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10月以来，原油价格自高位跌去30%以上。如果将油价和标普500指数结合起来，用美股代表宏观风险，10月以来的油价下跌主要可以分为两个阶段： （1）10-11月，油价暴跌，股市震荡，原油的库存周期占主导。下半年以来，沙特大幅增产导致OPEC的减产执行率快速下降，美国原油库存在9-11月的超预期增长加剧了市场对于页岩油供给加速的担忧，美国豁免8国对伊朗原油的临时进口，三大因素导致市场对于原油基本面的判断完全反转，油价暴跌。 （2）12月以来，油价股市同步下跌，宏观周期占主导。12月7日OPEC+宣布将继续减产，美国原油库存也不再超预期增长，原油的基本面利空短期消散，但美联储如期加息，未来加息态度较市场仍偏鹰派，美股快速回调，油价也是连续暴跌，宏观面更多地主导油价走势。 笔者在之前的文章中提到，宏观周期和库存周期双轮下行是本轮油价下跌的主要原因，以下主要阐述油价下跌和美债期限利差收窄之间的正反馈。 一、期限利差收窄是风险资产波动率的源泉 长期来看，股市、油价等大类风险资产的价格主要受宏观周期的影响，具体而言，利率的期限利差是风险资产波动率的源泉。尽管研究者对于因果关系和期限利差具体选择标准有所争论，美联储和各大投行的报告均将期限利差的收窄作为经济衰退和资产价格下跌的领先指标。 用10年和2年美债收益率之差代表利率的期限利差，美联储加息直接带动近端美债收益率上行，而远端美债收益率主要受资本回报率、通胀预期和风险溢价三者的影响，上行幅度小于近端美债收益率，期限利差收窄。 结果是市场各类主体的短期负债端成本抬升，而长期资产端的预期收益上升较慢，甚至由于通胀预期和预期资本回报率的回落而下降。受此影响，资金的风险偏好下降，信用在预期回报率下降的过程中收紧，风险资产价格的下降加剧各主体资产负债表的恶化，资金被动去杠杆，信用和流动性继续收紧，资产价格在抛售过程中进一步下跌，股市波动率（VIX）和油价波动率（OVX）进一步上升，索罗斯的反身性得到验证。 二、油价下跌推动期限利差收窄 原油在全部商品中所占权重最大，因而原油价格与市场对未来通货膨胀率的预期高度相关。可以用10年美债收益率减去10年通胀指数国债收益率（TIPS）之差代表通胀预期，在10-11月，油价主要受基本面影响暴跌，同步带动通胀预期下行。这期间，原油市场的波动率OVX上升，而美股的波动率VIX基本保持稳定。 三、期限利差收窄加速油价继续暴跌 从12月起，油价下跌推动通胀预期下行，加上美联储加息，美国10债和2债收益率的期限利差继续收窄，反过来导致宏观需求预期恶化，投资者抛售风险资产并转向固定收益资产，油价和股市同步暴跌，风险资产的波动率（VIX和OVX）上升。 四、利差不见底，波动率不言顶，油价不言底 展望未来，笔者的判断与之前相同，在期限利差触底反弹之前，市场波动率还会保持高位波动，油价尚不言底，预计中期底部可能出现在2019年上半年。 从宏观面上看，两个角度值得关注。一是美联储加息是否会在2019年进一步放缓，流动性紧张的局势得到缓解；二是中美贸易关系在3月能否缓解，中国的货币、财政政策能否稳住经济下行趋势。 从基本面上看，重点在于OPEC+的减产执行率和美国原油库存超预期下降能否得到证实。OPEC+的内部矛盾有分化倾向，弱油价下的美国页岩油的产量增速也可能弱于预期，但一切均需要得到库存数据的验证。 （中粮期货 张峥） （中粮期货 李云旭投资咨询资格证号：Z0013666） 风险提示： 1.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 |
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