为什么美元泛滥，却看不到通货膨胀？

本号第152篇原创

这个问题太好了，要非常系统地回答这个问题，1万字都不一定够，那我就把问题简单化处理，思考了半天，想着如何用浅显、简答的文字能让大家了解其中的逻辑，倒不妨试一试。

首先，我要回答一下关于中国M2和美国M2区别的问题，因为这涉及到货币通货膨胀的关键指标。

M2是广义货币，是经济学的一个概念词。很多经济学家喜欢对比中美的M2总量， 从而得出货币是否超发的结论，看似属于常规范畴内的经济学理论，同时也那些经济学家也披着各种光环的外衣，老百姓听着也迷糊，但他们却犯着致命的错误，这个错误的关键点在于两个。

第一，美元是全球的通用货币，在世界贸易结算占比超过60%，而人民币暂时还不是全球通用的货币，虽然现在很多国家将人民币纳入外汇储备，但人民币在全球贸易结算占比才2%。美国凭借二战后树立的全球霸权（包括军事霸权、金融霸权、政治霸权、经济霸权），美元也成为当之无愧的全球通用结算货币。也就说，尽管美元超发严重，但通货膨胀是由全世界来平摊的。

第二，自美国提出去工业化后，除了保留高端科技外，中低端产业逐渐转移到其他国家，而自身开始大力发展金融业，逐渐成为了金融掌控世界的国家。金融创新一直都是华尔街近几十年的首选，不计其数的金融衍生品进入人民的视野，创造了M2外规模庞大的影子M2，这一点，与中国有着巨大的差别。大量的超发美元只要很少一部分进入实体经济，绝大部分都在金融圈中做着无限套利循环。这样的结果就是，通货膨胀被资产泡沫对冲掉了。金融衍生品到底有多大的规模，一会我再详细说明。

单单就第二点，很少能看到哪些专家讲的，虽然中国也有影子银行的存在，但比起美国，简直就是小巫见大巫。

2020年4月末，中国广义货币M2余额209.35万亿元。3月末，美国16万亿美元，按照人民币兑换美元为110.56万亿元。这样对比起来，中国的M2差不多是美国的2倍，是不是觉得很卧槽？

针对这个问题，中国社会科学院金融所所长王国刚研究员曾经提到过，一个贸易顺差国能和一个贸易逆差国相比吗?一个居民有着大量储蓄存款的国家和一个居民负债消费的国家能比吗?一个政府的财政已经到了财政悬崖的国家和我们财政只占GDP很小比重的国家能比吗?一个严重的债务国和一个债权国能比吗?中国的M2和美国的M2不是一码事，两个国家根本就不具有可比性。

这是个比较良心的回答，核心就是统计口径不一样，但依然没有切中要害，下面，我就带领大家看一下美国是如何玩金融的。

举例说明会更加透彻。先以中国央行为例。

王二小将100元存入银行A，银行A获得100元存款，负债100元。但银行A需要将其中的10元上缴到中央银行，这就叫存款准备金制度，银行A只有90元可以放贷，另外10元要存在中央银行以备不时之需，平时我们看到的降准，指的就是降低准备金率。

张麻子到银行A贷款，银行A只能将90贷给张麻子，然后随手又将90元先存在银行A。这时，银行A又计入一笔存款90元，对张麻子负债90元。

此时，银行A的总资产为190元，负债190元。看到了吧，100元的货币，在市场中已经出现了190元的流动性，如此反复下去，这就是货币的乘数。

所谓的M2，大约就是这个累加起来的数值，也叫表内资产负债。但美国与中国最大不同就是美国金融市场中，国债充当着准货币的作用，在美国的金融市场中，债券市场的规模是最大的，在二级交易商与一级交易商中，存在着大量的回购操作，造就了规模庞大的回购市场。举例如下：

基金公司A从市场募集100美元，然后买入100美元的国债，然后把国债在回购市场中抵押融资到90美元，此时，基金公司的总资产为190美元，负债190美元，而基金公司的获利就是用这90美元投资高风险高收益产品与回购利息成本之间的利差。所造成的结果就是为市场创造了货币流动性。

这就是美国的影子银行，虽然中国也有债券市场，但无论从规模还是制度都远远不如美国金融市场发达。在国债的回购抵押过程中，创造了与货币同样的货币乘数。在实际操作中，美国国债的抵押链条是非常长的，基金公司把100美元国债抵押给B投行，B投行再转抵押给C投行，C投行在转抵押给D……

如果国债可以充当回购市场的抵押品，那么企业债呢？答案是肯定的。只不过企业债的打折率会高一些，关键就在这企业债，如果一家企业被评级为垃圾级，那就是垃圾债，我们先来看看市场是怎么玩的。

假如，一家对冲基金手中持有100美元的垃圾债，他想通过回购市场进行融资，但因为是垃圾债，所以把持着回购市场的大佬摩根不要这种垃圾债，只要国债和政府担保的债券，那怎么办呢？

这个问题在交易员眼中不是问题，搞一个三边回购就OK了。来看看他们是怎么玩的。

对冲基金把100美元的垃圾债抵押给回购市场中的普通交易商A，当然垃圾债的抵押系数低一些，实际上普通交易商A手中也没有国债，但他还是要跟对冲基金签署合同，对冲基金100美元的垃圾债换交易商手中50美元的国债（举例），合同签署完毕后，交易商找到退休基金经理，将垃圾债与退休基金手中持有的国债做一次置换，但按照退休金的投资限制，是不可以购买垃圾债的，为了能规避掉这个限制，签的合同上是资产置换，不体现在资产负债表上，这样就皆大欢喜了。

重新回顾一下神操作，来看一下垃圾债是如何进入养老基金的。

第一步：对冲基金的100美元垃圾债，折价50美元抵押给交易商。

第二步：交易商将价值100美元的垃圾债，折价80美元与养老基金置换。

第三步：交易商和养老基金获取共同分享30美元的差价。

第四步：对冲基金将换来的50美元国债抵押给摩根，换取45美元现金去做高风险投资。

第五步：摩根将国债再抵押给富国银行……（无限抵押下去）

在这个过程中，法律层面上，垃圾债经过转移并没有在养老金的资产负债表上显示，但实际上，垃圾债已经在养老基金手中。而对冲基金换取的国债已经不知去向……

如果垃圾债没遇到什么风险，那这个游戏还能持续下去，一旦垃圾债有个风吹草动，价格暴跌，最后都由养老基金来承担巨大的风险。

写到这里，有必要总结一下。

美国金融市场中的国债类似于准现金，而巨大的回购市场将国债作为抵押品，可以创造类似美元的货币乘数，造就了回购市场中巨大的M2，这是与中国有着天仰之别的巨大差距。

不同的是，中国的金融市场比较落后，美国的金融市场非常发达，M2在中国所创造出来的通货膨胀很大程度上，反映在实体经济上，所以我们会看到房价高企、物价也在不断增长。但在美国，虽然有两个M2，但膨胀都反映在资产价格上，也就是虚拟经济非常发达，这也是十多年来，美元虽然超发严重，物价没怎么涨，但股市和债市价格不断攀高的根本原因。

现在我们知道，美国的国债规模超过了25万亿美元，美联储的资产负债表超过了7万亿，甚至美联储开始购入企业债，这可是破天荒的事，而处于金融市场最底层的资产便是垃圾债，这是金融市场中最不稳定的因素，规模有多大呢？

首先，要明白垃圾债的定义，那就是被评级公司定义为垃圾公司所发行的债券。通常情况下，BBB级以下的评级公司所发行的债券都是垃圾债。规模大约有1.2万亿美元。

第二，准垃圾债，也就是BBB级别的债券，比如美国通用公司、波音公司等，这些处于垃圾级边缘的公司债规模大约有4万亿美元。

第三，被垃圾债。就是由股权投资公司、投资银行等影子金融机构，为一些中小企业或初创公司的贷款，然后形成高杠杆贷款，规模大约1.2万亿美元，然后又将这些贷款做成金融产品CLO（类似于2008年的次级贷款），这叫做资产证券化，规模大约1万亿美元。

以上三部分加起来规模高达7万亿美元之多，这只不过是美国金融市场中的冰山一角，美国的金融衍生品种类和规模非常庞大，不妨将主要的一些罗列出来。

债券市场：垃圾债、投资债、国债、MBS

股市市场：股票、股指期货、股指期权、波动指数

货币市场：回购、商业票据、联邦基金、定期存单

外汇市场：利率掉期、信用违约掉期、外汇掉期、商品掉期、股指掉期

商品市场：原油期货、黄金、白银、天然气等等

而这些市场不是相互隔离的，恰恰相反，他们之间的关联程度是非常紧密的，只要有一个市场的底层产品受到冲击，将连带着整个市场风起云涌！

虽然新冠疫情影响到了经济层面，在一定程度上隔绝了全球贸易交易，这给资本市场带来非常不确定的预期，导致金融市场最底层资产垃圾债的恐慌，这就会传导到货币市场，然后再有货币市场传导到其他市场，而其他市场又反作用于货币市场……

既然美联储敢继续QE，那就要看看这么大规模的资产负债表接下来如何消化，因为整个金融市场已经习惯了长期浸泡在水中，一旦水位下降，如何维持规模庞大且价格高企的金融产品，是要打上一个大大的问号的！！！

与此同时，中国无论在实体经济，还是军事科技，甚至是民间高科技，以及黄金、原油都在侵蚀着美元霸权地位，而美国自身内部的矛盾也因为这次新冠疫情不断激化，在这样的情况下，美国坍塌是迟早的事，只不过是时间问题。

在此之前，我做过推测，美国金融市场的崩塌在今年12月份，我们不妨拭目以待！