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1月信贷迎来“开门红”，创单月历史信贷增量新高。截至2月14日，同业存单一级发行合计2.64万亿，已完成1-2月到期总量的78.5%。发行节奏快、发行提价意愿强，是今年以来投资者关于同业存单一级发行的普遍感受。9个月期限同业存单如今成为一级发行的新宠儿，日前发行占比提升至35%，打破了过去两年以1年期期限为主的发行格局。但鉴于同业存单的主要投资者偏好短久期化，与发行人青睐长久期同业存单的供需矛盾日益突出，未来发行人还会继续提价以吸收长期限资金吗？本文给出的答案是，9个月继续提价动力初显不足，1年期仍有机会，但上限以政策利率为顶。 一、同业存单发行新特点：9个月期限成为主力期限 本轮同业存单发行规模增长主要由1M和9M期限同业存单贡献，且各类型银行加权平均发行期限均有不同程度的同比下行。 1M发行放量主要是作为短期流动性储备，确保跨春节、月末等关键时点的流动性安全；9M同业存单发行放量主要是由于年初信贷开门红，且中长期贷款增长较好，银行流动性指标或边际恶化，增加9M同业存单发行，补充长期限同业负债。
二、同业存单发行难点：供需结构失衡是本轮1年期同业存单发行量骤降的主要原因 （一）经济恢复强预期下，供给端主动吸收长期限同业负债意愿强 1、资金边际收敛预期下，拉长同业存单久期以提前锁定负债成本。 同业存单作为银行主动负债管理工具，其发行规模主要受银行资产负债摆布影响，是银行负债压力的反映，资产端的扩张速度会传导至负债端。2023年主要银行同业存单发行备案额度合计增长16.9%，受传统信贷开门红影响，1月银行同业存单发行节奏偏快，但春节后发行节奏进一步加快，主要催化因素在于春节前后资金波动，强化了发行人对后市资金面边际收敛的预期。1月信贷如期开门红，这也能在一定程度上解释银行根据自身资产投放情况，加大同业存单发行力度。
2、中长期信贷投放加快，净稳定资金比例（NSFR）承压。 1年以内同业负债主要改善银行端LCR和NSFR两个流动性指标。3M及以上的同业存单可改善LCR，而NSFR需吸收9M及以上期限才行。因NSFR计算中，剩余期限在6个月到1年的融资折算系数为50%，故实际能改善NSFR的是9个月和1年期。同一品种负债，剩余期限越长，折算系数越大，对指标越有利。 股份行和其他中小行，因存款吸收弱于大型银行，NSFR绝对值整体不高。随信贷投放增加，该指标承压，在当前利率相对低位提前储备长期限同业负债，一方面补充长期资金以匹配信贷投放的资金缺口，另一方面则有利于优化流动性指标。 3、1年期同业存单到期量大，倒逼国股行提价发行1Y期同业存单。 2-3月国股行同业存单到期2.8万亿，其中1年期1.8万亿。针对1年期的刚性缺口，国股行1年期同业存单续发压力大，这在2月第二周至第三周表现尤为明显：9M已提价乏力，1Y期同业存单价格不断向上突破，二者价差仍然较窄，但较1月有所拉宽。
下图中，分位数越大同业存单的性价比越高。当前分位数约处于50分位数；资金边际紧张预期下，长期限同业存单利差及发行性价比尚可。但随着逼近政策利率上限，发行人提价的后劲不足。
（二）需求端，同业存单的主力投资机构整体投资短久期化 1、在现金类理财产品新规约束和非货理财规模萎缩现状下，理财产品长期限同业存单配置需求明显收缩。 2022年底《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》过渡期结束。通知要求，现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天。作为同业存单的主要配置者，新规出台后，理财产品配置需求明显短久期化。截至2月14日，理财产品一级认购1659亿，其中1年期仅占比6.5%。 2、考虑偏离度的情况，部分同业存单配置需求会转向同业存款。 同业存款可根据投资人到期日摆布，自定义非规则期限，且收益高于同期限同业存单。无波动的特征可让产品免去偏离度的负担，无疑也是当市场对后市出现分歧时的优先投资标的。这部分对同业存单投资无疑会形成挤压。 3、银行自营成为长期限同业存单的主力买盘，非刚性配置需求下的供需关系相对脆弱，授信因素影响下拉宽长期限同业存单信用利差。 从前述统计可看到，1年期同业存单认购中银行自营占比76%。商业银行投资同业存单以扩张信用和满足监管要求为目的，不像货币基金等为刚性配置需求，整体需求不稳定，且变化快。受自营授信额度限制，国股行同业存单更受银行自营追捧，国股行和中小银行之间的同业存单信用利差进一步走阔。 4、同业存单一级持续提价会弱化赚钱效应，影响投资人认购热情。 我们假定用T+3的收益，减去T日的收益，若赚钱计入1，不赚钱计入0，除以天数（1年用250个工作日计算），以此估算赚钱效应。根据统计，2021年和2022年指标约为1/2，而2023年为9/28。买涨不买跌的情绪，也会影响一级交投情绪。 5、同业存单发行人增添新宠儿，对其他发行人无疑会形成一定的挤压。 2023年工行加入同业存单发行人队伍，备案额度7848亿，截至2月14日累计发行同业存单837亿。货币基金配置单一法人的同业负债上限为银行净资产的10%，针对国有行，配置额度非常大，基本属于闭眼买类型，这对于净资产相对小的中小银行无疑会形成一种挤压。 综上，短期内包括理财、货基在内的广义基金可能难以大幅增持长期限同业存单。考虑到同业存单发行是一个供需博弈的过程，9个月期限备受青睐一定程度上反映出当前投资者对跨年资金面的担忧，且相较于1年期更具投资价值。但从发行方来看，9个月期限也无法持续大规模吸收。对此，一方面需合理摆布到期分布，避免年末时点大规模集中到期；另一方面，当1年期同业存单利率低于政策利率，发行人仍有提价意愿，但若1年期同业存单利率位于政策利率上方，发行人或主动调整至短期限为主。 |
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