大宗商品市场2015年回顾暨2016年展望

大宗商品市场2015年回顾暨2016年展望

 
发布时间：2016-01-27

金融市场聚焦  市场回顾与展望（年终盘点）    

 

原油市场

    原油反弹延续性不足，全年先扬后抑

2015年初，国际原油承接2014年下半年快速下跌走势，1月份继续下探新低，至45美元/桶左右。1月末至5月份，油价展开一波中级反弹，最高至65美元/桶上方。但供大于需的基本面压力没有改善，反弹延续性不足，7月起加速下跌，刷新新低位置，接近40美元/桶。9-10月窄幅盘整，年末再度下滑至35美元/桶，以接近年内最低点位报收。（图1）

图1　2015年国际原油价格呈∧字形

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    全年WTI原油下跌31%，布伦特原油下跌34.7%，上半年反弹期间，Brent-WTI价差拉宽至10美元/桶之上，年末随着美国市场基本面改善、美国原油出口禁令解除，价差收窄至0.5美元以下。

    成品油领域，国际汽油、柴油、煤油价格跟随原油下跌。美国汽油因上年跌幅较大、基数较低，跌幅相对较小；柴油、航空煤油价格跌幅均大于原油。

    国内市场，发改委全年调整汽柴油定价19次，7次上调、12次下调，特别需要关注的是，12月初以来，国际原油价格进一步下跌，但发改委中止了跟随调价制度；据推算，若不中止这一机制，年末国内成品油价应再下调500元左右。

原油市场基本面分析

需求增速超预期

    2014年下半年原油大幅下跌后，市场普遍预期2015年原油需求受益于低价加速增长，预测增长值多在120-150万桶/日。2015年，根据前三季度统计数据，全球需求增长192万桶/日；四季度油价进一步下跌，增量应不低于前三季度水平，全年原油总需求增速远超预期。需求主要贡献力量来自中美两国——中国增量超过其他所有发展中国家的总和，美国增量是其他所有发达国家总和的两倍以上；特别是美国的需求增长自2014年四季度以来陡然加速，除了经济逐渐复苏作用以外，低油价刺激作用是主要原因。

    2016年，一方面全球经济复苏，尤其是美国的经济增长将会延续，中国增速放缓但不会发生断崖式危机；另一方面，中国政府2014年末多次上调消费税，2015年末取消油价下调机制，不鼓励利用低油价扩大油品消费，虽然2015年末出台小排量汽车购置税减半利好政策，但主要目的是提振基础工业和居民大宗消费，对原油消费作用较小。所以，我们判断，低价格边际效果递减现象明显，当前价格已经激发了大量潜在油品消费，即使价格再降，可供挖掘的消费力量不多，预计全年需求将增长150万桶/日，至总量9625万桶/日，需求增速不可能超过2015年。

    供给增长接力进行

虽然2015年全球原油需求大涨约两百万桶，但供给增长近三百万桶，导致供大于需缺口继续扩大。供给结构特点是：增长的主力棒在二季度后由美国移交至OPEC——美国原油产量增速自二季度下滑，7月份之后周产量逐渐下滑，与此同时OPEC产量明细扩大；非美国、非OPEC以外地区微增，且增幅稳定，主要是俄罗斯、加拿大、中国、墨西哥等国。（表1）

表1　全球原油供给继续大幅扩张

 

数据来源：IEA, DOE，中国建设银行金融市场部

本轮供大于求局面始自2014年一季度，至今已延续八个季度，缺口值平均为126万桶/日。尽管需求已加倍增长，但2015年缺口值并未缩窄，反而在上半年大幅扩大，最多时日均过剩约230万桶原油，是油价反弹的主要压力。（图2）

图2　供大于求缺口2015年并未弥补

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    美国库存积压，压制WTI油价

    近两年，全球供给过剩量按日均126万桶计算，约有9.2亿桶的总过剩量。按IEA口径下的全球原油库存数据，2014-2015两年间原油总库存增长约5亿桶。

    在此背景下，美国商业原油库存2015年4月达4.9亿桶历史峰值，此后由于进口输入量减少，原油库存逐步回落，至四季度再次回升至4.87亿桶。WTI原油期货交割地库欣当地的原油库存波动巨大，从年初不足3千万桶，到4月已有6千万桶以上，年末达到6300万桶最高纪录。显然库欣原油库存与WTI油价有显著的同步关系——3-4月、年末时段库欣原油库存快速攀升时，WTI油价也加速下跌。

    另外，根据美国能源部数据，美国油品存储设备总利用率近两年由53%升至57%，余量尚属宽松。2016年因存储设施容量不足，逼迫多头出清的担忧并不存在。所以，美国原油库存仍有进一步增加可能。

    交易市场

    1．期限价差：远期升水年末走低，生产商套保功效将减弱。2014年下半年以来，油价进入下跌通道，由于近端价格下跌过猛、远端价格较为坚挺，市场价格结构由远期贴水转为远期升水（contango）。利用较高远期价格卖出套保，是下跌过程中生产商的重要生存手段，特别是北美生产商运用比例较大。

近一年半来，远期升水的特点是下跌速度越快，升水幅度越大。但这一特征在2015年末弱化。1月、7月、12月油价均加速下跌，观察6个月期限的远期升水（6个月后的合约减即期价），1月份最多达5美元/桶，7月份达7美元以上，但12月基本在3美元左右。远端价格不再强势，一方面说明市场对价格迅速反弹期待已减弱，预期油价将低位徘徊较长时间；另一方面，远端卖出收益减弱，生产商套保效果打折，也会加速高成本生产商出局。从空头套保头寸来看，2015年二季度是反弹高峰期，也是多数空头套保头寸建仓之时，年末套保头寸已下降了近一半。（图3）

图3　套保头寸主要建立在价格反弹时段

 

数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    2．品种价差：轻油溢价有望走高。

    2014年下半年油价下跌后，OPEC逆势增产以保持市场地位，特别是2015年Q2之后，接替美国成为全球原油供给增长的主力，目前其原油产量已稳定在3200万桶/日之上。争夺市场时，官方出口调整价不断走低，特别是对亚洲地区出口作为重点，被大幅下调。（图4）

图4　中东对亚洲的出口官方调整价差逐渐走低

 

 数据来源：Bloomberg, 中国建设银行金融市场部

    我们预计，2016年原油供应市场上，美国非传统原油供给由于成本高、投资后继不足而逐渐挤出，因此美国轻质油需求更为迫切；中东保持高水平产出，特别是伊朗供给重回市场后，重质油供给更为充足。因此，近两年，中东不同油品间的价差变化一直具有轻油较重油（以沙特的轻油品种和伊拉克的重油品种为例）溢价逐渐走低的特征，直到2015年下半年后走高，驱动因素在于美国的供给（轻油）和中东的供给（重油）之间的结构变化。

    2016年展望——供给过剩难以消化，看空基调下关注底部机会

    我们预计，2016年全球原油需求继续增长，但增速降至150万桶/日左右；假设中东不出现重大乱局，供给增量将由2015年的300万桶下降至130万桶/日；供给过剩量小幅收窄，约保持120万桶/日水平。

    基于供大于求、库存历史高位的分析，我们建议，以看空态度应对2016年。考虑到原油是消耗型资源，多数油井边际成本的支撑作用，以及30美元/桶（计入通胀调整因素）是原油历史上一贯的大底部，我们预计2016年油价在30美元/桶下方的空间不大。若做多须关注油价反弹的主要机遇，包括中东的政治情况、市场对中国经济的信心、北美高成本生产企业的出清速度等因素。

    预计布伦特和WTI原油全年波动区间为[25，50]美元/桶。策略上，推荐多WTI、空布伦特的价差策略；推荐在1年期或半年期远期价差较窄时，多远月、空近月的价差策略。

铜市场

    2015年铜价震荡下行

2015年，伦铜市场开于6273.5美元/吨，收于4689美元/吨，最高价6481美元/吨，最低价4443.5美元/吨，下跌25.38%。沪铜走势大体与之一致，下半年价格较伦铜坚挺，开于45500元/吨，收于36560元/吨，最高价46390元/吨，最低价33220元/吨，下跌19.86%。（图5）

图5　LME三月期铜和沪期铜价格走势

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    年初以来，铜市场除个别旺季月份外，基本供过于求，市场空头氛围浓厚，具体走势可分为三阶段：

    第一阶段为1月份，铜价连续暴跌。年初，国际原油价格已较前期高点腰斩，大宗商品市场整体空头氛围浓厚，对冲基金大量抛空基本金属，铜价连续阴跌，月中瑞士央行放弃汇率上限承诺，月末欧央行宣布推出每月600亿欧元购债的宽松举措，美元指数快速推升，铜价创出短期低点。

    第二阶段为2月初至5月初，铜价拾阶而上。经历长达半年阴跌后，铜市场迎来重大利好，全球最大铜消费国中国进入货币宽松周期，降准降息调控措施接踵而来。同期，受厄尔尼诺气候影响，铜矿供给国出现洪涝等灾害情况，供给端出现短缺冲击，并且国际原油价格大幅反弹近20%，提振了商品市场做多人气，铜价5月初创出反弹高点。

    第三阶段为5月中旬以后，铜市场基本面的明显恶化，铜价震荡下行。下半年伊始，中国公布数据全线疲软，实体消费需求预期趋淡，同期中国发生股灾，铜价随之大跌。8月，随着人民币汇改大幅贬值，套利窗口开启，铜进口大幅增加，境内铜价较为坚挺，随后市场预期的金九银十并未出现，10月开启新一轮下跌，11月底在国内有色金属行业联合减产行动下，铜价趋稳。

铜供给稳定增长

精炼铜供过于求

2015年，铜市场基本面恶化，供过于求较明显。根据国际铜业研究组织（ICSG）的数据，前9个月供给过剩12.2万吨，去年同期为供给不足37.5万吨。（图6）

图6　供给平衡情况（过剩/缺口）

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    铜矿产能高速扩张，支撑精炼铜产量稳定增长

    2010年后，全球铜矿产能进入新一轮扩张周期，2015年前9个月全球铜矿产能增速为5.0%，全球精炼铜产能较去年同期增长1.9%至2054.1万吨，虽然产能利用率有所下滑，精炼铜产量仍较去年同期增长1.4%至1684.5万吨。

    铜矿产能利用率在2013年到2014年间达到高位，并在近一年多小幅下滑，主要原因是铜价下跌大幅侵蚀矿企利润，造成部分高成本的矿企减产、停产。然而，铜价距平均现金成本仍有距离，大部分企业愿意维持生产，保证企业运营现金流。

冶炼费用逐年上涨，使冶炼企业的产能利用率保持上升。由于铜矿生产保持较高增速，冶炼企业近年来一直处于较强势谈判地位，较高冶炼费用使冶炼企业减产承诺乏力。（图7）

图7　铜生产成本与现价

 

数据来源：WIND，BLOOMBERG，中国建设银行金融市场部

铜需求疲软

全球铜消费零增速

    根据WBMS统计数据，前10月全球铜消费量为1879.8万吨，2014年同期为1879.6万吨，几乎零增长。主要消费国中国的消费总量占比巨大，一旦需求增速疲软，全球其他经济体增量难以抵消这种不利冲击，零增速已是不易。

    中国精炼铜中游消费回暖

    2015年，铜材产量增速呈现前低后高态势，铜材生产历来有年底冲量情况，由于加工行业利润率下滑，部分企业为了生存，下半年仍新增投产，年底产量增速回暖。但随着铜市场进入挤产能阶段，预计2016年整体增速水平会进一步下滑。

    中国铜终端需求增速下滑

    1.电力行业新增投资没有明显拉动铜消费。中国精炼铜消费下游行业中，电力行业的需求量占到半壁江山。近几年的电力建设投资基本保持稳定增长。从结构上看，2015年上半年电源投资增速较快，下半年则是出现电网的集中投资，其中2015年前11个月电源基本建设累计投资3079.1亿元，同比上升6.67%，电网基本建设累计投资3851.5亿元，同比增长11.31%。

    虽然电力建设投资在年底出现较为明显增加，但对电力电缆生产刺激却并不明显。2015年前10个月电力电缆产量为447.5亿米，同比下降2.69%。由于电力电缆等装备耗铜较大，若其产量增速不增加，电力行业投资对铜需求的贡献将打折。

    2.家电行业整体增速仍在趋势性下滑，目前降至零附近。彩电和冷柜产量保持正增长，2015年前11个月累计生产彩电和冷柜14604.3万台和2027万台，分别同比增长7.11%和3.93%。空调、冰箱和洗衣机皆负增长。

    3.汽车行业今年产量增速呈现明显V字形，然而全年仍不及去年同期。2015年前三季度车市低迷，10月1日国家出台1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税优惠政策，对市场起到了明显刺激作用，四季度单月销量创新高。2015年前11个月全国累计生产汽车2183.1万辆，同比下降5.16%

    4.房地产行业铜需求低迷。房地产行业铜消费占总量不足10%，但其牵涉面广，对整体经济增长影响较大，因此房地产行业的发展情况对铜消费的间接影响要比直接消费大。2014年房地产新开工面积进一步下滑，前11个月累计新开工面积14.06亿平面米，较去年同期下降14.7%。

    总体来看，国内下游行业实际消耗的精炼铜增速几乎停滞，不及中游行业精炼铜消费量增速，预计未来终端消费的不足将逐渐传导至中游产品，进一步影响中国精炼铜的表观消费量。

    交易所库存上升，保税区库存大幅下滑

    LME铜库存从17.7万吨升至23.6万吨，沪铜库存从11.2万吨增至17.8万吨，与此同时，保税区库存从年初60万降至44万吨。整体看库存水平保持稳定。

    下半年，境内现货紧缺，升水高企，扣除人民币贬值因素后，企业进口仍有盈利，进口商积极性大增，同期保税仓库库存明显下降，LME库存水平也下滑，而境内期货交易所库存水平明显上升，大量进口铜涌入市场，考虑市场存在人民币贬值预期，这种现象将持续一段时间。

    废铜新政利好有限，进口进一步缩减

    虽然2015年7月国家对再生铜的利废企业增值税退税30%,但利好有限，难以显著提高废铜供给。另外，出于环保考虑，海关对废料的检查严苛，废铜进口较去年进一步下滑，前11个月进口废铜327.8万吨，同比下降6.6%。

    2016年展望——基本面难以改善，后市不容乐观

    需求方面，全球精炼铜消费零增长。各大经济体难见大的需求增量，即使考虑中国电力行业投资增速，明年需求也难现增长。

    供给方面，全球精炼铜产量增速难有大改变，目前冶炼加工的费用仍较高，企业有开工生产动力。主要矿产国对美汇率贬值幅度较大，矿企大量减产短期难实现，因此供给端预计仍将保持小幅正增长。

    从全球宏观层面看，欧美货币政策仍处分化，美元指数有继续走强的环境，虽然幅度不会太大，但仍将压制铜价。

    综合分析，我们认为，未来一年铜价仍存下行空间，考虑价格逐渐接近生产成本，减产能消息容易对短期价格造成较大影响，因此下行走势可能较过去两年更为曲折。伦铜波动区间[2800,5200]美元/吨，沪铜波动区间为[22000,41000]元/吨。

铁矿石市场

    铁矿石市场延续熊市

    2015年，铁矿石市场继续维持供过于求的基本格局，整体走势延续了2014年下跌趋势，但走势特征较2014年有明显区别：一是下跌幅度较2014年有所放缓，全年跌幅在35-40%，2014年跌幅达到50%；二是下跌过程震荡幅度加大，一波三折；三是受宏观经济政策、股市波动等市场风险性因素影响，铁矿石走势在一段时间内脱离供求基本面，跟随A股走出上涨和暴跌行情。

国际市场方面，铁矿石价格指数TSI开于70.8美元/吨，收于42.9美元/吨，全年下跌39.75%。期间分别于4-6月、7-9月和12月中下旬有所反弹。国内市场方面，中国大连商品交易所铁矿石期货活跃合约开于505元/吨，收于322元/吨，全年下跌36.74%。钢材市场方面，中国上海期货交易所螺纹钢期货活跃合约开于2550元/吨，最高于年初触及2647元/吨，最低于12月初跌至1618元/吨，年底有所反弹，收于1784元/吨，全年下跌31.23%。（图8）

图8　2015年铁矿石价格走势一波三折

 

数据来源：Reuters, Wind, 中国建设银行金融市场部

    产业链整体需求进一步萎缩

    终端需求持续不足，房地产行业连续第二年负增长

    从年度新开工房屋建筑面积来看，2013年后，房地产行业已经连续两年内录得负增长，且降幅有加大趋势。数据显示，2013年，新开工房屋建筑面积2012.08百万平方米，2014年1795.93百万平方米，降幅10.7%，2015年1-11月累计达到1405.69百万平方米，同比降幅14.7%。

    全球粗钢产量再度下滑，钢铁产能严重过剩

    从全球范围来看，2015年是钢铁行业由扩张转向收缩，首次年度负增长。数据显示，2014年全球粗钢产量162,744万吨，较2013年增长3.1%，2015年1-11月产量146,687万吨，同比下降1.8%。另一方面，产能利用率持续下滑，并在下半年跌至70%的下方，显示产能过剩问题严重，未来钢铁行业去产能如箭上弦、蓄势待发。

    铁矿石进口增幅下降至0附近

受终端需求不足倒逼，中国铁矿石进口增幅逼近零。铁矿石价格从2013年初开始大熊市，2013年和2014年，中国铁矿石进口需求随价格下跌而扩大。然而，终端需求不足及钢铁产能过剩最终倒逼至原材料需求端，2015年中国铁矿石进口增幅首次降至零，1至11月中，5个月的月度进口量同比负增长。（图9）

图9　全球钢铁产量转为年度负增长

 

数据来源：Wind, 中国建设银行金融市场部

    供给保持宽松格局

    铁矿石供给有增无减，四矿商力拼市场份额

中国钢铁企业进入寒冬，全行业近乎全部亏损。在钢企需求不足情况下，全球前三大铁矿石生产商，力拓、必和必拓、淡水河谷，仍保持了较大的铁矿石产能。各公司2015年第三季度财报显示：力拓三季度销售9134.6万吨，同比增长15.9%；必和必拓三季度销量6533万吨，同比增长4.6%；淡水河谷三季度销售9073.9万吨，同比仅增长2.6%。这三家矿企前三季度累计销售数据分别为2.45亿吨、2.57亿吨、1.97亿吨。另外，排名第四的矿企FMG前三季累计产量也超过亿吨，达到1.25亿吨。从数据可以看出，力拓为增长幅度最大的矿企。（表2）

表2　近三年四大矿商产量均有大幅增长

 

数据来源：公司财报, 中国建设银行金融市场部

    中国铁矿石港口库存再度高企

    2014年以来，面临巨大的铁矿石库存压力，中国持续降低库存，该趋势一直持续至2015年三季度末，港口库存最低跌至8000万吨附近。四季度开始，港口库存出现回升趋势，深层次原因是钢铁企业去产能步伐即将迈出，钢产量下滑，铁矿石进口却没有同步下滑。预计未来铁矿石库存还将经历先增后减的过程。

    航运市场波动加大铁矿石价格振幅

    今年航运市场波动较大，并影响了铁矿石到岸价格。二季度，航运市场走牛，在一定程度上推升铁矿石价格上涨。然而中国经济增速放缓，各类商品需求不足的格局未变，全球航运业面临的运力过剩问题亦没有得到解决。航运景气指数波罗的海干散货指数上半年大幅飙升后，下半年再度回归弱势，并且创下历史新低。航运市场的波动亦对铁矿石价格上涨下跌推波助澜。

    2016年展望——矿石供给过剩，漫漫寻底之路还将继续

    钢材和铁矿石市场基本面预计仍然保持供过于求格局。需求方面，房地产下行周期延续，终端需求难以好转；钢铁行业面临调结构、去产能等亟待解决的问题，势必导致钢产量进入下降周期，从而降低铁矿石的直接需求；供给方面，国际四大矿商在目前的价格下，仍存在一定利润空间，保持市场份额是各寡头目前的基本竞争策略，2016年预计四大矿商不会保价限产，根据淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG的2016目标产量（3.45亿吨、3.60亿吨、2.7亿吨、1.65亿吨）判断，淡水河谷和力拓的铁矿石产量预计均有进一步提升，供给过剩压力犹存。

    基于供过于求的基本面，我们对2016年铁矿石和钢铁价格维持下跌预期，钢、矿价格寻底之路还将延续。从波动性来看，铁矿石已经从高点下跌三分之二有余，未来市场下跌空间有限、波动加剧，在耐心等待市场反转时点的同时，做空也需更加谨慎。预计国际铁矿石价格指数TSI全年波动区间分别为[30， 50]美元/吨，国内铁矿石期货活跃合约区间为[250, 450]元/吨。

    执笔人：左其龙、张航、袁匡济

    ■　建设银行金融市场部供稿