行研大赛加油站| 4个案例，教你做出更符合逻辑的研报“假设”

写研究报告的时候，免不了要做很多假设。但是假设并不是拍脑袋随意想出来，需要基于对关键因素的理解，以及逻辑上的支持。并且，如果后续有新的重要事件发生，分析师还需要发布跟踪点评报告，及时调整自己的假设。某资深分析师在名校金融梦的课程上，用案例的形式给同学们讲解了假设和假设的调整。小编特别整理出来，相信有助于同学们参加研报大赛时，在作品中做出更符合逻辑的假设。

举个栗子

某行业的赢利能力受原材料大幅波动影响很大。历史上看，该行业的原材料价格总是滞后于产品价格（一年）并同向波动。在Y年见底后，该行业的产品价格已经于Y+1年一季度开始复苏。该行业的原料价格仍维持在低位。研究员预期行业利润将快速复苏，并开始大力推荐该行业。

这个推荐有三个核心假设、一个逻辑设计和一个研究结论。

• 核心假设：

1、产品价格复苏可持续；

2、成本维持低位可持续；

3、历史经验可以重复（原料价格滞后波动）

• 逻辑设计：基于历史经验，成本上升一般滞后于产品价格上涨一年左右，因此预计公司目前的产品价格复苏和成本稳定可以维持大约一年左右，从而公司业绩会在Y+1年大幅度上涨。

潜在的论据：终端产品的需求复苏，下游客户的涨价承受能力增加，原料供应企业供应量依然增加，等等。

• 研究结论：业绩拐点明确，推荐买入（一篇深度报告）

后来，研究员读新闻发现由于气候原因，海外有一种使用同样原料的产品产生了异常强劲的需求。由于可能增加原料的需求，假设3存在重大不确定性。研究员写报告评论假设3被颠覆的可能性。（点评跟踪）

再后来，2日后，研究员发现持续跟踪的原料价格突然单日上涨5%。并立刻写报告评论假设3被颠覆可能性加大，同时假设2也存在不确定性。（点评跟踪）

最后，研究员发现产品终端需求复苏要快于预期，可能自己和市场都低估了产品价格上涨的幅度。研究员立刻写报告评论假设1超预期的可能以及理由。该行业各主要供应商集体大幅度提高产品价格，普遍超过市场预期。（点评跟踪）

常见的盈利预测假设矛盾
——更多栗子

矛盾的根源，主要是缺乏对盈利预测主要驱动因素的甄别以及假设依据的分析。

• ABC公司零售业务过去几年销售复合增长25%，研究员预计未来几年仍保持该速度增长，但无具体分析和假设依据。

【问题及解决方案】假设依据的缺乏源于对零售行业收入增长驱动因素的认识不够。后经讨论，锁定门店数扩张、单店收入/平效增长为驱动，此后假设和预测结果更具合理性。

• ABC公司属传统制造行业,市场占有率为60%, 预测行业增速为20%,公司未来三年的复合增长率为30%。

【问题及解决方案】上述假设隐含的意思是，ABC三年后的市场占有率将达到为76%，为此研究员需要做进一步分析工作，以验证市场份额的提高假设是合理的（例如分析竞争对手情况、海内外可参考的标的）

• 研究员预测ABC公司某产品2013年的销量增速为50%，历史上产能利用率已达到95%，但在核心假设中的资本开支中2011及2012年数字皆为0。

【问题及解决方案】根据未来几年销量的增速及产能扩张计划预及未来资本支出数据，且根据同行业的吨产能投资额作证资本开支的合理性。

盈利预测假设的关键

一、根据公司的商业模式找到关键驱动因素

• 制造业（电子公司、机械公司）：客户需求（产品结构，量、价）-产能变动-毛利率-费用率（高科技公司关注研发费用、销售导向性公司关注销售费用）-利润；

• 资源型公司（有色金属、煤炭）：下游价格（决定收入）-上游价格（决定成本）-利润；（这种模式下，毛利率无法假设）

• 运营业（中移动、腾讯）：收入（用户数、ARPU）-基础设施建设-利用率-利润；（固定成本高，边际成本地，收入的边际改善对利润的边际改善影响较高）

• 人力资本业（成本不重要，边际成本不高，但是人员费用较高，如营销、影视、研发）：收入（根据项目估算）-费用-利润

二、寻找关键驱动因素，也是进一步理解公司商业模式的过程

• 因此，虽然网上有的是通用的模板，但还是强烈建议自己手工从零开始做一个完整的财务预测模型，以理解公司业务模式在财务上的映射

三、需要密切跟踪的关键驱动因素不能太多，太多无法跟踪，必须精简到3-5个。

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