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继2008年金融危机已过12年，都说金融危机每隔10年发生，这一次危机拖了2年，还是在3月份，发生了美元流动性危机，美股暴跌20%以上，本轮危机已切切实实的发生了，且幅度可能不亚于2008年金融危机。美联储罕见的一个月内非常规降息150个基点之后，基准利率已经降到几乎0，然而美元流动性依然非常紧张，Cash is the king，为什么呢？这就要从美元流动性的传导——或者是美元货币市场的机制谈起。 本文分为两个部分讲解，首先谈谈美元流动性的传导框架，再讲讲近期美联储的降息和公开市场操作为什么不管用。整体的分析框架可以总结为下图：  图1：美元的流动性分析框架 下文为进行各位读者进行详细的讲解。 01 美元流动性的传导——五层涟漪 总结来说，美元流动性的传导可以概括五层“涟漪”。  图2：美元的流动性传导示意图 如上图所示，美元流动性的传导机制可分为5层涟漪。我们可以做出如下比喻：向一个平静的水潭里扔一颗小石子之后，一圈一圈的涟漪逐渐向外扩散的景象，就类似于美元流动性传导。小石子就是美联储的货币政策，扔下去之后的第1圈涟漪是联储的24家一级交易商；第2圈涟漪是机构间的回购市场；第3圈涟漪是无抵押拆借市场（通常以Libor为定价基准）；第4圈涟漪是外汇掉期市场（FX SWAP）；第5圈涟漪是商业票据cp等；以上的任何一层涟漪如果被阻断或者传导不畅，都有可能造成美元流动性的问题。 1、 美元流动性第一圈：一级交易商（Primary Dealer） 一级交易商是传导的核心层，也就是联储实施货币政策的时候直接的交易对手，他们有着参与联储公开市场操作的义务和积极做市稳定市场的职责，目前美联储的核心一级交易商有24家，不仅包括美国本土的机构，还包括总部在英国、加拿大、法国、日本、瑞士等地的大型机构。这24家一级交易商也是美联储的OMO操作最直接的交易对手，也能通过美联储的公开操作获得最稳定的隔夜资金。  图3：24家美元一级做市商列表 资料来源：纽约美联储官网（Federal Reserval Bank of New York） 2、美元流动性第二圈：机构间回购市场（Repo Market） 这个市场的参与者非常广泛，既包括一级交易商，又包括银行、保险公司、工业企业、市政公司、共同基金、养老基金和对冲基金等，可谓是参与主体最为丰富和多样化的一个市场，金融机构和企业通过质押资产组合向一级交易商和其他回购交易对手融资美元。 该市场最初是在1933年格拉斯斯蒂格尔法案之后逐渐形成的，投资银行可以用他们的证券组合作为抵押品借入现金然后再进行投资，大型公募基金等则把它当作最重要的调剂流动性余缺的方式。 回购市场的体量很大。据统计，美国的回购市场周转量占全球回顾市场的一半以上，每日交易量大约有7000-10000亿美元，体量大同时也意味着流动性好，下图是这个市场中抵押品的构成比例，从这个比例来看，美国国债占整个回购市场的54.3%，其他例如MBS、CMOs、Equities、Corporate Bonds，Non-Agency ABS&MBS分别占比26.3%、6.9%、5.0%和3.4%。国债是回购市场占比最大抵押品。  图4：回购市场最常见的抵押物分类占比 3、美元流动性第三圈：无抵押拆借市场（Libor Market）  图5：3个月Libor-OIS利差走势，数据来源：彭博 金融危机之后，美联储开始逐渐提高回购市场的重要性，而拆借市场逐渐萎缩，这一方面是出于巴塞尔协议监管指标的原因，另一方面回购市场有抵押品，这被监管认为是更加安全的一个市场。进行无抵押拆借必须要有信用额度，所以在这些市场里活跃的银行，其信用评级一般处于中高水平，这样才能在交易对手主要是大银行那里获取相应的信用额度。 4、美元流动性第四圈：外汇掉期市场（FX SWAP） 外汇掉期市场由于是两个货币之间的互换，对信用额度的要求相对较低，进入门槛比无抵押拆借要低得多。这也使得FX SWAP成为离岸美元融资尤其是离岸的欧洲和亚太的银行融资的一个非常重要的方式，因此每次美元流动性紧张的时候，一个非常直接的指标就是去看货币掉期的基差是否大幅拉升。譬如，最近可以看到欧元对美元的三个月掉期出现了明显的走宽（如下图）。  图6：欧元对美元（EURUSD SWAP）的三个月外汇掉期点3月初大幅上升，数据来源：彭博 5、美元流动性第五圈：美元国库券、存款证CD和商业票据CP等 除此之外，美元货币市场还包括其他的一些主要的工具，比如说短期的美元国库券，比如说存款证CD和商业票据CP。CP在这里需要额外的说一下，因为这最近也成为了流动性紧张的重灾区，CP是一个非常短期化的私人货币市场工具，它是270天以内的商业票据。以往购买CP的主力是各个货币市场基金，现在由于流动性紧张和大量赎回他们自身难保。另一方面，流动性紧张使得CP的发行主体更加依赖这个融资渠道去融资，发行需求不断增加的同时供应减少，CP发行利率居高不下。如下图，尤其是第二次非常规降息之后，CP的发行利率不降反涨，图上看有一个陡峭的拉升。  图7：CP发行利率（30天期限）近期大幅飙升，数据来源：彭博 实际的美元传导过程是一个相当复杂、不同市场参与主体相互交叉的过程，比如参与机构回购的也同时参与拆借和外汇掉期，或者在回购市场上放钱的机构也会同时投资CP，不同市场当中也会不时出现套利机会，因此以上五圈涟漪的比喻并不严谨，只是为了便于描述和理解传导过程的大致面貌。 02 降息为什么没有把美元传导出来？ 简单来说，美联储试图解决美元流动性不足的政策基本可以归纳为两类：降息和回购公开市场操作。 先说降息，降息调整的是资金的价格，正常情况下的传导过程是随着资金价格降低有更多的人来借钱生产和消费，同时银行有放贷出去的意愿。然而，目前在疫情期间，未来疫情的发展仍不明朗，银行普遍对未来预期悲观，担心钱收不回来不愿意放贷，也就是我们常说的信贷紧缩。在信贷紧缩的情况下，降息无法立即使银行大量增加放贷，也就无法使联储的美元投放变成有效的流动性投入到实体经济中。同样的信贷紧缩和惜贷现象在2008金融危机中也曾经出现过。 第二类是回购公开市场操作 (Open market operations, 简称OMO,包括隔夜的OMO和定期的OMO)。回购的公开市场操作范围是非常有限的，联储只能跟24家一级交易商（见文末链接）进行操作。要看这个政策有没有起到效果，可以看一级交易商认购的踊跃程度，也可以看这个政策之后机构间回购价格有没有企稳。举个例子，这周日联储降息100bp，同时追加了OMO的额度，但是！隔夜OMO和定期OMO的认购都不踊跃，大幅度的『低于上限』：   机构间回购市场的表现呢？当天隔夜回购（一般抵押品）最高成交在2.50%，这与当时已经降到0的基准利率放在一起，实在是啪啪在打联储的脸啊！！！后面几天，OMO的认购情况仍然不踊跃，这是为什么呢？ 第一，金融危机之后逐渐加强的金融监管，使得银行面临着更严的资产负债表的约束，例如巴塞尔III协议对银行的LCR（流动性覆盖率）和SLR（补充杠杆比率）的要求。 第二，信贷紧缩，放贷意愿低。机构担心钱无法收回，没有意愿从联储拿钱放出去。 第三，沃克尔规则规定，银行不能直接向私人基金进行贷款，只能做回购。在这次流动性危机当中，由于股市大跌，各类资产价格缩水，私人基金是首当其冲的受害者，在面临巨大的赎回压力和增加保证金的要求的情况下，私人基金必然会去做两件事，第1件事是卖掉所有的能卖的资产，这就是为什么避险资产和风险资产都在一起跌，第2件事就是赶紧去回购市场上借钱，借不到就提高价格，一直到借到为止，这就是为什么我们看到机构间回购市场的价格一直在飙升。 第四，疫情的直接冲击。很多银行开始在家办公，但是在家办公并不能解决所有问题，因为根据监管的要求，交易员在家是不能够做市的。这么多因素叠加在一起，机构做市放钱的意愿越来越低，直接降低了整个市场的流动性。 总结来看，降息和回购的公开市场操作都没能快速的让流动性紧张得到缓解，说明要靠更多的招数。如果把美元传导的机智形容为血液和人体的关系的话，那么手和脚这些肢体的末端往往是血液最难达到的地方，美元的传导也是一样，相比回购市场，无抵押拆借市场和外汇掉期市场因为比回购市场离中心更远，成为美元更不容易被传导到的地方，所以这些市场也就会更加放大流动性紧张的反应。这一轮美元流动性危机不是美联储降息不够多，而是货币政策的传导途径其实不畅。 美元流动性断裂也是近期各类资产暴跌的元凶，在流动性匮乏的情况下，提供流动性的金融机构开始减少LTV，而基金因为流动性无法加杠杆而被动斩仓造成全球美元债市场的悲剧，包括近期近期腰斩的中资美元债市场，参考我们的上篇报告：日报 | 中资美元地产债遍地黄金（附抄底名单） 作者：严一 于2020年3月20日晚间 美元债跟踪 专注于美元债投资、交易和研究跟踪。若有投稿意向，请后台与我们联系或电邮eurodollar@163.com，感谢您的关注！ |
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