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具有20年金融从业经历的鲍际刚，经历了A股市场的多次牛熊，如今他管理的产品近7年累计收益率已达到510%。多年的身经百战让他练就了“以平常心”面对市场，不炒壳、不投机，“价值投资发现好标的”是他的一贯宗旨。面对现在的市场更应该转换视角看价值投资。 本周，市场延续上周五暴跌的孱弱。周四，鲍际刚在接受《红周刊》记者采访时，话题也从这次市场下跌展开。鲍际刚表示，沪指在3100点时起就已经出现了量能跟不上指数的发展形势。另外，全球宏观波动率加大及投资者心态变化的背景下，他强调要以理性、耐心的心态面对熊市市场。因此，在操作上，他始终把仓位控制在30%，此轮下跌没有大规模抄底，现在的持仓结构一直在农产品、黄金、猪周期相关的行业上。 维稳3000点 需1万亿量能支撑 本周沪指市场一步步下探，跌破2900点位置，周四盘中又跌破2800点。从这波调整来看，表面上是“受中概股回归暂缓”传闻所影响。但鲍际刚认为，资金面的紧缺问题一直长期存在是制约A股的重要瓶颈。 “去年9月份以来，沪指在3100点附近时，就已经出现了量能跟不上指数的发展形势。在我看来，沪指要想在3000点以上维持平衡，沪深两市加起来至少要1万亿量能以上。而现在沪深两市的量能持续萎缩，仅仅维持在4000亿上下，量能跟不上，A股很难有大的发展。”鲍际刚说。 那么，为什么成交量持续萎缩呢？他解释道，成交量低迷与A股市场的三维定价有关。具体来讲，基本面、流动性、以及投资者心态三个方面决定了A股市场的价格。首先从基本面来看，公司的产品、基本情况、全球经济情况都没有那么健康（这个部分在文章最后着重强调）。流动性方面，虽然国家在放水，但大量资金都进入到房地产市场以及基建为代表的实体经济上。虽然一季度中国GDP增速微降至6.7%，但房地产、基建投资却均有上涨。由此而知，现在很大的问题是看起来流动性是宽松的，但实际进入到股票市场的资金很少。为什么会出现这种情况呢？这就延伸到影响A股股价的第三个重要维度：投资者心态或风险偏好。A股市场的组织结构大部分是散户，目前A股的股市进入到熊市形态，该形态特点是指数不断下跌形成负收益，负收益的市场在整个投资资金的竞争中是没有竞争力的。投资者的操作思路基本是，市场涨一点，赚到钱就会卖掉手中股票，交易下跌被套住了就不卖了，越下跌越观望，所以正是熊市氛围及A股投资者的行为偏好不断影响，导致成交量不断萎缩。任何牛市首先是资金推动，一个股市离开资金推动是不会有牛市的 接下来，再回到此次下跌的催化剂“中概股暂缓传闻“上。在他看来，不能孤立看待“中概股被监管”这件事，仅一周之内，从收紧中概股回归A股，到拟限制四大行业跨界并购传闻，再到研究改进退市机制，组合式的股市新政使监管进入到加强阶段。但从上周的市场反应来看，并没有达到增加流动性的预期。同时，保监会、银监会、证监会加强监管，整体金融监管的加强又对股市构成一定压力。 除了上述印象，市场中的风险点也显而易见，如经济基本面不佳是市场相对面临比较大的风险。他表示，现在银行的坏账压力比较大，截至2016年2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，重回“2”字头。不仅如此，从调研情况来看，银行的呆坏账问题分化也很严重，一季度商业银行不良贷款规模创11年新高。银行坏账压力大终究会在某些方面反映出来，比如信用债市场。在这种情况下，在信用债市场不健康的情况下讨论经济的健康是有问题的。另外，企业端的非金融企业从2007年以来ROE水平不断下降，实业端收益率上不去，在这种情况下，谈论经济健康也是有问题的。其次，虽然经过几轮调整，但A股市场估值仍然很高。 关注黄金和农产品避险概念 鲍际刚表示，悟空投资做A股市场的股票投资外，也做海外对冲基金，自今年1月份开始，旗下资金就配置了黄金ETF和相应的股票。“全球有进入滞胀可能，黄金是避险情绪中比较好的投资标的”，他表示。 另外，农产品行业也一直是他关注的重点。鲍际刚强调，农产品的周期一般是两年一次牛市、两年一次熊市。这次农产品从2012年见顶后，熊市经历了4年时间，年初农产品下跌周期超过了历史同期。而今年又遇到百年不遇的厄尔尼诺现象，因为农产品对天气很敏感，天气往往是炒作农产品的重要判断。另外，从2009年开始，美国股市的资产价格涨幅很大，涨了很长时间，大多数资金都流入到房子、股票中，而农产品市场熊了很长时间。在全球范围来看，农产品有了成为资金宣泄窗口的条件，同时有安全周期和天气炒作的催化剂，所以安全空间比较好，上涨的可能性比较大。除此之外，农产品和其他大类资产如债券、股市、房产等有很大的不相关性，当其它资产面临收益下滑时，配置不相关资产起到了很大的对冲和收益的作用。作为大类的对冲基金，配置不相关资产是目前很重要的手段和方式，做宏观对冲的机构也会把农产品作为标配。 除了避险情绪的黄金、农产品外，市场上讨论最多的就是壳资源了，有观点认为壳资源已经跌出了黄金坑，但鲍际刚却不这么认为。他表示始终坚持理性投资，从来不炒内幕消息、不炒重组，坚持研究创造价值。在他看来，炒壳行为就是赌徒的行为，猜中的概率就像猜中六合彩一样。对于具有争议的重组概念，他认为假设上市公司使用信贷资金、自有资金去跨界定增或跨界经营，这样的行为是市场行为，没有问题。但是如果使用定增这种方式，超高位拉高股价，会影响整个市场的经济氛围，加强监管是有其合理性的。但要在监管和市场化之间找到一个平衡，这还需要很长的路要走。 此外，对于近来股市比较热门的行业，例如本周A股行业分歧较大，以白酒为主的食品饮料、航运为主的交运、猪肉、OLED等涨幅居前，这些板块是否具有持续性呢？ 鲍际刚表示，OLED上涨主要借助苹果概念的题材，但从业绩角度讲，这类股票炒的太早了，目前还不具备成熟条件，因为市场的主要问题是市场上的题材很少，找到一个新话题，资金进去的快，同时出去的也快。此外，航空、白酒、食品行业也在市场上不断轮动，原因是季报预喜较多，刚好给了这些行业一个炒作的机会，但持续性上可能没有市场想象的那么好。目前看，公募基金做相对收益，配置有其合理性，但对做绝对收益的私募来讲可能要慎重一点。相比较这些题材，猪周期、鸡肉周期可以关注，因为猪肉或鸡肉价格或许还能上涨，尤其是猪周期的炒作能持续到明年，明年初可能会看到价格高峰，但是能否随后看到下一个时间比较长的高峰还需观察。 转换视角看价值投资 鲍际刚崇尚以价值投资理念为基础，但是A股这个追涨杀跌的市场如何坚守价值投资呢？ 面对《红周刊》的提问，鲍际刚表示，随着经济、时代的变化，对价值投 资要重新定义。以白酒为例，他2012年以前长期持有贵州茅台，也从中获得不少收益。但2012年以后没有再持有，因为他觉得该公司抗通胀能力还在，但是成长性及估值水平受到一些影响。总的来说，高端白酒与固定资产投资有很高的相关性。此外，过去医药、消费品都提供了很多买入并持有的机会，这种公司在过去的10年里有很多，例如腾讯。 “对于价值投资，除了公司本身的基本面以外，市场环境是最主要的因素。”具体来说，价值投资的前提条件是要求宏观波动率不能很大。从去年以来，全球范围内出现了各种大类资产宏观波动率加大的情况，在这种情况下，价值投资的“买入并长期持有策略”受到了很大的冲击。什么原因导致了宏观波动率加大呢？鲍际刚简单举例为人口红利减少、全球负债率升高、全球贸易停滞、全球经济增长乏力、创新减少等。 以买房为例，如果整个环境比较平稳，买房的时候会选位置、地段、朝向、房型。但如果大厦将倾，买房者就不会把这些当做主要矛盾，而首先考虑的是宏观问题是要不要在这个地方买房。 “宏观波动加大，使得国内的A股只能找波动性的机会。毕竟，虽然有些公司可能基本面都很好，在下跌中也抗跌，但我们私募主要做绝对收益，只能忍痛割爱甚至牺牲长期持股的机会。”鲍际刚表示。 最后，鲍际提醒投资者，在宏观波动率加大的背景下，择时、控制仓位，重视股票的投资结构都非常重要，同时更需要耐心等待市场的机会，保持心态平稳，熊市就是熊市，把市场现实看清楚，以理性、耐心的心态面对市场就才是投资的最高境界。 “敬畏市场”是鲍际刚20年投资经历最核心的经验。他在2003至2006年低迷期仍然获得稳定的正收益，在2007至2008年清仓离场，成功避开了金融危机，去年以来的几次股灾中净值回撤也较小，投资者不妨从他的操作中借鉴些经验。首先，去年指数在4000点~4500点时，鲍际刚察觉到市场行为偏好非常狂热，同时市场配资、融资又接近疯狂，果断降了杠杆，把分级B类的基金都卖掉了。第二，调节奏，把中小板、创业板这类小股票都卖了，从而转到金融、地产上。第三，降仓位，2015年6月12日和15日分别减了20%的仓位。鲍际刚表示第一次反弹中他参与的很少，随后股灾2.0、3.0仓位也都不重，最高在20%~30%左右。■ |
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