前不久AQR资产管理研究所在伦敦商学院举办了年度展望会议，主题为：Liquidity Policy and Practice，笔者只找到了在展望会当中Hyun Song Shin（国际清算银行BIS研究总监、经济顾问）的讲稿，另两位演讲者——Darrell Duffie及Rick Lacaille的演讲稿未公开，但其演讲PPT也同样值得一读。
Hyun Song Shin的观点及讲稿部分如下：
相比股权市场，债券的到期日不同、债券内包含的特殊条款等因素导致了债券市场的标准化程度不高。此外，债券市场的参与者主要是机构投资者，且一般会持有债券至到期，所以债券的交易量一般不大。也因如此，机构交易者调整组合时的交易量相比市场日交易量会很大。由于债券市场的这两个性质，导致固收市场的流动性主要取决于中间交易商（Dealers）利用自身资产负债表吸收市场供给波动的能力。
最近市场发生了两个巨大的变化。第一，研究发现某些固收市场的流动性情况恶化，尤其是公司债市场。（在国际清算银行今年一季度的季度报告当中，Ingo Fender以及Ulf Lewrick着重研究了固定收益工具的做市及流动性状况，而国际清算银行全球金融体系委员会CGFS的最新研究报告，题为固定收益市场流动性。此外，纽约联储的官方博客在去年底也陆续发表了有关债市流动性的研究。笔者注）第二，银行对中间（交易商）业务的态度更加谨慎。有些人认为，这是由于杠杆率的监管要求限制了银行的融资能力，并呼吁放开银行杠杆率。如果真如此，我们就该放宽杠杆率的监管要求。但是在这之前我们需要弄清楚两个问题。第一，评估市场的流动性时，我们应该以什么为目标？是短期市场参与者的利益还是广泛公众的利益？第二，如果我们认为流动性减少是因为金融中介承担风险的能力受限，那么最好的解决方式是什么？
下图1展示了1990年以来证券市场中介商的资产和杠杆率变化，左边的图中我们还列出了非金融企业和家庭部门的资产变化。我们可以看出证券市场2007年后中介商的资产的收缩几乎和杠杆率的收缩同步。最近杠杆率水平已经下降，低于1990年的水平，这主要是影子银行业务的减少导致的，但低杠杆率也会影响到这些机构中介业务的能力。
图2呈现了1990年以来证券市场（中间）交易商资产负债表内部的变化。可以看出，资本几乎没有变化，资产的变化主要是由于负债导致的（向上倾斜）。而由于杠杆率提高带来的流动性则是不稳定的，2008年金融危机期间，金融机构的资产负债表大幅度收缩，最终对实体经济带来了冲击。证券（中间）交易商之所以能够维持杠杆率，是由其信用和金融体系的流动性共同决定。2008年以前，金融体系的流动性状况较为宽松，证券中间交易商机构的杠杆率也因此一升再升。但是外部冲击导致金融体系内的流动性情况恶化时，这些机构的高杠杆无以为继，反而还会进一步恶化金融环境，产生外部性影响。所以，在评估市场的流动性时，我们应该以提高流动性的弹性，以应对市场的冲击。
如果将银行在表内从事（中间）交易商业务的能力比喻为一栋楼房的容纳能力。那么，若要提高楼房的容纳能力，可以通过扩大地基面积（增加资本），或者是提高楼层（提高杠杆率）来达到。我们认为提高风险承担能力最好的方法是增加资本。银行资本主要来源于留存收益。图3表示了比较了几年56个发达国家银行总留存收益，累计分红及股票回购。数据表明，2014年的累计分红达到总留存收益的一半，且分红的比例越来越高。
图4中的左图比较了最近几年56个发达国家的银行净收入和分红，数据表明分红的比例越来越大。右图表示了2014年各地区累计盈利（注意盈利可能为负）和累计分红。这张图告诉我们——银行的资本增长缓慢的主要原因是银行选择将大部分利润用于分红。而银行高分红的原因可能是银行的市价对账面价值比下降了。（见图5）
2008年危机之后，债券市场（中间）交易商的重担从银行转移到了长期投资者（即资产管理公司）。长期投资者的一大特点就是其杠杆率相对较小。传统观点认为，低杠杆率的长期投资者对市场的冲击会比较小。
但是当我们讨论资产管理者对金融稳定性的影响时，我们应该注意两个问题：资产管理公司作为集合投资的一个载体，在投资者集体赎回时是十分不稳定的；资产管理者的行为是顺周期的。所以，虽然资产管理公司的杠杆率很低，但是不等于市场稳定性提高，尤其是当资产管理公司为了短期的业绩压力而进行交易时。研究发现，投资者每从资管计划中赎回100美元会导致资产管理公司额外增加10美元的现金储备。
下图用不同颜色表示了“taper tantrum”时期，不同因素导致的新兴市场经济体债券基金净资产的变化。图中我们可以看出，整个该时期，赎回因素（暗红）和自主交易因素（亮红）都是同向变化的，表明基金的自主交易是顺周期的。
Hyun Song Shin的观点相当简洁：从事中间交易商业务的金融机构需要增加资本！这似乎与巴塞尔III的流动性监管目的以及联储现在的负债工具目的类似——都是希望金融机构，尤其是银行及交易商银行，留存高比例的高质量流动性资产，且最好以超额准备金形式留存。因为过多的债券在面临流动性问题是也会使得银行面临一些清偿力的问题。总而言之，在现有的金融结构及流动性结构的环境下，金融机构可能不得不留存大量的现金储备，而相应的——资产负债表是平衡的，那么对于对应金融机构资产端的央行负债端而言，这是否意味着联储的资产负债表常态化（缩表）根本就是天方夜谭呢？
