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作者／马燕舞（对外经济贸易大学、中华女子学院） 文章／《中国金融》2016年第3期 近十年来,家庭金融（Household Finance）理论研究作为一个新兴、前沿领域,越来越受到国内外学者的高度关注。随着家庭可支配收入的不断提高，以及金融资产品种的日益丰富，中国家庭金融资产的配置状况呈现出不同于以往的新特征。 我国家庭金融资产配置现状 居民的个人可支配收入减去消费支出, 就形成家庭的总资产增量部分。家庭总资产可以分为实物资产和金融资产两个组成部分。依据金融资产的流动性、收益及风险特征，可以将家庭金融资产划分为现金、人民币储蓄存款、债券、股票、基金、保险、外币储蓄存款七个部分。居民家庭金融资产规模是指家庭拥有的全部金融资产的价值总和，表现为上述七类金融资产的现值合计。家庭金融资产结构则指的是家庭持有的各个种类金融资产的现值占总金融资产现值的比例。家庭金融资产规模变化 手持现金是家庭金融资产流动性最强的，笔者根据货币供应量中最小的口径——流通中现金的80%来测算。中国家庭手持现金的总量规模是不断上升的，由1978年的169.6亿元上升为2014年的48207.62亿元。2008年后，为了应对金融危机，国家增加货币供应量，手持现金的增加较为明显。总体看，家庭手持现金增长速度比较平稳，规模增长幅度小于股票、债券和人民币存款储蓄。 家庭储蓄存款对中国居民来说最传统也是最习惯持有的一种金融资产。我国家庭储蓄呈现出快速增长的趋势，特别是在1995年之后，增长速度显著提升。在过去的20年中，居民人民币储蓄存款规模由29662.3亿元上升至485261.34亿元，增幅超过16倍。人民币储蓄存款是家庭金融资产种类中规模最大、增长最显著的一类，1978～1997年年均增长率为32.93%，1998～2014年年均增长率为14.9%。 居民持有的债券按照国债和企业债券年末总额的80%测算（刘楹，2007）。家庭持有债券价值由1981年的38.93亿元逐年稳步增长到2014年底的178791.20亿元。除人民币储蓄存款以外，债券是第二类增长速度稳定且显著的金融资产。从绝对量来看，债券的规模增长是巨大的。可见，人们对于风险较小的固定收益类证券的需求较大。 股票按照各年末流通市值的60%测算(张学毅,1999)。相较于储蓄存款和债券的平稳增长，居民对于股票投资的选择呈现出波浪式上升的趋势。家庭中股票资产规模从1978年的约10亿元，到2000年股票投资规模上升为9652.51亿元，随后逐年下降，直到2006年降至近几年的最低点6378.31亿元，随后又逐步攀升，截至2014年末高达189374.40亿元。 基金在我国起步较晚,但是发展非常迅速。本文以年末基金规模的60%来估算居民家庭持有基金规模，家庭持有基金规模从1998年的72亿元快速增长到2014年末的25207.2亿元，增长了350倍。 保险产品的收益率往往难以精确估计，而且一般来说投资期限较长，短期内看不到回报，因此，往往被居民认为是风险较大的金融资产。本文以各保险机构保费收入来估算居民的保险规模。1985年保险投入金额为4.9亿元，居民拥有保险产品的规模呈现出逐年小幅增长的趋势，到了2014年，保险产品的购买额度达到20234.81亿元。但是与储蓄存款这种收益率固定的资产相比，保险规模还相差很远。 外币储蓄存款也是我国居民金融资产配置的一个组成部分，外币储蓄存款规模的变化经历了先增长后减少的过程。从1985年开始，我国居民开始有外币储蓄，当时外币储蓄存款的规模为97.20亿元人民币，2014年底为4554.76亿元人民币，增长了近47倍。外币储蓄存款规模在2003年达到历史最高峰7396.24亿元人民币，受到人民币汇率的影响，随后逐年下降，目前稳定在4000亿元人民币左右。 从总体看，改革开放37年来,我国家庭金融资产规模逐年上升，特别是1993年以后资产总量有显著增长。1978年，改革开放伊始，我国家庭金融资产总量仅为380.2亿元。1990年，居民家庭金融资产总规模达到10507.75亿元，首次突破万亿元大关。截至2014年底，我国家庭金融资产持有总量为951631.34亿元。这充分说明了我国经济快速发展和人民生活水平的持续提高。 家庭金融资产结构趋势分析 改革开放37年来,我国居民金融资产配置从单一的储蓄存款为主发展为股票、基金、债券、储蓄存款等多元化配置的模式。 第一，手持现金在家庭总资产中所占的比重不断下降。从改革开放初期的44.61%持续下降至2014年的5.07%。主要原因，一是电子货币和电商的迅猛发展使得人们对现金的流动性需求大大降低；二是随着居民理财意识的觉醒，许多家庭认识到可以通过减少现金持有来规避现金贬值风险，从而提高投资回报率；三是目前理财产品的丰富且便捷，使得居民甚至可以实现几乎零现金状态。 第二，中国居民对于储蓄存款的偏好一直没有退减，从统计数据看，储蓄存款的持有比例长期保持在60%左右，在家庭金融资产总量中的比重一直遥遥领先，在1996年达到近年来的最高比重——72.26%；在股票、基金、保险等多种投资渠道快速发展的背景下，储蓄存款仍是中国居民最主要的金融资产配置方式。 第三，我国股票市场25年的发展历程经历了发达国家200多年金融市场的风雨变幻，居民对股票市场的参与度也在逐步增加，股票资产比例呈现出波动攀升的趋势，但总体来看，居民持有股票的比例较低，仅2010年比重为20.34%，其余年份均未突破20%。 第四，我国居民在债券上的投资比重一直处于较低的水平，维持在20%以下。其主要原因是，与储蓄相比，债券投资回报率不高，却要承受一定的风险。但从近几年的发展来看，债券的投资比例正在逐年增长，2011～2014年比例均高于15%，与之前的年份相比有显著增长。这主要由于国债的发行在增加，而国债由国家信用作担保，且实际收益率高于储蓄存款利率。 第五，基金和外币储蓄存款变化趋势类似，都是先升后降，而且占整个资产总量的比重很小，在2%到3%之间徘徊。与西方发达国家的成熟金融市场相比，我国居民的基金参与度确实不高。 第六，保险资产比重呈增长态势。1985～1993年，保险资产比例一直维持在1%以下。随着居民保障意识日益增强，逐渐认识到保险保障对家庭财务安全的重要性，到2014年底，保险资产在总资产中的比重达到了2.13%，但与其他金融资产比较，这个比例显然是非常低的水平。可见，居民的保险意识仍需要提高。 我国家庭金融资产配置的影响因素分析宏观因素 影响家庭金融资产配置的宏观因素，主要指的是国家总体经济运行情况、金融市场发展情况等外在因素。笔者主要考察了关键宏观经济变量对各金融资产持有比例的影响。 利率。居民的金融资产少部分用于满足流动性需求,较大部分用于投资需求。用于满足流动性需求的这部分金融资产往往对利率敏感度不高；而用于满足投资需求的金融资产往往对利率有较高的敏感度。随着投资性金融资产的增多，我国居民金融资产配置中对利率的敏感度增强。我国正在推行利率市场化改革，这在一定程度上促使了家庭金融资产的多元化发展。特别是受到近几年连续降息政策的影响，储蓄存款在家庭金融资产中的比重日益下降，居民投入股市、基金、债券的资金增加。 经济周期波动（GDP增长率）。家庭金融资产中各种资产对经济周期波动的敏感性不同。手持现金比例、储蓄存款比例对GDP增长率的变化比较敏感；而股票比例的变动对宏观经济周期指标并不敏感。当宏观经济处于繁荣的经济周期阶段，储蓄存款比例和手持现金比例会相应提高；如果宏观经济处于下降的经济周期阶段，储蓄存款比例和手持现金比例也会随之降低。GDP增长率对股票持有比例的影响并不显著。 通货膨胀（CPI增长率）。通货膨胀直接影响利率水平，进而影响居民金融资产配置。CPI增长率对手持现金比例的影响是稳定的；对储蓄存款的影响作用非常小；对股票比例的影响更小。储蓄存款比例与通胀率的影响是负相关的，CPI增长率上升时，居民的存款比例反而下降。CPI增长率对股票比例的影响也是负面的，伴随着居民消费价格指数的上升，人们持有股票的比例在下降。微观因素 收入水平。收入水平是一个流量概念，收入的不断积累形成家庭的财富。当家庭收入处于较低水平时，消费性支出占家庭总收入的比例较高，居民的储蓄量通常也偏低。低收入家庭往往选择无风险资产进行配置，如国债等。随着家庭收入的提高，居民的风险承受能力会逐步提升，主观的风险态度也会变得更积极,家庭一般会选择一定比例的风险性金融资产，如对于股票和基金的持有量会有所增加。当家庭收入增长较慢时，人们对流动性的需求会较高，从而会将较多的资产配置在现金等流动性强的资产上；随着家庭收入增长加快，人们对收益性的需求会增大，从而将更多的资产配置在股票、基金等高收益资产上。 投资经验。居民的投资经验和对相关金融知识的理解与把握是影响家庭金融资产配置状况的又一个重要因素。当家庭成员拥有较少的投资经验时，一般会更多地选择持有无风险金融资产。当居民积累了一定的投资经验，并对相关金融知识了解得越来越多后，就会倾向于选择较多的风险性金融资产。从1990年资本市场的建立开始，我国居民的投资经验不断积累，居民投资于股票和基金的资产比例也在逐年上升。随着金融产品的日益丰富，居民投资眼界不断扩大，家庭金融资产配置的范围也随之拓展。 受教育水平。西方学者(Calvet & Sodini, 2010）研究发现受教育水平是影响投资者是否参与股市以及股票拥有比重的重要影响因素。如果居民接受过较高的教育水平，并且参与股票市场，会比低教育水平的居民更有优势。对于低教育水平的家庭来说，避免参与股市，其实是一种理性的选择。 其他人口统计特征。年龄和性别也是影响家庭金融资产配置的重要变量。家庭中经济支柱或者理财决策者的年龄和性别会影响到家庭理财方案的选择。 优化我国居民金融资产配置的对策 一是积累金融知识，增强理财能力。根据分析可以发现，无风险资产依然是居民偏好的资产，大部分财富分配在现金、债券和储蓄方面。国债、储蓄存款虽然风险低，但是收益率也较低，很难补偿通货膨胀带来的资金时间价值的损失。因此，加大对投资理财的宣传力度，普及股票、基金等金融知识，培养居民理性理财意识，是相关政府机构、金融机构势在必行的工作。 二是鼓励金融创新，丰富理财产品。上世纪90年代上海证券交易所和深圳证券交易所相继建立，我国金融市场才开始起步。近几年股指期货的上市，国债期货的重新交易，融资融券手段的兴起，在一定程度上活跃了金融市场的发展。但是许多产品门槛较高，限制了居民根据自身条件选择合适的金融产品进行合理资产配置的能力，投资渠道的狭窄使得居民难以进行投资组合的调整。因此，金融市场的进一步发展，投资渠道的拓宽，产品种类的不断丰富，是家庭金融资产合理配置的必要条件。 三是健全社会保障体系，提高居民保险意识。在我国金融资产配置中，储蓄存款、债券等风险较低的资产比重偏大，但是另一方面，保险的投入却只占很小的比重。这说明随着教育、医疗、住房等方面的市场化改革，居民预防性需求显著提高。但是由于保险业的市场形象等原因造成人们普遍对商业保险有偏见。政府需要扩大保险层次和规模，增强居民保险意识，提高保险投入水平。另外，应逐步健全养老、失业、医疗等社会保障系统，为居民进行理性而合理的金融资产配置，提供基本的家庭财务安全保障。 四是深化金融市场改革，完善法规征信体系。法律法规体系的完善有助于规范市场主体的交易行为，有利于家庭金融资产合理化配置。在互联网和大数据背景下，全民信用系统的构建和逐渐完备，将为居民进行理性的金融资产配置提供健康的金融环境。（本文是中华女子学院青年课题“中国居民家庭金融资产配置研究”（项目编号：KG10-04008）的部分成果）■（责任编辑 马 杰） |
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