘面两个主要合约事实上已经跌至我们所能预见到的价格区间。 空头认为矿石基本面仍显疲弱，且伴随钢厂较强的减产预期；多头则认为大连盘面已经充分反映了铁矿石远期价格，在距离1月交割月不足三个月的时间里，期现回归将是必然，因此选择做多近月。多空胶着使得铁矿石盘面逐渐步入震荡整理形态。虽然我们的研究主要是以基本面驱动为主，但在此种情况下，继续做空铁矿石价格显而不合时宜。在此我们有必要讨论下用套利方法替代单边操作的可行性。 二、跨期套利——买近抛远 首先来看看铁矿石基差运行情况，截止10月19日，大连铁矿主力1601合约收于370.5元/吨，普式报价53.1美元/吨，折合人民币报价约为435元/吨，基差64.5元/吨；青岛港澳洲矿粉现货干基报价451元/吨，基差80.6元/吨。从图中可以看出，两个期现价差都处于历史极高水平。从往期最后三个月运行情况观察，铁矿石主力合约期现拟合得较好，基差往往都能收敛至0轴附近。可以说目前的这种高位基差向下修复的意愿较强。 图4：连铁主力对普式指数基差 图5：连铁主力对青岛港现货基差  资料来源：wind，宏源期货研究中心 资料来源：wind，宏源期货研究中心 从正态分布图中也不难看出，不论是普式基差还是港口现货基差都落在低概率区间，距离常态区较远，迫切需要回归。 图4：连铁主力对普式基差正态分布 图5：连铁主力对青岛港现货基差正态分布  资料来源：wind，宏源期货研究中心 资料来源：wind，宏源期货研究中心 那么接下来就延伸出另一个问题，在剩下的这不到三个月的交易时间里，究竟是现货回归期货还是期货回归现货呢？首先还是观察历史数据，年中主力1505合约在进入交割月之前的三个月累计涨幅-2.44%，普式价格累计涨幅-6.63%，青岛港现货涨幅-9.78%；另一个主力1509合约进入交割月之前的三个月累计涨幅2.27%，普式价格涨幅-6.34%，青岛港现货价格涨幅-3.49%。不难看出不论是二季度的下跌还是三季度的强势反弹格局，在距离交割月三个月的时间里，大连盘面期货价格表现都明显强于现货。 图4：5月交割前三月期现涨跌 图5：9月交割前三月期现涨跌  资料来源：wind，宏源期货研究中心 资料来源：wind，宏源期货研究中心 期货能否第三次表现强势，单靠统计上的依据并不算十分充分。结合基本面观察，年内每次当铁矿石价格跌破45美元之后便会快速向上修正，换句话说，折算人民币计价大连主力合约低于370元/吨的时间十分有限。过低的矿石价格已经将非主流矿山供应挤出殆尽。据不完全统计，截止2015年上半年全球非主流矿山减少供应8000万吨以上，大部分对冲掉四大矿山巨头新增供应量，也使得我国进口矿石累计同比增速从2014年末的13.8%快速收窄至9月份的0%。而港口外矿库存也从去年的1.1亿吨高位回落至目前8000万吨左右的水平。 再以国内矿山为例，众所周知我国国产矿山由于品味较差，开采难度较高等特性，国产矿开采成本一般要高于国际矿山巨头2-3倍。从图中可以看出，当普式价格低于80美元时，小型矿山开工迅速萎缩；普式价格低于70美元之后，中型矿山开工率大幅下滑，当普式价格跌破50美元之后，大型矿山开工率也出现了跳水。也就是说当普式价格逼近40美元之后，国产矿山将面临波及全行业的停产潮。再结合年内爆出的澳洲第四大矿山阿特拉斯停产以及FMG等矿山流露出的联合减产报价意图，我们判断铁矿石价格的阶段性底部应该会位于40-45美元/吨，当前连铁主力合约已经下探至该价格区间，反弹概率大大增加。或者说，1601的期现回归很有可能延续前两个主力合约期货偏强的模式。即使接下来遭遇钢厂大规模减产，令现货价格崩塌，出现现货向期货回归，那么目前的盘面价格已经跌至一个相对安全的区域，其向下空间已经不会很大，同时远期价格将会继续下行修正，对于我们的正向跨期套利来说也相对安全。 图3：国内矿山开工率  资料来源：wind，宏源期货研究中心 在此前提之下，我们就可以引入买入铁矿石1601合约同时卖出1605合约的套利思路。首先还是来看历史数据，观察前两个主力合约1505和1509合约，进入交割月之前的三个月中，主力合约和远月合约的月间价差都出现过快速拉升，且攀升幅度较大，具备了一定的获利空间。时间上看，月间价差的上行时点一般落于距离交割月两个月以内，对于目前尚未完成换月的1601合约时间较为充足。 结合其他因素，观察近一段时间盘面走势，多空双方在主力1601合约370一线争夺较为激烈，20日当天，价格跌破该点位后催生大量买盘。技术指标布林通道走平，均线排列与K线纠缠，MACD指标线虽然回撤至下半区，当柱状线没有快速走长，下行动能累积并不充分。以布林通道上下轨为参考，铁矿石1601合约正在360-410区间内构筑新的震荡箱体，价格中枢落在385-390。远月1505技术指标则表现更弱，MACD死叉下行，均线系统空头排列更为规则，布林通道开口已经开始掉头向下，顺势指标CCI即将跌破-100线发出极度看空信号，可以说1605的技术形态要明显弱于1601合约。加之主力合约移仓换月，前期空头主力资金过渡至1605将会使远月继续承压。 由于身处震荡格局，我们用套利策略代替单边操作，或者说用沽空远月的方法来保护近月抄底头寸，投资者可以基于不同的出发点来选择远月沽空的仓位比重。入场点位可以选择在1-5价差位于30点下方，止盈区间则为50点之上。当然这种买近抛远操作的风险也较为明显，我们归结为如下几点： (1)钢厂大面积减产导致铁矿石现货崩塌，主力合约惯性下跌，月间价差修复至平水； (2)当前建仓价差约为30点左右，对比历史数据处于高位，风险收益参半，并非最佳入场时机； (3)预计到11月近月基差才会出现明显修复，获利时间窗口延后，且距离交割月已经较近，大资金参与的可行性降低。 图3：铁矿石基差  资料来源：wind，宏源期货研究中心 三、跨品种套利——钢矿比 我们用螺纹铁矿石主力合约比值作为观察螺纹钢盘面利润走势的依据，2015年螺纹盘面利润显著区别于去年，钢矿比值从6.2以上高位震荡回落，步入下行通道。基本面逻辑解释为，2014年矿山新增产能释放年导致铁矿石超跌，矿山端利润转移至下游钢厂，而随着非主流矿山被淘汰，铁矿石进入低价区间，矿山端让利结束，钢厂再度由盈转亏，这才导致目前钢厂端出现较强的减产预期。 常理来看，作为产业集中度较低，产能又高度过剩的钢铁行业，行业利润亏损是必然结果。只有通过长时间亏损的洗礼，方能淘汰过剩产能，优化产业结构，提高产业集中度，拉升我国钢铁企业核心竞争力，从而博得更多的全球定价能力。行业亏损既然是一个长期而又必然的途径，那么对于钢矿比值套利来说，我们就应该长时间维持看空钢厂盘面利润的思路，每当钢厂盘面利润反弹至高位就是沽空钢矿比值的良机。 截止10月20日，螺纹/铁矿石比值降至4.84，自7月下旬高点5.88一路下跌，目前跌幅已经接近20%。观察历史走势，钢矿比主要受到基本面驱动影响，因此可以保持较长时间的上升或者下跌走势，而在主趋势运行中，一般2-3个月左右会出现反弹/回调修整，然后继续沿主趋势运行。当前钢矿比运行于下跌趋势当中，自7月高点回落到10月下旬已经整整三个月时间，因此存在较强的反弹需求。 图6：螺纹矿石主力合约比值  资料来源：wind，宏源期货研究中心 基本面来看，当前钢厂吨钢亏损幅度已经超过200元/吨，螺纹钢虚拟生产利润率亏损幅度在15%以上。不论是现货生产利润还是螺纹盘面利润都到了年内最低点，短期内下行空间极为有限。因此对于风险偏好者，可以采取反向的买螺抛矿策略，而这一操作与目前的钢厂减产预期相得益彰，都是做多厂家利润。对于顺势交易者而言，前期沽空钢矿比操作可以选择止盈离场，待比值向上修复后另行沽空。 对于做多钢矿比，买螺抛矿，我们建议止盈区间选择在5.2以上，止损线则定为4.7以下，博反弹尽量选择小止损。该操作的风险点在于： (1)螺纹技术形态明显弱于铁矿石； (2)钢厂减产面积不及预期 (3)成品价格受到需求不足影响更为直接，而铁矿石已经进入紧平衡状态，45美金下方的支撑较强。 对于做空钢矿比，买矿抛螺，由于当前盘面利润过低，且基本面无法形成共振，建议以观望为主。当比值回升至5.2之后适量沽空，比值修复至5.6之后则重仓跟进，止盈区间定为4.8以下。该操作风险点在于： (1)钢厂减产面积继续扩大，螺纹钢报复性反弹超预期，炉料需求下降导致矿石现货价格崩塌，盘面利润大幅走高； (2)铁矿石近月明显强于远月，若在1601合约上操作，待等到比值反弹至建仓区间，留给我们的盈利时间窗口十分有限。可直接选择在远月操作。 四、跨市场套利 最后一种套利模式则为矿市场套利，鉴于新交所掉期以及大连商品交易所都存在铁矿石交易，且品种标的相近，我们也可以选择在这两个市场中同时交易，进行套利操作。 尽管大连盘面大幅贴水于港口现货，但掉期合约对远期市场价格预期也较弱，导致连铁与掉期三个月合约之间价差围绕零轴做振荡整理。观察两合约价差正态分布，常态区价差落于-11-15点这个区间之内，也就是说连铁走势与新加坡掉期价格在更多时间里还是呈现出平水状态。而截至本月20日，折算人民币计价，连铁与掉期差值为-10点，正好落于常态区，因此套利机会并未显现，仍需耐心观察。 图6：连铁-3个月掉期价差  资料来源：wind，宏源期货研究中心 图6：连铁-掉期价差分布  资料来源：wind，宏源期货研究中心 该套利操作的风险在于： (1)两市场交易币种不同，存在汇率风险； (2)大连铁矿石仅1、5、9合约流动性较强，不能时刻与掉期主力合约相匹配，套利时间窗口受到限制。 而对于套期保值者而言，两个市场都存在铁矿石交易，这就为我们的套期保值拓宽了思路。对于先签订采购订单，再根据到岸时的指数定价为基准的铁矿石进口贸易来说，灵活的选择市场进行买入保值是十分有必要的。以今年6月-7月为例，当时连铁主力与三个月掉期存在20-40点的高位价差，掉期走势明显弱于大连盘面，贸易商可以选择在新加坡进行买入保值操作，同时在大连盘面进行卖出保值，已锁定裸露出的价差利润。而如果当大连-掉期差值大幅走低之后，贸易商则可以选择直接在大连盘面进行买入保值操作，扣除正常贸易利润之后，还可以赚取价差修复后的超额利润。 新加坡掉期交易的弱势在于流动性有限，价格不透明，且中间手续费偏高；大连铁矿石交易的劣势在于主力合约集中在1、5、9月，不能够精确匹配套保日期。两个市场都各有利弊，灵活运用才是套保者的最佳选择。 五、套利研究小结 以上我们分析了跨期套利、跨品种套利以及矿市场套利，总结来讲： 1、跨期套利可行性较高，符合当前近强远弱的盘面氛围，同时也与远期看跌矿价的基本面相吻合。最大风险点在于主力及远月合约对未来价格反应较为充分，且月间价差较大，并非最佳入场点位，风险收益比不令人满意。 2、跨品种套利：从统计套利上讲，此时应该进行买螺抛矿操作，做多钢矿比赚取反弹利润；长期策略上看，应选择买矿抛螺操作，每当钢矿比反弹至阶段性高位，沽空应对。近期最大风险点在于钢厂减产力度，需密切关注。 3、跨市场套利：大连铁矿石与新加坡掉期处在常态区间，没有套利空间，建议观望。 宏源期货 |
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