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中国工商银行金融市场部 施晨 2017年，在全球经济逐步回暖、通胀有所改善的背景下，主要经济体相继发出紧缩货币政策的信号，推动各自币种货币市场利率不断上行。展望2018年，境外美元货币市场收益率曲线在加息缩表等因素的影响下，曲线形态将逐步趋平。除美元外，欧元和英镑的货币市场利率也将逐步上行，日元利率则保持低位徘徊。境内市场方面，外币存贷款规模、流动性监管要求和本外币市场交叉影响等因素对美元同业拆借流动性和收益率曲线产生不同的影响。 一、境外市场展望 （一）美元加息进入后半场 2017年12月，美联储如期提高联邦基金利率水平至1.5%，为本轮加息周期内的第5次加息。当前美国经济稳健复苏，GDP和就业数据表现良好，但通胀数据仅温和增长，未达到政策目标。因此本轮加息的主要目的为货币政策正常化，利率上行的最高水平将显著低于之前几轮加息周期。从美联储最近一次议息会议公布的预测看，本轮加息周期可能在2020年达到3%左右的顶点。利率上行周期已经过半，市场预期2018年三次加息后，自2019年起加息节奏将明显放缓。货币市场主要关注一年以内期限的收益率曲线，当前曲线覆盖的区间仍然显示一年加息三次的预期，预计2018年下半年起六个月至一年期的利率水平将开始体现加息放缓的市场预期，货币市场收益率曲线形态有望逐步趋平。 （二）美联储缩表影响资金供给 自2017年10月起，美联储开始减少债券投资规模，缩减规模从每月100亿美元逐步增加至每月500亿美元，预计在未来几年内将资产负债表规模减少2万亿美元左右。2018年年内月度缩表规模将逐步加快至500亿美元的目标速度，对境外市场美元流动性的影响也将逐渐加大。预计境外市场美元流动性资金供给将有所减少，拆借市场有可能出现价升量减的走势。 （三）宽松货币政策退潮 2017年主要经济体相继发出了货币政策趋紧的信号，全球宽松的货币政策开始退潮。美联储加快升息节奏并启动缩表进程，欧洲央行宣布削减QE月度购债规模，英国央行和加拿大央行也相继加息。2018年，在全球经济复苏和通胀水平改善的大环境下，主要经济体虽发展步调不一，但大多倾向于退出超宽松的货币政策。预计美、欧、英利率逐步上行，日元利率低位徘徊。除美元外，市场对其它主要币种也要转变长久以来超宽松的认知惯性，适应新的市场环境。 二、境内市场展望 （一）境内美元资金面维持充裕 境内商业银行的美元资金来源主要为吸收的存款，扣除发放贷款和债券投资的资金运用，留足润滑清算的结算性同业存款后，剩余的美元资金可以用来开展同业融资业务。由于债券投资和结算性同业存款的规模相对稳定，因此可以粗略地认为境内市场美元资金面主要受银行存贷款差额影响。2017年，中资银行的各项境内外币存款的总规模在5000多亿美元，各项境内外币贷款的总规模在3000多亿美元，存差在2000亿美元上下波动，存差的起伏与平时感受到的境内美元资金面松紧情况基本同步。 银行外汇存贷款存差受人民币汇率走势的影响较大。2017年下半年以来，人民币汇率企稳反弹，银行结售汇逆差逐步缩小，居民和企业购汇意愿有所下降，市场对于人民币贬值的预期显著改善。银行结售汇在9月实现了1.92亿美元的顺差，银行外币存贷款存差也在9月回落至2000亿美元以下的年内低位。预计2018年人民币对美元汇率将在合理水平上保持相对稳定，境内企业及个人持有外汇意愿平稳，汇率波动对银行外币存贷款的影响较低。 此外，2017年9月远期购汇风险准备金取消，预计2018年将有几百亿美元的准备金回归商业银行体系，也在一定程度上增加了境内美元资金供给。因此预计2018年境内美元资金面大体维持2017年偏宽松的态势。 （二）境内同业拆借市场长期限资金需求增加 2017年12月6日，银监会发布关于《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》。新版办法体现了规范同业业务的监管思路，对于以往用同业负债支撑同业资产的业务模式影响较大。对于境内外汇货币市场而言，办法中的净稳定资金比例和流动性匹配率两个指标预计将提升三个月以上期限资金需求，对资金供给的抑制作用则较低。 净稳定资金比例适用于资产规模大于2000亿元人民币的商业银行，旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。对于可用稳定资金，办法选用了不同的折算系数以体现融资期限的差异，其中对于金融机构提供的剩余期限在六个月到一年的融资可用稳定资金系数为50%，而剩余期限在六个月以内的融资可用稳定资金系数为0%。 流动性匹配率衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构，旨在引导商业银行合理配置长期稳定负债、高流动性或短期资产，提高流动性风险抵御能力。流动性匹配率是本次修订征求稿新增的指标，适用于所有商业银行。该指标将资产负债根据期限划分，设置了不同的折算率。对于同业拆入，三个月以内的折算率为0%，三个月至一年的系数为40%；对于同业拆出，三个月以内的折算率为50%，三个月至一年的系数为70%。 这两个指标对三个月以上期限外汇资金需求和资金供给的影响有所不同。资金需求方面，同业业务较为活跃的银行为满足监管要求，将会延长融入资金的期限偏好，将部分三个月以内期限的资金需求调整为三个月以上期限。对于资产规模大于2000亿元人民币的银行，还将进一步拉长融资期限，增加六个月以上期限的拆入交易，以同时改善流动性匹配率和优质流动性资产充足率两项指标。资金供给方面，三个月以上期限资金的主要供给方为境内大行。大行自身流动性监管指标达标压力较小，因此因达标压力而减少长期限资金供给的可能性较低。 新版办法中增加的流动性匹配率方面，要求商业银行在2018年底前达到90%。2018年初以来，笔者已经观察到境内市场上部分机构因调整流动性指标的原因而偏向长期限融资。随着政策在各家机构的落实和达标时点的临近，预计境内外币同业拆借市场长期资金需求将增加，交易将更加活跃。 （三）境内外美元同业拆借利差有所缩窄 境内美元同业拆借市场收益率曲线大体可以分为三段，包括隔夜至一个月的短期限、一个月至三个月的中期限和三个月至一年的长期限。不同期限的交易规模、市场深度、交易目的和活跃交易机构等特点差异较大，各因素从不同的角度共同影响市场均衡利率的形成。预计2018年短期和长期利率水平上行幅度较大，中期限利率水平上行幅度较小，收益率曲线趋平，境内外美元同业拆借利差有所缩窄。 图1 境内美元利率与同期限Libor利差 数据来源：路透资讯，作者整理 对于隔夜至一个月的短期限，预计2018年境内市场利率水平与境外市场利率水平趋近，其中美元隔夜利率基本与Libor持平，其它期限利率较同期Libor溢价大体维持在50BP以内。境内市场短期限成交非常活跃，根据中国外汇交易中心统计，2017年约九成的交易期限为隔夜。境内美元隔夜利率价格粘性较大，除美元加息和月末等关键时点外，利率基本维持稳定，不易受资金面波动影响。因此隔夜利率将紧跟美元加息步伐，利率水平基本与Libor持平。一个月以内的短期限拆借交易主要出于商业银行外汇头寸管理目的，考虑到2018年境内美元资金面大体充裕的基本判断，短期限美元资金市场供给将较为充分，从而将境内价格较Libor溢价控制在一个相对较低的水平。 对于一个月至三个月的中期限，预计2018年境内市场利率较境外市场利率溢价幅度将有所收窄，利率水平较同期Libor溢价大体维持在50～100BP区间内。与短期限不同，境内市场一个月至三个月期限的交投很不稳定。在大多数情况下，市场呈现供不应求或供大于求的状态，供求的不平衡在限制成交的同时，也推动市场利率水平快速调整。中期限资金需求主要来自人民币替代融资、为发放外币贷款的融资和为投资外币债券的融资等。根据笔者对市场的观察和与交易对手的沟通，人民币替代融资需求占到境内中期限外币资金需求的一半以上。人民币资金面经常处于紧平衡的状态，一些银行在人民币融资受阻时会选择美元融资后掉期成人民币来替代。更重要的是，通过美元融资后掉期的隐含人民币利率通常低于人民币直接融资的利率。2017年，一个月期限和三个月期限的人民币替代融资隐含利率低于同期限人民币存单利率的平均利差约40BP。2018年初以来，这一利差空间已经大幅缩窄，三个月期限的利差缩窄至20BP左右，一个月期限的利差甚至已经倒挂。随着人民币替代融资利率方面优势的减弱，以及因严监管而减少的人民币资金需求，预计中期限美元资金需求也将随之减少，利率水平较同期Libor溢价幅度可能由100～150BP区间逐步收窄至50～100BP区间。 图2 人民币替代融资隐含利率与人民币存单利差 数据来源：Wind资讯，作者整理 对于三个月至一年的长期限，预计2018年境内市场利率较境外市场利率溢价幅度与2017年基本持平，利率水平较同期Libor溢价大体维持在50～100BP区间内，交易活跃程度将有所提高。境内市场三个月至一年期限的成交稀少，市场流动性不佳。参与这一区间交易的机构数量显著减少，且成交价易受非利率方面因素的影响。受此影响，关键期限（尤其是六个月和一年）的价格走势不连续，跳跃较大。长期限外汇资金需求方面，因人民币汇率相对稳定，为发放外币贷款的融资需求预计与2017年相仿。预计美国国债收益率将保持震荡上行走势，境内银行外币债券投资集中的二至三年期利率上行幅度较大，为投资外币债券的融资需求稳中有升。随着流动性监管政策在各行的落实和达标时点的临近，为改善流动性指标的融资需求预计将有所增加。长期限资金供给方面，因外汇资金面较为充裕，境内大行的融出意愿料将与2017年相似。因境内外利差的存在，境内外资银行分支机构利用母行融资拆放境内市场的资金供给也将保持稳定。综合考虑，长期限外汇资金的供求基本均衡，溢价水平料将保持稳定。 三、交易策略建议 （一）境外市场吸引力有所提升 境内银行在面对境外外币同业拆借市场时，中资银行境外机构是值得关注的一类交易对手。预计2018年，中资银行境外机构外币拆借利率较境内利率价差将缩窄，加之授信额度充足和市场流动性好的优点，中长期限外汇资金融出方可多关注此类交易对手。 中资银行境外机构是中资银行在境外设立的分行和子行，通过货币市场吸收外币负债对接贷款和债券等外币资产。除部分处于发达国家的机构可采用发行存单等方式融资外，大部分机构主要依赖同业拆借融资，对于一个月至六个月的中长期限资金需求量大且稳定。由于所处的低利率外部市场环境和自身的中资银行背景，其外币同业拆借报价通常高于境外价格而低于境内价格。利率低于境内市场的利差随着期限的增加而扩大，2017年一个月期限平均利差15BP，三个月期限平均利差25BP，六个月期限平均利差35BP。 2018年，随着美联储缩表进程以每季度增加100亿美元的幅度提速，境外市场美元流动性将逐步收紧。中资银行境外机构受资本金规模和国际评级的限制，在流动性收紧的市场环境中从境外外资银行拆入美元的难度将增加。同时，境内市场外汇资金预计保持相对充裕，但由于境内大行外汇资金境外运作规模多接近上限指标，拆放境外机构的规模难以持续增加。基于以上原因，预计中资银行境外机构外币同业拆借价格将持续提升，较境内市场利差有望缩窄5～10BP。考虑到中资银行境外机构主要由国有大行和少量股份制银行在境外设立，境内机构对其授信额度较为充足。加之此类机构对于外汇资金需求的量大且稳定，因此预计其在2018年的吸引力将有所提高。 （二）关注期限错配交易 2017年境内市场隔夜至三个月期限的收益率曲线非常陡峭，市场上出现很多期限错配交易赚取跨期限利差。预计2018年上半年，三个月以内的收益率曲线将保持一定的跨期限利差，下半年起跨期限利差有可能逐步缩窄。 2017年境内美元同业拆借市场收益率曲线在三个月期限存在显著拐点，三个月以内的中短期限收益率曲线较陡，隔夜至三个月期限的全年平均利差为102BP，三个月以上的长期限收益率曲线相对平缓，三个月至一年期限的全年平均利差为38BP。境内市场对于三个月期限资金的偏好推高了其利率水平。从资产方面看，外币贸易融资、外币债券投资、活跃的人民币大额存单或其它同业投资的期限普遍从三个月起，长于三个月的同业拆入有可能导致负债期限长于资产期限的情况，影响收益水平。从负债方面看，三个月期限的同业拆入资金滚动续做的压力较小，且满足流动性覆盖率和流动性匹配率等监管指标。较为拥挤的三个月期限资金需求推高了利率水平，导致收益率曲线出现了拐点，也创造了期限错配的市场机会。 图3 境内美元利率跨期限利差走势 数据来源：作者整理 2018年，由于监管趋严的政策取向，很多同业投资方向受限，三个月的人民币替代融资需求将逐渐减少。境外中资机构同业拆入吸引力的提高将分流一部分中长期限资金供给。随着流动性监管政策在各行的落实和达标时点的临近，部分三个月期限的融资需求将被置换为六个月以上期限以改善指标。临近2018年底时，2019年美联储加息节奏放缓的预期也将挤压中长期限利率上行的空间。基于以上原因，预计2018年下半年起三个月以内期限利差显著缩窄，可考虑提前采取措施适当降低期限错配幅度。 文章来源：《中国货币市场》杂志2018.1总第195期 转载自CFETSFX 声明：如有侵权，请联系我们删除 |
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