上市公司参与发起设立产业并购基金模式&案例分析

一、中国并购市场规模及未来发展趋势

2006年股权分置改革之后，股权价值在公开市场上有了定价的标准，并购交易开始增多，2008年金融危机之后，中国企业开始大量进行国际并购，并购标的主要是资源和技术。并购基金是成熟市场股权基金的主流形式。

中国目前的并购基金发展刚刚起步，较之美国还有很大的差距：2010年美国并购交易金额中并购基金占比22%，而中国只有5.3%，潜力和空间巨大。即使按照10%的保守增速测算，“十三五”期间中国并购交易规模将超过18万亿，资金缺口很大，也给并购基金提供充足施展空间。

市场环境逐渐成熟：

1）未来五年经济增速减缓、存量结构调整蕴含大量并购业务机会；

2）创业企业家的逐步退出带来大量的企业出售需求，职业经理人队伍的逐步成熟为并购基金的发展奠定良好的制度环境和人才基础；

3）中国许多产业面临产业集中度不断提升的过程，而并购是集中度提升的最有效手段；

4）从美国并购市场的发展可以看出中国并购市场以及并购基金的发展具有巨大的发展空间。

中国并购交易市场规模快速增长，2015年已超2.7万亿（不含境外公司的收购及境外公司收购境内公司）

中国并购基金参与并购交易的比例不仅低于美国等发达国家，也低于巴西、印度、俄罗斯等发展中国家。

二、上市公司参与发起设立产业并购基金的基本情况

政策：2014年10月新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》&《上市公司收购管理办法》：不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批；鼓励依法设立的并购基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。

市场：2014年，共有超过86家上市公司参与发起设立产业并购基金，基金总规模超过700亿元人民币；2016年1-3月，共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金，其中30家基金规模超10亿元，基金总规模超过400亿元。

结构：从基金组织形式来看，主要是结构化基金与平层基金；从投资领域看，基本上是为上市公司量身定制，上市公司实质上主导投资及决策流程。

模式：几种常见的模式：上市公司或子公司+PE（案例：东阳光科联合九派资本设立新能源产业并购基金）；上市公司+关联方+PE（案例：中恒集团设立医药产业并购基金）；上市公司+券商/券商系基金（案例：昆明制药联合平安证券旗下基金设立医药产业并购基金）。

趋势：上市公司与PE或券商合作设立并购基金进行协同并购的模式仍是未来相当长时间内的发展趋势，投资并购的领域将进一步拓宽加深；热点行业主要集中在工业4.0、医疗、文化、环保、新能源等。

上市公司参与发起设立并购基金方兴未艾。

【根据我们的统计】

2016年1-3月，共有83家A股上市公司发布成立并购基金的公告，其中规模超10亿元的30家，总规模超过400亿元。

3月份上市公司公告发起设立产业并购基金的数量明显高于1月和2月

产业并购基金主要投资领域为工业4.0、文化、互联网、环保、医疗等行业。

除主板上市公司外，部分新三板上市公司也参与发起设立了产业并购基金（如华新能源）。

上市公司参与发起设立的产业并购基金类型主要是结构化基金（如协鑫集成）和平层基金（如苏宁云商）。结构化基金往往以较低的自有资本撬动更大杠杆，但风险相对平层基金更高（详见下文对比）。

三、上市公司参与发起设立产业并购基金的利与弊

【利】

撬动社会资金。使上市公司并购形成杠杆效应，减少并购资金风险

提高专业性。联合专业机构，提高并购的专业性和成功率。

储备与培育战略业务。降低并购前期风险，形成上市公司与项目之间的“储备池”和“缓冲带“，促进上市公司战略转型。

更灵活的市场化安排。便于采取对赌安排、更灵活的激励制度、更多元化的退出方式等。

获得一级市场投资收益&二级市场市值管理。结构化基金使得上市公司获得最大化的一级市场投资收益，并通过持续稳定的外延式收购，及资产注入，提升上市公司价值，为股东提供更好回报。

上市公司需对优先级资金本金及收益进行担保或兜底。结构化基金收益要优先分配优先级资金及收益，极端情况下（基金全部亏损），需要上市公司或其大股东对优先级资金本金及收益兜底。

内幕交易及监管风险。上市公司实质主导并购基金，涉及较多内部知情人，有可能造成内幕交易及相关处罚。

投资效益不达标或基金亏损。产业投资周期长、流动性较低，投资回收期较长，且投资并购过程中将受宏观经济、行业周期、投资标的公司经营管理、并购整合等多种因素影响，将可能面临投资效益不达预期或基金亏损的风险。

【总结：上市公司通过发起设立产业并购基金的方式，有效避免了上市公司直接收购的弊端，其风险也与上市公司直接并购的风险基本一致，对上市公司来说利大于弊。】

四、上市公司发起设立产业并购基金的基本模式

1、结构化基金

基本要素：

基金结构：上市公司出资作为基金的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级），并由投资机构负责募集优先级资金。

上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策（见上图红色虚线部分）：1）设立控股子公司作GP，2）由控股子公司与投资机构双GP运作或双方合资成立投资公司作为GP，3）投资机构作为GP，但上市公司有否决权。

收益分配的顺序一般是：1）优先级资金本金及收益，2）夹层本金，3）劣后本金，4）基金管理人本金，5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。

增信措施：1）上市公司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺，2）上市公司承诺收购所投资项目，3）以投资项目的收益权质押

存续期：一般为2-10年，主流5-6年。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见左图虚线所示）。·管理费：市场主流的管理费为2%。

出资形式： 主流操作方式有两种：1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资；2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。

投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。

投资决策：一般由上市公司占据主导地位。

案例1：东湖高新（600133）与光大资本联合发起成立产业投资基金。

结构化基金，东湖高新出资3亿元作为劣后资金，光大资本出资3亿元作为中间级（夹层）资金，由光大浸辉投资负责募集18亿优先级资金。

由光大资本100%控股的光大浸辉投资作为基金GP。

基金规模：24亿。

存续期：3年（2年投资期，1年退出期）。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。

收益分配：按照先回本后分利的原则，分配顺序如下： 

1）优先级资金到期一次性收回投资本金，2）优先级资金获得固定收益：按投资本金不超过7.8%计算年化收益，3）夹层资金收回投资本金，4）劣后级资金收回投资本金，5）基金管理人收回投资本金，6）剩余的投资收益在劣后级资金、夹层资金之间按80%：20%的比例进行分配。基金管理人不分享超额收益。

管理费：不超过市场平均水平。

出资形式： 承诺出资制，投资人认缴的出资额度将根据基金投资进度，分期实缴到位。

案例2：暴风科技（300431）联合中信资本发起设立境外并购基金

优先级为平安信托的产品，占基金总规模的75%，是主要的基金提供方，预期年化收益率为11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进，分别占基金总规模的10%和15%。收益分配中，优先级超额收益的90%归属于劣后级；

暴风科技大股东冯鑫对基金整体进行最低收益担保；

淳信奋进及中信资本（深圳）均属中信集团下属公司

基金规模：6.84亿

存续期：2年

退出渠道：一是基金持有特定企业股权一年后，与暴风科技换股，在二级市场卖出股票或现金退出；二是待特定企业在美国资本市场上市后退出，预计未来两年内独立上市；第三种是通过协议转让形式出售股权。

基金收益分配顺序：1）优先级资金的本金及收益； 2）超额收益中，优先级超额收益90%归属于劣后级，暴风科技和淳信奋进按出资比例，获取浮动收益。

交易安排：首先以有限合伙形式成立并购基金。然后，资金出境在避税区开曼群岛设立特殊目的载体（SPV），借此获得标的公司股权。再由暴风科技向该基金发行股份或支付现金，购买基金所持有的标的公司股权。最后，换股退出或者特定企业在美股上市退出。

2、非结构化基金（或叫平层基金）

基本要素：

基金结构：由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。

收益分配的顺序一般是：

1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资，

2）支付合伙人出资优先回报，通常会设立一个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户，

3）支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。

存续期：一般为2-10年，主流5-6年。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见左图虚线所示）

管理费：市场主流的管理费为2%

出资形式： 主流操作方式有两种：1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资；2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。

投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。

投资决策：一般由上市公司占据主导地位

案例1：苏宁云商（002024）发起设立产业并购基金

基金拟募集规模50亿元，首期20亿元，由苏宁电器和苏宁云商各认购14.8亿元和5亿元，GP苏宁鼎元投资认缴2000万。后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金，也可由公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增资或者参与后续子基金的募集。外部投资人参与的方式可以是直接对该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参与。 

基金规模：50亿，首期20亿

存续期：6+1年（4年投资期，2年退出期，经合伙人会议审议通过，基金续存期限可以延长1年）

管理费：2%

基金收益分配机制：分配顺序如下 1）向各合伙人进行分配，直至各合伙人取得其全部累计实缴出资额；2）向有限合伙人进行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累计实缴出资额实现8%的年化收益率；3）基金投资年化收益率在8%以上10%以下的部分，分配给普通合伙人；4）上述分配完毕后的剩余部分，80%在有限合伙人之间按照其实际出资比例进行分配，20%向普通合伙人进行分配。

风险承担：各合伙人按照其认缴的出资比例承担基金发生的亏损和产生的费用，有限合伙人以其认缴出资额为限对基金风险承担责任，普通合伙人对基金风险承担无限连带责任。

五、结构化基金与非结构化基金的比较与差异

资金构成：结构化基金一般由劣后级资金、中间级（夹层）资金和优先级资金构成，非结构化基金一般由上市公司及其关联方或机构直接出资。

收益分配原则或顺序：结构化基金收益分配最先分配优先级资金本金及收益，剩余超额收益由劣后级资金、中间级资金和基金管理人按约定分配；非结构化基金收益分配一般按照满足出资人实缴出资及门槛收益后由LP和GP按约定分配。

风险：最极端情况下（基金全部亏损完毕），结构化基金的劣后级资金要对优先级资金的本金和收益兜底。

六、上市公司与产业并购基金之间的资本运作通道

基本要素：

运作逻辑：产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目，投资后，由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理，并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。

退出方式：所投项目，一般而言，上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出方式（见左表）。退出时，由上市公司支付现金，或现金+股票，或股票，借此，产业基金实现一级市场投资收益，上市公司获得优质资产注入，提升公司价值。

典型案例：天堂元金收购益和堂

2013年1月，京新药业发布公告称，拟与浙江天堂硅谷股权投资公司、浙江元金投资公司合作发起不超过10亿元的产业并购基金，其中浙江元金投资认缴10%-20%，天堂硅谷出资500万，剩余部分由天堂硅谷负责向外部投资人募集。

2013年10月，京新药业发布公告称，浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业与广东益和堂制药有限公司原股东方乐尧、刘健雄签订《关于广东益和堂制药有限公司全部股权之收购协议》，天堂元金以1.2亿元收购益和堂100%股权。

2015年1月，京新药业在《投资者关系纪要》中称，“益和堂去年通过新版GMP认证，销售有明显增长，预计今年有望实现更快增长。”

2016年3月，京新药业在其2015年度业绩说明会上表示，益和堂目前阶段还在进一步培育中，公司将在合适时机实施并购。

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