【泽平宏观】开门红：不是小好，是中好

不是小好，是中好——点评3月经济数据

事件：

1-3月全国固定资产投资比10.7%，高于预期0.3个百分点，高于前值0.5个百分点；1-3月全国房地产开发投资同比增长6.2%，高于前值3.2个百分点。1-3月社会消费品零售总额同比10.3%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.1个百分点；3月规模以上工业增加值同比6.8%，高于预期0.9个百分点，高于前值1个百分点；一季度GDP同比6.7%，与预期一致，低于前值0.1个百分点。   

点评：

1）核心观点：生产、投资和消费全面超市场预期反弹，与稳增长、房地产投资加快、PPI改善、企业补库、外需回升有关。商品房销量持续放量，开发商拿地15个月来首次转正，地产投资大幅反弹，宽信用下地产短期有望持续。同时，高技术产业和装备制造业占比提升，工业继续向中高端迈进。微观水泥等数据与宏观固投等数据、实体生产等数据与货币信贷等数据相互佐证，经济回升力度较强，预计持续到二季度末三季度初，不是小好，是中好。维持经济中短期W型，长期L型判断。

2）三大门类工业生产全面回升，主要受稳增长、出口回升、PPI环比上涨及大宗价格反弹影响。传统行业生产回升，其中，水泥增长24%，高于前值32.25；钢材增长3.3%，高于前值5.4%。中高端制造业继续改善，比重提升。一季度高技术产业和装备制造业占规模以上工业增加值比重分别为12.1%和32.4%，分别高于2015年1.1和1.7个百分点。工业企业出口交货值同比下降1.3%，高于前值3.5个百分点。

3）投资回升，主要受地产和基建拉动。其中，3月制造业投资增长5.7%，低于前值1.8个百分点；基建增长22%，高于前值6.3个百分点；房地产开发投资增长9.7%，高于前值6.7个百分点，主要受一二线城市投资拉动影响，三四线城市仍处于去库存中。房地产销售持续放量带动房地产投资大幅回升，拿地面积15个月来首次转正。3月商品房销售额增长37.7%，土地购置面积增长4.9%，高于前值24.3个百分点。3月基建增长22%，高于前值6.3个百分点，主要受道路运输、水利和公共设施管理增长影响。固投到位资金增长加快，主要国家预算和国内贷款增加导致。

4）消费回升，受汽车、餐饮、粮油、食品日用品及建筑装潢影响。3月汽车增长12.3%，高于前值4.6个百分点。餐饮粮油食品等上升，可能与物价上涨有关。建筑装潢上升，主要受房地产销量持续改善影响。

5）经济中短期W型，长期L型。一季度经济前低后高，与高频数据基本吻合。微观挖掘机、机床、水泥、螺纹钢等数据与宏观固投、出口数据，实体生产消费等数据与货币信贷社融等数据相互佐证。

6）经济数据超预期，利好春季攻势。近期由于DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，开启春季攻势，驱动力来自分子企业盈利的改善、分母风险偏好的修复、大类资产轮动配置的需要、潜在增量资金入市的可能以及估值在历史低位。

货币社融大增，地产基建吸金——点评3月金融信贷数据

事件：中国3月新增人民币贷款1.37万亿元，高于预期2700亿元，高于前值6434亿元。中国3月社会融资规模2.34万亿元，高于预期9400亿元，高于前值1.56万亿元。3月M2货币供应同比13.4%，低于预期0.1个百分点，高于前值0.1个百分点。

点评：

1）核心观点：信贷和社融超市场预期，主要受居民消费、购房和基建投资影响。企业债券发行加快，直接融资比重上升，表明政府鼓励发展多层次资本市场。居民政府加杠杆，企业转移杠杆。M1-M0创09年以来新高，可能表明资金“脱需向实”，经济回升力度较强，预计持续到二季度末三季度初，不是小好，是中好。维持经济中短期W型，长期L型判断。

2）信贷超市场预期，主要与居民消费、购房和基建投资有关。社零回升，居民短期信贷增加2063亿元，同比多增1222亿元。商品房销售旺盛，居民中长期贷款增加4397亿元，同比多增2727亿元。基建项目集中开工，房企拿地投资加快，企业中长期信贷增加5078亿元，同比多增1435亿元。3月股市维稳，非银金融机构贷款增加468亿元。从行业看，产能过剩行业中长期贷款首次出现负增长，同比下降0.2%。

3）融资总量大幅高于预期，主要受信贷和企业债券融资上升影响。融资总量同比增速12.61%，增速比上月上升0.7个百分点。表内信贷占比回落，其中人民币信贷同比多增3305亿元；外币贷款9个月来首次转正，同比多增10亿元，主要受近期人民币消费升值影响。表外信贷占比上升，主要与票据融资大幅好转有关。其中，承兑汇票同比多增1085亿元。直接融资量比齐升，表明政府加大直接融资比重的决心。其中，企业债券同比多增5636亿元。整体看，一季度社融增量达6.59万亿元，创历史同期最高水平。    

4）M1-M0创09年以来新高，主要与企业和财政存款增加有关，可能表明资金“脱虚向实”、经济好转。2016年以来，房地产投资加快和基建开工，资金周转加速，企业定期存款转为活期存款，财政存款增加，导致M1上升。企业存款同比多增1.3万亿元，财政存款同比多增1566亿元。市场流动性充足，3月公开市场操作净回笼7800亿元，3月同业拆借加权平均利率为2.09%，与上月持平，低于2015年同期1.6个百分点。

5）货币脱虚向实，利好春季攻势。近期由于DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，开启春季攻势，驱动力来自分子企业盈利的改善、分母风险偏好的修复、大类资产轮动配置的需要、潜在增量资金入市的可能以及估值在历史低位。

财政支出加快，稳增长效果显现——点评3月财政数据

事件：3月，全国财政收入同比增长7.1%，1-3月同比增长6.5%，较1-2月增速上升0.2个百分点。3月，全国财政支出同比增长20.1%，1-3月同比增长15.4%，较1-2月增速上升3.4个百分点。

点评：

1）核心观点：3月财政收入增速提高，主要受益于房地产销售、投资回暖带来的税收增幅较大，反映出经济回暖和价格上升。3月财政支出明显加快，政策稳增长力度明显，基建投资力度加大。“清费”工作取得重大进展，非税收入同比下降，占财政收入比重下降。社会保障和教育领域是财政发力的主要方向。维持经济中短期W型、长期L型判断。稳增长进度加快，有利于春季攻势。

2）财政收入增速上升，主要受益于房地产销售、投资带来的税收增幅较大，反映出经济小周期回暖和价格上升。3月，财政收入同比增长7.1%，1-3月同比增长6.5%，较1-2月增速上升0.2个百分点，比2015年增幅提高0.7个百分点。增速回升一方面受益于房地产市场回暖带来的税收大幅增长。具体来看，1-3月房地产营业税增长32%，建筑业营业税增长7.5%，房地产企业所得税增长15.1%，契税同比增长15.4%，土地增值税同比增长19.9%。另一方面，价格的温和上涨也促进财政收入增速上升。

3）“清费”取得较大进展，税收收入快于非税收入增长，且占比提高。1-3月税收收入同比增长7.8%，占财政收入比重从2015年的82%提高到85%；非税收入同比下降0.3%，占比从2015年18%下降为15%，表明税制执行更加有效，政府行为更加规范，有利于推动供给侧改革。

4）财政支出提前加快进度，政策稳增长效果明显。3月财政支出同比增长20.1%，高于1-2月12%的增速，反映财政支出在逐渐加大力度，稳增长政策进程加快。其中，中央支出增速由1-2月的-2.1%增长为3月的17%，地方支出增速由1-2月的14.9%增长为20.5%。1-3月中央支出5050亿元，同比增长4.3%；地方支出32908亿元，同比增长17.4%，地方政府在稳增长中发挥出更大作用。

5）社会保障和教育领域是财政发力的主要方向。1-3月，社会保障和就业支出占比17.5%，支出同比增长23.2%；教育支出占比15.4%，同比增长23.2%；医疗卫生与计划生育支出占比8.4%，同比增长29%；城乡社区支出占比10%，增长33.5%，比2015年提高22个百分点。

6）财政稳增长加快，利好春季攻势。近期由于DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，开启春季攻势，驱动力来自分子企业盈利的改善、分母风险偏好的修复、大类资产轮动配置的需要、潜在增量资金入市的可能以及估值在历史低位