美国加息的节拍器——大宗商品

文：孔翔鹤 

报告要点

美联储加息一拖再拖，低通胀功不可没。耶伦三月讲话表明了美联储不急于加息的态度。一方面是出于对经济增长的担忧，这是推迟加息的根本原因；另一方面是通胀水平较低，这为拖延加息提供了可能性。

二者缺一不可。如果通胀高企，那么即使美联储担心经济下行，恐怕也不得不通过加息来控制通胀。

美国和全球经济很难在短期内突飞猛进，因此美联储的观望态度不会改变。然而通胀的变化空间较大，因此加息能拖延多久，主要取决于低通胀能持续多久。

大宗商品低迷是美国维持低通胀的核心因素。美国3月份核心CPI（剔除了能源和食品价格）同比上涨2.2%，而总体CPI仅上涨0.9%。总体CPI之所以能保持低位，主要归功于大宗商品。

以原油为例，原油价格在过去一年平均下降43%，大幅拉低美国CPI ，保证了美国的低通胀。

2016年大宗商品价格能否持续上涨？是否会逼迫美联储加快加息？我们认为大宗商品将维持在温和区间，对美联储压力有限。原油和美国能源价格变动高度相关。

我们通过对原油的需求、供给、与页岩油的博弈和美元预期这四个角度预测原油走势。

预计原油价格将维持在35 – 50美元每桶，最有可能维持在$45/桶区间震荡，这将使原油价格的同比增速在2016年底由负转正，并成为自2014年7月以来的首次正增长。原油的上涨将推高美国CPI并于2016年年底接近2%。

我们预计，美联储将在下半年加息来控制通胀，但鉴于通胀增速温和并且全球经济不确定性较高，我们认为加息一次的概率较大，9月份最有可能。

风险提示：如果大宗商品疯涨，将促使美国加息进程提速，这对我国的资产配置，将是股债双杀。今年应密切关注大宗商品走势。

1. 美联储加息一拖再拖，低通胀功不可没

美国经济增长和就业率均已恢复到金融危机之前的水平，而美国的加息进程却一拖再拖。在维持了7年的近乎零利率后，仅于2015年底温和加息0.25%。耶伦在3月讲话中再次偏鸽派，大大降低了市场对于4月份加息的预期。

如下图所示，如果按照泰勒规则计算（由通货膨胀和产出缺口而决定的名义利率），基于美国的经济增长、通胀水平和就业率的提高，美国的联邦基础利率应该在2%左右，暗示美国应该加息7到8次。

加息进程为何可以落后于经济复苏？一方面是出于对经济增长的担忧，这是推迟加息的根本原因； 另一方面是通胀水平较低，这为拖延加息提供了可能性。

二者缺一不可。如果通胀高企，那么即使美联储担心经济下行，恐怕也不得不加息控制通胀。

短期内经济很难突飞猛进，因此美联储的观望态度还将持续。然而能观望多久，要取决于低通胀能持续多久。

美国目前的低通胀，主要归功于大宗商品价格低迷。美国的CPI 只有0.9%，且持续下滑。而核心CPI已突破2%，核心PCE也持续走高至1.68%。CPI （PCE）与核心CPI（核心PCE）之所以背道而行，主要是大宗商品主导的能源项。在过去一年，能源同比下滑43%，大幅拉低CPI。如果能源出现正增长，则CPI 将在短期内突破2%。

自1月份以来，原油价格上涨30%。原油是否能保持强势，从而打破美国低通胀的加速美联储加息进程？

在耶伦3月份的讲话中，多次提及了大宗商品对美国通胀的影响，尤其是原油价格，表明了美联储对原油走势的关注。

鉴于原油价格与美国CPI能源项高度相关（相关度达95%），我们在下文中，主要预测今年的原油价格和对CPI的拉动。

2. 大宗商品对美国CPI的拉动

美国CPI能源项中包括了燃油，汽油，电和煤气。其中燃油和汽油波动较大，并和原油价格高度相关（原油和CPI能源项相关度高达95%）。因此，我们主要通过预测原油价格，来预测美国CPI中能源项的变动和对CPI的拉动作用。

在下一章节，我们详细预测了石油价格， 预计2016年原油价格维持在$35/桶至$50/桶之间，而最有可能的是维持在$45/桶附近，这将使原油价格的同比增速在2016底由负转正，并成为自2014年7月以来的首次同比正增长。在2017年初将突破同步上涨20%。

如果美国CPI项中其他价格保持在现在的水平，那么原油价格的回升将带动美国CPI温和上行，在2016年底突破2%。如下图所示。

CPI温和回升，我们预计美联储将在下半年加息从而控制通胀。但由于通胀上升较慢，预计2016年将维持在2%以内，对美联储的压力有限。美国和全球经济复苏依然有较大的不确定性，预计美联储不会急于加息。

因此，我们认为今年美联储依然会采取观望态度，加息一次的可能性较大，且9月份最有可能。

3. 预计2016年原油价格将保持在35-50美元区间

我们通过对原油的需求、供给、与页岩油的博弈和美元预期这四个角度预测原油走势，认为今年原油大幅上涨的可能性较小。

原油供给增速放缓，需求小幅回升，供需关系微弱改善，有利油价上涨。但2016年依然供大于求，且传统产油大国与页岩产量的博弈依然继续，因此油价上限取决于页岩生产成本（约为40至45美元）。

我们预计今年原油价格将维持在$35至$50区间，且主要集中在$45左右震荡。

3.1 原油供给：增速减缓

预计2016年全球原油供应量增加20万桶/日，同比增长0.2%，低于2015年的同比增速1.5%，增速为最近五年新低。其中OPEC国家产量增加约60万桶/日，非OPEC国家产量减少约40万桶/日。

 3.1.1 OPEC国家原油产量：将持续增加产量，争占市场份额，打击页岩油

从意愿来看， OPEC国家有足够的理由持续增产。

在经过18个月的价格战后，OPEC国家成功的将油价维持在平均$32/桶，迫使油价生产成本较高的非OPEC国家，被迫减产。

我们认为OPEC国家在价格战初见成效之时，将乘胜追击，持续增高产量，打压价格，进一步打压页岩油和成本较高的产油国的份额。因此从意愿来看， OPEC国家将继续增产。

然而从潜在产能看，大部分的OPEC国家已经接近最大产能，增速有限。例如伊拉克虽在2015年原油产量快速增长，然而由于政府财政困难，难以扩大投资增加产量，因此上升空间有限。

沙特、委内瑞拉和阿联酋等国产量都达到历史产量最高点，接近极限产能，上升空间十分有限。利比亚受战乱影响，近年来原油生产几乎停滞，恢复时间遥遥无期，产量难以提高。

唯一有加大产能空间的是伊朗。伊朗自2015年以来原油产量逐渐恢复到330万桶/日，距离制裁前的400万桶/日还差70万桶/日，出口量已经接近200万桶/日，接近制裁前的220万桶/日水平，有小幅上涨的空间。

3.1.2 非OPEC国家：产油成本较高，低油价迫使大部分国家减产

非OPEC国家普遍产油成本较高。如下图所示，美国和挪威的产油成本均在$36/桶以上，高于过去18个月的油价均值$32/桶。大量公司在入不敷出后，只能被迫减产。

美国的原油产量和钻井平台，自2014底和2015年初分别出现了大幅下滑。类似的情况也出现在了墨西哥和英国这些产油成本较高的国家。

俄罗斯虽然产油成本较低，但产油数量很难大幅提高。目前产量已经达到1100万桶/日的历史高位，“理论上”只有100万桶/日的剩余产能。其他产油国也逼近历史高位。

3.2 原油需求：缓慢回升

2016年随着主要经济体企稳，全球能源市场在低油价刺激下需求有所增加，预计全年需求量增加120万桶/日，同比增长1.2%。需求增量主要来源于中国、印度和美国。

随着中国经济进入新常态，原油需求的高速增长难以持续，预计未来需求增速保持在3%左右。因此2016年预计中国需求增加量为30万桶/日。印度2016年经济增速有望领衔全球，预计原油需求增加为25万桶/日。

2016年美国原油需求在低油价驱动下继续增长，但是受美国加息周期和经济复苏放缓的拖累，需求增速放缓，预计全年原油需求增加10万桶/日。与此同时，欧洲、日本等经济体需求持续低靡，全年原油需求量分别小幅下降。

3.3 美元强势周期不支持油价大幅攀升

2016年1月份以来随着美联储加息节奏放缓，美元走势疲软，有力刺激了油价回暖反弹。然而随着下半年美国加息预期升温，美元走强预期将压制原油价格上涨。

回顾历史，美元指数和原油价格间存在显著负相关关系，特别是美元指数处于目前的95以上的强势周期时，原油价格一般都在20-40美元间波动。因此，美元强势周期将抑制原油价格大幅上涨。

3.4  45美元/桶是当前产油国博弈的均衡解

一方面，OPEC这轮的增产行动主要是为了排挤美国页岩油生产，而后者的成本在45-50美元/桶间。

因此OPEC国家以及非OPEC国家中的俄罗斯等国都有极大动力将油价压低在45美元以下，防止美国页岩油生产死灰复燃；

另一方面，由于OPEC 国家产油成本较低，这一价格并不会导致主要产油国的严重财政困难。

预计2016年全年油价将在45美元/桶下低位震荡。（孔翔鹤 / 翔鹤宏观债券）

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