国轩高科：国内动力电池龙头迎来最好时代

国轩高科：国内动力电池龙头迎来最好时代

04.12 07:27阅读16865

国轩高科是唯一以动力电池为主营业务的上市公司，在动力电池全产业链上具有核心竞争力。

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澄泓研究·新视界工作室团队：简放、散人gjjn538（主稿）、大徐子、明日花开、后来居上_dioyan、杨长雍、股市里的随风草

【核心观点】

●国轩高科(002074)是唯一以动力电池为主营业务的上市公司，公司在立足电池电芯、Pack以及BMS系统的同时，战略布局产业链（正极材料、隔膜）核心环节，在动力电池全产业链上具有核心竞争力。

●未来三年内，公司核心客户的需求已经足够跟上公司产能扩张进度，除了南京金龙、中通客车(000957)，目前国轩高科与江淮汽车(600418)、上汽集团(600104)、北汽集团、苏州金龙、安凯客车(000868)等国内知名整车企业结成战略合作伙伴，未来大订单值得期待，确保了公司未来三年业绩增长有足够的安全垫。

●目前股价涨幅过高，且近期有2.38亿股解禁，股价短期会承压。

一、公司基本信息

公司的前身是东源电器，东源电器主要经营输配电器产品，主要产品有系列开关、开关柜，变压器，钢结构厂房等，2015年借壳东源电器上市完成，公司更名国轩高科。国轩高科成立于2006年5月，公司是国内最早聚焦动力电池生产研发的企业之一，公司专业从事新型锂离子电池及其材料的研发、生产和经营，拥有核心技术知识产权，主要产品为磷酸铁锂材料、电芯、动力电池组、BMS系统及储能型电池组。

公司为国家重点高新技术企业、承担三项国家“863”重大课题单位、参与三项新能源汽车创新工程。先后通过ISO9000等“三标一体”认证和TS16949质量体系认证，并被评为安徽省环境保护创新试点单位、安徽省“三高”企业、安徽省工程技术研究中心、安徽省企业技术中心和安徽省博士后工作站，并被认定为国家级企业技术中心。

目前公司与中科院、中科大、合工大、新加坡国立大学、美国阿贡国家实验室等一大批高等学府、科研机构建立良好的合作关系，在电池材料、电芯设计工艺、电池成组技术和电池管理系统等领域开展研究工作。

公司规划未来5年内，实现在国内纯电动车动力电池产销量位居领先地位。以市场需求为导向，以发展动力电池技术，持续推动电池技术创新步伐和新能源汽车产业化进程。

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二、公司主要产品

2.1 公司对外销售的主要为动力电池组，主要应用领域包括：

1）纯电动和混合动力大巴车；

2）电动乘用车；

3）城市物流车；

4）各类特种车辆（叉车、环卫车等）。

此外，国轩高科产品也应用于储能电站、通讯基站、风光互补、移动电源和电动自行车等领域。

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2.2 公司子公司东源电器主营业务由传统输配电业务向电力设备新能源与汽车新能源转变。目前已成功开发大功率直流充电桩、智能充电机、多功能一体化新型光伏箱式变电站等多种产品，为实现产业转型升级做好准备。

三、公司打造完整电池产业链，业绩高速增长

公司是唯一以动力电池为主营业务的上市公司，国轩高科在立足电池电芯、Pack以及BMS系统的同时，战略布局产业链（正极材料、隔膜）核心环节，在动力电池全产业链上具有核心竞争力。

公司致力于打造新能源动力电池一体化的全产业链，通过投资入股、联合建厂等方式，与星源材质、北汽新能源等上下游客户密切合作，与星源材质合作建设隔膜生产线，保障湿法隔膜的产品供应，与北汽新能源合作建设三元动力电池生产线。公司从材料到配套产品，实现了产业链上下游一体化整合，积极联合国内外上下游企业一起有效控制产业链中的各个环节，在生产管理、成本控制、质量一致性、市场推广等方面获得明显的竞争优势。

3.1 磷酸铁锂电池

国轩高科成立于2006，公司自2007年开始建成并批量生产磷酸铁锂电池，而后在2008年磷酸铁锂正极材料生产线投产运行为公司自产自用正极材料打下基础，这也是公司相对于其他电池企业的优势之一，2009年公司开始电动大巴电池生产，目前公司的动力电池市场份额已经位居国内前五，迈入动力电池第一梯队。

为适应市场化竞争需要，公司积极推动研发产业化进程，不断加快产业化步伐，掌握了产业核心技术，实现了研发和产业化齐头并进。同时，公司在下一代新型动力电池材料、机理等方面展开基础性研究，不断加强前沿电池技术研究和技术储备工作。2013年1月获批为“省级博士后科研工作站”；2014年被认定为“国家级企业技术中心”。

对电池材料的深入布局，使得公司的动力电池产品在安全性、一致性等方面表现突出，得到了如江淮汽车、安凯客车、金龙汽车等厂商的认可和合作。

3.2 三元动力电池

新能源客车的电池需求量大，爆发迅速，是目前公司业绩的基石，未来随着新能源客车增速的放缓以及竞争的加剧，新能源乘用车的爆发将成为各动力电池厂商争夺的焦点，乘用车动力电池要求更高，三元材料动力电池已经成为主流。在电动客车所用电池中，三元材料动力电池的占比也已经达到27.6%，并且份额还在持续提升。

预计2016年全年纯电动乘用车采用三元电池的比例超过60%。公司一方面继续开拓磷酸铁锂动力电池在乘用车的市场，同时积极布局三元动力电池。北汽新能源于2015年11月份与国轩高科签订战略合作协议，双方计划共同在莱西市建立年产能10亿AH动力电池工厂，配套北汽新能源在莱西的年产15万辆新能源汽车项目。同时就建立海外研发平台、合作运营换电模式出租车以及电池回收、梯次利用等相关项目达成合作协议。本次战略合作协议的发布，表明了国轩与北汽新能源合作的全面深入，也表明公司多元复合材料电池的突破。采取合资建厂的模式也是动力电池厂商扩张方式之一，积极看好两者的合作前景。

国轩高科3月11日早间公告，国轩高科拟以自有资金人民币30,720万元认购北汽新能源新增注册资本12,000万元。增资完成后，国轩高科将持有北汽新能源3.75%股权。公司通过增资参股北汽新能源，有利于公司抓住新能源汽车爆发式增长的历史机遇，延伸新能源汽车全产业链，拓宽公司的发展空间，加大公司产业布局的升级转型，提升公司整体盈利能力，加快公司战略目标的实现。

3.3 电池管理系统

公司目前电池管理系统(BMS)技术水平已处于国内领先水平，同时公司美国硅谷研究院正在研发新一代电池管理系统，预计今年下半年正式实现产品定型。

3.4 业绩分析

3月14日，国轩高科在投资者关系互动平台上表示，公司签订的两份总额超过20亿元的销售订单，电池组价格与2015年基本持平，即通过价格锁定为2016年度业绩增长奠定了坚实基础，对公司2016年利润产生积极影响。

随着2015年四季度公司南京电池工厂的正式投产，动力电池产能持续扩张，有力缓解公司产能不足及产品供不应求的状况。

电池作为新能源汽车的主要动力来源，对整车厂至关重要。从国内外的经验来看，整车厂为保证质量只会选择1-2家电池供应商，结成紧密合作关系，不会轻易更换。新能源客车方面，南京金龙、安凯、苏州金龙、申沃等核心客户未来需求稳定增长。新能源乘用车方面，江淮和北汽将为公司带来长期需求增长空间。

未来三年内，公司核心客户的需求已经足够跟上公司产能扩张进度，除了南京金龙、中通客车，目前国轩高科与江淮汽车、上汽集团、北汽集团、苏州金龙、安凯客车等国内知名整车企业结成战略合作伙伴，未来大订单值得期待，确保了公司未来三年业绩增长有足够的安全垫。

四、新老业务共同发展，相互补充

国轩高科在借壳东源电器后仍保留了东源电器原来的输配电主业，利用公司原有在输配电领域的优势拓展新能源汽充电桩等新领域。

4.1 渠道共享

国轩高科介入储能领域，有望借助东源电器与国家电网和江苏电网分公司良好的合作关系，实现渠道互补，加快其在电力储能领域的布局。国轩高科可以通过东源电器的渠道采购需要动力电池箱体以及电器配件；由于东源电器80%的产品供给国家电网和江苏省电网，与电源侧、新能源领域、工业用电需求侧建立了良好的合作关系，国轩高科生产的新能源设备可借道销售。

4.2 技术合作，完善产业链

在充电桩方面，国轩高科与特锐德达成了战略协作来推动充电桩建设。东源电器在输配电设备业务领域多年的技术积累，与国轩高科正在正在开发大功率充电桩、车载充电机及车用高压配电箱三个产品，确定为国轩高科动力锂电池配套产品。

在产业化生产时同步开发国内外电动汽车充电设施市场。使东源电器在现有业务的基础上，进一步拓展新的业务范围，进入新能源汽车这一新兴产业领域，从而为东源电器的现有业务发展提供新的切入点，创造新的利润增长点。

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五、公司强大的研发实力

5.1 公司研发架构

工程研究院，由8个部门组成，其中包括材料分院、电池分院、BMS(BatteryManagementSystem电池管理系统)分院、PACK（电池成组）分院、电驱分院、FMEA（FailureModes&EffectsAnalysis失效模式与分析）分院、工艺分院、科技管理部。

国轩高科致力于电池的开发与制造，更关注电池材料科学的研究与开发，电池材料的研发团队占据国轩研究院一半的力量，而且还在不断强化研发能力，不但在美国硅谷建设了研究分院，还将在上海、日本、德国建立研究分院，以聚集全球行业精英，打造一流研发团队，致力于材料科学的研究，把材料科学的最基础工作做好、做实。

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材料分院：负责材料生产线工艺和原材料标准的制定，维持生产运行正常；主持正负极材料和电解液的基础测试和研究开发工作，同时兼顾隔膜材料性能的基础测评，以保证国轩高科电池材料相关技术能够紧跟或超越国内外前沿，使公司在电池核心上保持技术的先进性。

电池分院：负责行业内动力电池制造及过程工序测试数据分析、新材料及工艺试验、动力电池开发及现有产品性能提升、供应商开发及电池成本降低、材料测试方法开发及动力电池相关基础性研发、动力电池发展前瞻性技术预研、动力电池单体及结构仿真分析及技术支持等。

BMS分院：BMS分院将围绕为电动汽车提供安全、可靠、便捷和持久的动力能源这一终极目标，从解决电动汽车产业化过程中遇到的突出性、关键问题出发，以更准确的信息获取、更合理的动态建模、更有效的集成策略、更智能化的能源管理模式为技术手段，以安全性保障技术为重点，进一步研究构建安全、完善、可靠、智能化的电池管理系统。

PACK分院：PACK技术研发主要包括电池及其结构件的连接、承载、热管理和环境适应性等的研究及相关技术开发；通过了解国际、国内与电池系统有关的法令、法规，实时了解行业的新思路、新材料、新工艺和技术发展动态，同时结合我公司的产品特点，做前瞻性的研究和设计，并把它们融合到我们的新产品中去，以提高我公司产品的适应性和竞争力，满足不同层次客户的需求，为公司产品在动力电池行业及各种储能等领域应用的多元化做准备。PACK成组主要负责生产自动化、测试自动化和信息传递自动化方面的工作。为公司在PACK生产、测试及售后服务方面提供保障。使公司不但在研发水平上走在行业前列，也保证公司在生产和品质控制方面处于行业的先进行列。

工艺分院：负责电芯工艺、PACK工艺科及IE设计，主要工作围绕解决生产线出现的问题，维持生产运行正常，保证各生产线的工艺输出。同时进行一系列工艺改进，开展了提高生产效率、提升产品质量、降低生产成本的工作，现对主要工作进行总结。

FMEA分院：负责电芯、电池组等产品在设计开发和生产制程中的各种潜在失效模式分析，组织开展相关失效风险的预防和控制研究，降低产品的失效风险，提升产品质量。同时，负责对产品在使用过程中出现的各种失效进行原因分析和总结，以分析报告的形式反馈给公司各相关部门，并组织开展针对失效的改进工作，以避免类似问题再次发生。另外，也给售后服务部门提供技术支持。

电驱分院：负责电机设计的电磁计算和结构设计、负责电机制造及工艺流程设计、负责电机电控系统和整车动力系统及电器总成之间的选型和匹配工作。

5.2 取得的研究成果

国轩高科的核心技术来源于自主创新为主，合作开发为辅，公司在技术创新的同时，注重自主知识产权的开发和保护，重点在下一代电动汽车电池的关键材料方面积极开展国内外专利布局，截止2014年12月31日，累计申请专利440项，其中发明专利216项；授权专利200项，其中发明专利33项（含2项美国专利），发表论文113篇，其中SCI论文6篇。

重点突破动力电池一致性、成组匹配和电池管理技术，进一步提高性能和寿命，降低成本，实现动力电池关键材料自动化生产。

1）自主开发的高功率型磷酸铁锂复合材料技术,实现年产500吨磷酸铁锂正极材料，为公司高品质电池的生产提供稳定的材料来源；

2）自主开发的磷酸铁锂动力电池开发的方形动力电池实现大规模产业化应用，并不断实现电池工艺优化，其中电池能量密度由100Wh/Kg提高到125Wh/Kg；

3）电源管理系统成功开发并形成产业化，拥有完全自主知识产权；

4）9Ah圆柱电池成功开发并形成产业化；

5）钛酸锂负极材料成功开发并形成产业化，为下一代电池的开发提供基础；

6）电动汽车远程监控系统投入运行，实现动力电池性能的实时监控。

六、良好的股权激励机制，激励核心人才

作为高科技企业，人才对公司未来发展至关重要，公司在借壳上市前，高管团队就已经持有国轩高科股权。借壳上市后，公司于2015年11月份公告向公司内部副总经理、部门及中层管理人员、业务骨干等175名激励对象授予限制性股票约1600万股，占公司当前股本总数8.6亿股的比例为1.82%，16年1月4日公告，限制性股票已经授予完成。

至此，公司已经完成了对绝大多数核心人员的股权激励，覆盖范围较广，良好的激励机制是公司未来发展的重要保障。但2015年公司实现净利润5.84亿，已达到第三次解锁条件，业绩考核目标设置过低。

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七、国内动力电池产能分析

在国家强力补贴政策推动下，2015年新能源汽车行业继续高歌猛进，年底冲量的带动下，全年产量达到了37.9万辆。预计2016年仍将维持高增长，或将继续翻番实现70万辆。预计2016年纯电动乘用车和商用车的大幅增长使得新能源汽车用动力电池的需求将达到约30GWh，新增需求约7GWh，增速较15年有所下滑，主要因为16年新增部分主要在乘用车上，电池用量较客车小很多。2018年新能源汽车对动力电池的需求量将达到42GWh，比15年增长80%左右。

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此外，储能及工业方面，锂电池也正在快速发展，通信后备电源中已经开始广泛使用磷酸铁锂电池来替代铅酸电池，锂电自行车近两年增长迅速，占整个动力电池的份额约10%。预计2016年国内动力电池总需求在34GWh，同比增长30%。随着需求急剧增加，各主要电池厂家纷纷扩充产能，已经宣布的投资计划在500亿元以上，预计到2016年四季度会有大量产能投产。国内主要的动力电池企业的产能规模，预计2016年国内动力电池产能将达到49.25GWh。

考虑大部分新增产能都在16年中后期达产，16年有效产能可能约为35GWh，而整体需求在34GWh左右，因此2016年整体产能仍偏紧，电池厂暂无降价压力。随着17年大量产能的投产，而需求方面新能源乘用车的大量增加，对电池的需求并不如之前这么快了，产能过剩将不可避免到来，因此17年会有价格战的出现，电芯及电池系统会出现比较大幅度的降价。对于新兴行业来讲，成长的过程必须经过激烈的竞争，优胜劣汰行业的洗牌将为行业日后的健康发展打下良好基础。

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八、公司产能分析

随着公司南京工厂在去年四季度投产，公司在2015年动力电池产能达到了7.5亿Ah。今年公司将新扩合肥2.4亿Ah和青岛莱西3亿Ah，所以今年公司动力电池产能将至少达到13亿Ah（大约3.2GWH=10亿Ah）。

公司占南京金龙和苏州金龙三分之一的供货量，安凯客车80%，申沃客车50%，江淮汽车50%，北汽系能源从2017年开始供货，约占20%，公司六大核心客户的需求量就基本接近公司的总产能，同时这几年新能源汽车仍将保持快速增长，因此近几年来看，不用担心公司电池产能的需求问题。

九、公司估值分析

9.1 根据公司2015年报电池组的收入与销量，可计算出来电池组的单价为6.8元/AH，这个单价仍比2014年单价7.58元/AH要低，下降幅度约为10%，说明公司在大幅提高销量的同时采取了降价措施。

9.2 根据公司全年产能大约在13亿AH,但青岛3亿AH的产能是在下半年才释放，所以公司全年有效产能大约在10亿AH左右，考虑2016年新能源汽车增速放慢，2016年产能利用率有可能下降，所以按产能利用率80%估算公司今年动力电池销售量为：8亿AH，同时参考电池组的单价历年的下滑趋势，预估2016年电池组的单价同比下滑10%，则预测2016年电池组的营业收入为：8*6.8*90%=48.8亿元。如果输电业务与其它业务仍保持2015年6亿的营收，则2016年公司全年预测营收约为55亿元，同比增长约为100%。

9.3 考虑公司新增固定资产较多，所以今年固定资产折旧可能增加较多，同时公司销售费和管理费仍有可能保持在较高水准，所以2016年净利润率暂按18%估算（2015年公司净利润为21.39%），则公司2016年净利润约10亿（同比增长约为70%），则公司EPS为：1.14。按4月6日收盘价计算，目前公司的市盈率约为32，则公司的PEG为0.46，按预测业绩计算的市盈率已较为合理。

十、风险提示

10.1 目前该股从1月29日反弹已有70%的涨幅，存在回调的可能，所以如果现在买进，存在被套的可能。

10.2 2016年5月16日公司有2.38亿增发股份解禁，这部分股份原始价格为6.86，原始价格与现在的股价存在很大的获利空间，所以这部分解禁股存在较大的套现可能，市场短期可能会承压。

澄泓研究·新视界工作室

二〇一六年四月十二日

【澄泓研究·新视界工作室】

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