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文：招商策略研究團隊
摘要 從二級市場實踐來看，大股東變更往往蘊含著投資機會，這些大股東不僅包括產業資本背景的股東，也包括純粹在二級市場覓食的金融資本，大股東的進出必然會對股價產生一定的影響，從而帶來一定的投資機會。 相對而言，產業資本的實力更強大，進出通常是長線佈局。產業資本不僅擁有資本實力，還擁有產業調度的能力與實力，他們可以通過對上市公司進行資本運作提升上市公司價值，進而達到共贏的目的；其次，產業資本的進出通常是長線佈局，市場中短期股價波動並不影響長期股價走向。 在弱勢市場中，題材和資金的流動對操作至關重要。相比于強勢市場，弱勢市場在短期主題炒作方面顯得心有餘而力不足。變更後的實力股東往往雄心勃勃，並有可能給企業帶來大量融資，為企業後續轉型廣積糧草。 此外，有相當一部分上市公司在新股東入駐後對企業管理層進行較大換血，這些變化會直接影響企業發展戰略和企業經營活力，通過對此的研究可以找出未來的市場機會，這些機會相對於疲弱的市場顯得更加珍貴。 發生實際控制人變更可能出於以下原因：上市公司原主業經營情況較差，業績連年下滑，原實際控制人對企業未來發展前景並不看好，但也無心謀求轉型；對於一些民營企業來說，在市場殼溢價、殼需求普遍較高的情況下，實際控制人有動力變賣企業控制權，卷錢走人，原企業被借殼上市；當然，除了以上情況，還有部分企業因資金需求等原因，需要引入戰略投資者，也有可能導致實際控制人發生變化。 剔除借殼和重組，變更事件整體1-6個月內均存在正的超額收益，峰值出現在4-6個月的區間，推測股東變更事件會帶來一個中長期的投資機會。當然，變更頻率和股市行情正相關，股市行情好，變更事件多。 中小板和創業板相對于主板股東變更，可以獲得更大的超額收益。我們認為原因在於中小創公司市值規模普遍較小，股價彈性更高，特別是對於業績欠佳對轉型有迫切需求的中小市值上市公司來說，其次對於主板企業來說，除了市值大導致的股價彈性低外，轉型預期也較中小創低，正所謂船小好掉頭，投資者中期似乎更偏好高彈性品種。 “國退民進”型的股東變更，超額收益更大。在變更後4個月至5個月，發生過“國退民進”型股東變更的上市公司獲得的超額收益大幅領先於其他類型的上市公司，這更加印證了投資者認可“大股東變更”對上市公司經營效率和活力帶來積極影響。 對於大股東、實際控制人變更這一事件驅動型策略，在我們的篩選準則下，有10個上市公司標的符合要求，分別為金路集團、東材科技、高盟新材、金剛玻璃、園城黃金、海航基礎、老白乾酒、銀潤投資、國風塑業、吉艾科技我們認為以上公司未來具有轉型或者資本運作預期，建議投資者關注。
我們為什麼關注上市公司大股東、實際控制人變更事件? 從二級市場實踐來看，大股東變更往往蘊含著投資機會，這些大股東不僅包括產業資本背景的股東，也包括純粹在二級市場覓食的金融資本，大股東的進出必然會對股價產生一定的影響，從而帶來一定的投資機會。 相對而言，產業資本的實力更強大，不僅擁有資本實力，還擁有產業調度的能力與實力，他們可以通過對上市公司進行資本運作提升上市公司價值，進而達到共贏的目的；其次，產業資本的進出通常是長線佈局，市場短期股價波動並不影響長期股價走向。
在弱勢市場中，題材和資金的流動對操作至關重要，相比于強勢市場，弱勢市場在短期主題炒作方面顯得心有餘而力不足。從以往的經驗來看，上市公司大股東變更往往會給投資者帶來較大轉型預期和資本運作預期，實力股東往往雄心勃勃，並有可能給企業帶來大量融資，為企業後續轉型廣積糧草。 此外，有相當一部分上市公司在新股東入駐後對企業管理層進行較大換血，這些變化會直接影響企業發展戰略和企業經營活力，而通過對這些蛛絲馬跡的研究可以找出未來的市場機會，這些機會相對於疲弱的市場顯得更加珍貴。 1、從企業經營角度看，變更大股東後往往發生較大變化
對於上市公司來說，發生大股東、實際控制人變更可能出於以下幾個原因：首先，上市公司原來主業經營情況較差，業績連年下滑，原股東、實際控制人對企業未來發展前景並不看好，但也無心謀求轉型；其次，對於一些民營企業來說，在市場殼溢價、殼需求普遍較高的情況下，實際控制人有動力變賣企業控制權，卷錢走人，原企業被借殼上市；當然，除了以上情況，還有部分企業因資金需求等原因，需要引入戰略投資者，也有可能導致大股東、實際控制人發生變化。
我們簡要列舉了一些有過變更歷史的公司案例，這裏不作詳細分析： 華塑控股（000509.SZ）：2014年1月完成第一大股東變更
由成都麥田投資有限公司接替濟南鑫銀投資有限公司第一大股東席位。2013 年11 月27 日，成都麥田投資有限公司與公司簽訂《資產贈與協定》，根據該贈與協定，上市公司所獲贈資產為現金200,000,000元以及成都麥田園林有限公司100%股權，公司主營業務從建材業務和服裝業務拓展至園林設計施工等業務。 新潮實業（600777.SH）：2014年3月第一大股東和實際控制人均發生變更
東潤投資與深圳金志昌順投資發展有限公司簽署了《股份轉讓協定》，此次權益變動後，東潤投資將不再持有新潮實業股份，金志昌順成為公司第一大股東。同時，公司實際控制人也將發生變更（由常環德、常曉、宋向陽、李亞清和姜宗美變為劉志臣）。新股東作為投資類公司，開展公司戰略轉型，使公司逐步向能源生產商轉變，主營業務亦從房地產開發轉向石油及天然氣的勘探、開採及銷售。 九鼎投資（600053.SH）：2015年9月發生實際控制人變更 “中江地產”公司通過置入昆吾九鼎，為突出其主營業務更名為“九鼎投資”。實際控制人由江西省國有資產監督委員會變更為吳剛、吳強、黃曉捷、蔡蕾和覃正宇。主營業務由單一的房地產開發轉型為房地產業務和私募股權投資管理業務雙主業並行發展。 康欣新材（600076.SH）：2015年11月借殼青鳥華光 2015年完成資產置換後，實際控制人由教育部變更為朱小潔，主營業務從電子資訊業務變更為集裝箱底板等優質、新型木質複合材料的研發、生產和銷售以及營林造林和優質種苗培育。 2、從歷史漲幅來看，大股東變更往往蘊含著投資機會
我們統計了2014年以來發生過第一大股東變更的所有上市公司，發現： 2014年初至2016年4月末，發生過第一大股東變更的上市公司340家，共386次股東變動事件。 剔除借殼和重組資料，在剩餘樣本中，變更事件1-6個月內均存在正的超額收益，峰值出現在4-6個月的區間。推測股東變更事件會帶來一個中長期的投資機會。當然，變更頻率和股市行情正相關，股市行情好，變更事件多。
板塊分佈方面，在所有的發生過第一大股東變更的公司中，主板企業占比較高，中小創占比較低，但由於主板公司數量基數大，從變更公司板塊占比來看，主板過去兩年多發生過第一大股東變更的公司占主板總公司數量11.71%，中小板13.08%，創業板6.14%。 從超額收益角度看，中小企業板和創業板相對于主板股東變更，可以獲得更大的超額收益，主要原因可能在於，首先，中小創公司市值規模普遍較小，股價彈性更高，特別是對於業績欠佳對轉型有迫切需求的中小市值上市公司，其次，對於主板企業來說，除了市值大導致的股價彈性低外，轉型預期也較中小創低，正所謂船小好掉頭，投資者中期似乎更偏好高彈性品種。
新股東非公司前10大股東，對股價刺激作用更顯著。“國退民進”型的股東變更，超額收益更大。在變更後4個月至5個月，發生過“國退民進”型股東變更的上市公司獲得的超額收益大幅領先於其他類型的上市公司，這更加印證了投資者認可“大股東變更”對上市公司經營效率和活力帶來積極影響。
今年以來發生過大股東、實際控制人變更的上市公司
對於部分上市公司來說，第一大股東往往不是實際控制人，根據中國證監會《上市公司收購管理辦法》關於“上市公司控制權”的解釋，第八十四條:有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權： （一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東； （二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%； （三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任； （四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響。在少數情況下，變更第一大股東並不意味著實際控制人的變更，但實際控制人的變更在絕大多數情況下意味著第一大股東的變更。
我們梳理了2016年以來發生過實際控制人或者第一大股東變更的上市公司，其中只有國風塑業（000859.SZ）和吉艾科技（300309.SZ）變更過第一大股東但實際控制人未變，其中國風塑業於今年3月18日公告第一大股東安徽國風集團有限公司持有的1.76億股國有股份無償劃轉給合肥市產業投資控股(集團)有限公司過戶完成，但其實際控制人仍然是合肥市國有資產監督管理委員會，其餘均為變更了第一大股東同時實際控制人也發生變更或者第一大股東未發生變更但實際控制人發生變更的類型。
表1四十家公司均在2016年發生過實際控制人變更，其中民營企業佔據絕大部分，占比達75%，而地方國有企業和央企僅占比15%，第一大股東持股比例均值僅為22%，股權相對來說較為分散。表2中除了國風塑業和吉艾科技外，其餘與表一重疊。 基本面方面，剔除借殼上市公司後，剩餘公司最新平均市值為62.5億，PE大於100或為負的公司占比達87.1%，僅4家市盈率位於0-100之間，15年淨利增速為負的公司也近半。整體來看，以上公司基本面相對較差，新的實際控制人接手公司後往往並不安于原公司經營狀況較差的境地，因此我們認為公司後續轉型預期或資本運作預期較強。
在剔除目前已經處於停牌狀態和借殼上市公司後，我們統計了變更過實際控制人的剩餘19家上市公司近三個月相對於上證綜指的超額收益情況，發現2016年變更過實際控制人的上市公司近三個月絕大部分具有超額收益，其中超額收益在10%以上的公司超過一半，平均超額收益12.94%，平均絕對收益22.14%，可見投資者普遍看好上市公司更換實際控制人後公司轉型或資本運作預期。
投資建議
在當前行情下，對於大股東、實際控制人變更這一事件驅動型策略，我們建議投資者關注南通鍛壓、博信股份、仁智油服、濮耐股份、顧地科技、天馬精化、金路集團、東材科技、高盟新材、金剛玻璃、園城黃金、海航基礎、老白乾酒、中恒集團、銀潤投資、國風塑業、吉艾科技等上市公司。
為了更加符合實際可操作性，我們進一步的篩選準則是： 2016年以來發生過第一大股東或實際控制人變更； 非借殼上市； 主業經營情況較差，市值低於80億； 目前處於非停牌狀態； 變更後非“無實際控制人”情況； 近三個月尚未獲得大幅超額收益（20%以下）； 大股東、實際控制人變更後上市公司尚未轉型或進行較大動作的資本市場運作。
根據以上篩選準則，我們篩選出符合條件的10個標的，分別為金路集團、東材科技、高盟新材、金剛玻璃、園城黃金、海航基礎、老白乾酒、銀潤投資（實際控制人變更，8個），國風塑業、吉艾科技（第一大股東但非實際控制人變更，2個），上述前8家公司基本情況見表1著底色部分，後2家公司基本情況見表2著底色部分。我們認為以上公司未來具有轉型或者資本運作預期，建議投資者關注。（ 招商策略研究團隊） |
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