一、华瀚医疗服务版块已经清晰，跻身中国最大民营医院集团行列 华瀚 2014-2015 财年中报披露：“本期间内，已与贵州省六盘水市政府、铜仁市政府签 订框架合作协议，受托经营辖区内市级公立医院及县级主要公立医院。目前已与六盘水市 人民医院、铜仁市人民医院等四家医院达成供应链整合、优势学科共建、大数据服务建设 和其他受托事项，以及共建新医院的协议并已开始具体实施，其余约十数家公立医院和国 企医院的合作正在抓紧协议中。除此之外，本集团还与中国内陆多个地区政府及公立医院洽 谈大健康主要包含医疗服务投资专案事宜。本集团在医疗服务领域的发展就此迈出了坚实的 一步。” 华瀚目前已正式托管+投资4家大型医院，分别为托管3家医院：六盘水市人民医院、铜 仁市人民医院、六盘水市妇幼保健院，合资共建1家医院：六盘水市凉都人民医院。公司之 前对这4家医院的规模都有披露，分别为： 华瀚当前托管医院床位数规模已接近凤凰医疗，跻身中国最大民营医院集团行列 凤凰医疗是中国最大的民营医院集团，截止目前凤凰医疗托管+收购的大型二、三甲医 院总数为5家（2家三级医院，3家二级医院），其中一家北京健宫医院为控股投资拥有（持 股比例80%），其他医院全部为托管模式，截止2014上半年凤凰医疗运营床位数为3,363张。 华瀚当前托管医院的床位数规模已接近凤凰医疗，跻身中国最大的民营医院集团行列。 医疗服务业务将成为华瀚2015年重要的利润增长点 2014年公司医疗服务业务只有六盘水市人民医院一家贡献业绩（3个月的管理费和不到2 个月的供应链管理业务），合计收入为2153万元港币和利润488万元港币。2015年托管3家医 院的管理费、供应链管理、以共建优势科室为重点的增值服务三项业务将贡献完整年度的利 润，按照公司之前给出的盈利预测指引，预计现有3家托管医院2015年将实现净利润1.27亿 人民币（1.59亿港币），详细盈利预测分析见下文。 华瀚已与十家左右大型医院就收购和托管事宜签署框架协议，未来将签署正式协议 包括六盘水水矿总医院（三甲） 、首钢水钢总医院（三甲）、六盘水第二人民医院（三 甲），2013 年合计收入 6.1 亿，合计床位数 2418 张，以及铜仁市 7 家县级医院（2013 年合 计收入 11 亿元以上）等。另外华瀚在贵州省外拓展医疗服务业务也已取得较大进展，现有 多个城市在与华瀚洽谈医疗服务合作事宜。如果华瀚能在近期与贵州省外城市签署医疗服务 整体合作框架协议，证明公司的医疗服务业务是可以跨省向全国复制的。 华瀚之所以能快速跨地区复制医疗服务业务，其核心优势在于: 公司不仅参与当地公立医院改革，为当地引进先进医疗设备、诊疗技术，缓解地方政府 财政压力，提高公立医院运行效率，同时还将在当地建设干细胞存储库、胎盘血白蛋白等血 液制品生产基地、基于干细胞治疗技术和人胎盘多肽技术的抗衰老中心。“华瀚模式”可以 带动合作城市的医疗服务、生物制药、抗衰老、养老等多个产业协同发展，带来巨大经济 效益和社会效益，所以得到众多地方政府极大认同，尤其是旅游产业发达城市，他们希望 通过与华瀚合作成为中国的“弗里堡”（弗里堡是瑞士著名旅游圣地，其利用羊胎盘素技术 建设成为世界著名的抗衰老中心，带动其旅游产业协同发展）。 华瀚在 2013-2014 财年年报中明确指出：“发挥整体优势和寻求新的增长点，快速进入 医疗服务领域，使医疗服务成为集团未来业务、利润重要板块，通过供应链整合和以优势 学科（科室）建设为主要内容的增值服务的展开，形成可快速复制的医院投资和管理的系统集成。以创造政府、医院、企业、患者四方共赢局面为目标，政府专注医改方向和监控， 医院专注医技提升和发展，企业专注投资和运营，患者则充分享受医疗改革红利和质优价廉 的医疗服务。在此模式下，做大医疗服务事业，成为本集团重要的业务和利润增长点。积极 探索以医疗服务为核心平台，带动养老、旅游等产业一体化发展的模式。” 公司 2014-2015 财年中报还对医疗服务业务的具体实施计划进行了披露：“依据国家行 业政策指引，把握医疗服务市场多元化发展机遇，以资源有效配置及「八不变」为条件快速 实现以地区级城市为单元的医院集群合作；通过供应链整合快速实现销售规模和利润，通过 以优势学科建设如肿瘤科、体检中心、高端生殖中心为主要内容的增值服务的展开，形成可 快速复制的医院投资和管理的系统集成。同时，在六盘水市和铜仁市以 HMO 模式建立个人 健康管理中心，探索将欧美国家先进的管理式医疗服务嫁接在本集团现有的核心医疗平台， 以其形成大量、稳定的中高端医疗消费人群。在多样化经营体系中，做大医疗服务事业，成 为本集团重要的业务和利润增长版块。积极探索以医疗服务为核心平台，带动养老、旅游等 产业一体化发展的模式。另外，以基于云医疗模式下的 IT 技术手段全面提升医院的运营效 率和经营成果：以电子病历为核心，打造数位化医院管理系统，改善管理流程，提升运营效 率；构建以地市级为单元的区域大数据应用平台，结合受托医院需求，持续开发和优化软体 支援系统，提供远端会诊、专科转诊、线上教育、医院决策、健康管理等定制服务；以大数 据中心基地为运营管理中枢，创新推出移动健康监护系统，推进精细化客户管理系统，提供 差异化的属地医疗保健服务。” 据了解，华瀚计划 2016-2017 财年医疗服务业务板块目标规划为：并购+托管 35-40 家 优质大型医院（托管为主），医院总收入 80-100 亿元。未来华瀚的医疗服务业务可能超过制 药业务，成为公司主要的利润来源。2004 年华瀚收购德昌祥药业时，德昌祥还是一家管理 落后、经营亏损的国有企业，现在德昌祥药业已成为华瀚主要的收入和利润来源。 华瀚的合作医院基本都是当地最优质和垄断性较强的大型公立医院，这些医院在当地 拥有极强的品牌优势、优秀的医生资源、庞大的患者客户群体，目前在管理水平很低的情况 下，依然拥有较好效益，因此与这些医院合作并不需要华瀚拥有极高的医院管理能力，只 要给予医院原有医护人员和管理人员有效的激励，同时提供资金支持，就能够获得很好的收 益；凤凰医疗托管的医院多位于市郊的非主流医院（北京地区医疗资源相对紧张），与这些 医院合作对凤凰医疗的管理能力要求相对较高。另外华瀚的医疗服务业务还将会与原有业务 产生巨大协同效应，未来将以公立医院为核心平台，逐渐发展私人会员，如一家县级医院链 接1万VIP会员的方式发展私人定制，实现对会员的大健康管理，向会员销售华瀚的保健品和 药食同源的保健性药品等。 华瀚引入央企金融财团战略投资者，助力其医疗服务业务发展 今年2月初华瀚向建银（国际）和华融（香港）发行6.2亿港币可换股债券，全部转股后 总股本将扩大5.59%。华瀚高管认为：民营企业和国企联姻并且产生业务关系有百利而无一 害，建银和华融都是拥有强大实力和深厚资源的大型央企，华瀚未来要重点发展大健康产业， 包括医院、人神、胎盘血白蛋白等业务，都要牵涉到各级政府部门，有了建银和华融的鼎力 相助，未来帮助多多，随着工作一项一项的展开，他们的作用就会有明显的体现。今年1月6 日康健国际（HK3886）大幅折价19.67%引入战略投资者中国人寿，一方面证明康健国际得到 大型央企金融财团的认同，另一方面中国人寿拥有庞大的政府资源，可以帮助康健国际拓展 国内医疗服务业务，公告发布后股价至今已大幅上涨119%。 ? 华瀚医疗服务业务—TIOT托管模式下利润来源分析和盈利预测 华瀚托管医院与收购医院不同，华瀚并不能获得医院自身经营产生的利润，而是通过 与医院合作通过收取管理费、供应链管理、共建优势科室为重点的增值服务等业务来获取 收入和利润。由于托管模式不涉及土地、房产等资产收购，属轻资产扩张模式，另外对于医 院和政府而言，无需改变公立医院的性质，无需进行改制，医院员工的身份不变、待遇提高， 因此阻力和难度较小，所以华瀚未来将主要通过TIOT托管模式实现快速复制与扩张，该模式 下华瀚各项业务的收入和利润分析： 1.管理费： 管理费收入按医院年营业收入的 3.5%提取，成本主要为人力和税费成本，约为医院年 营业收入的 1.5%，公司管理费项目的净利润为医院年营业收入 2%。 2.供应链管理： 药品、器械、耗材销售约占医院营业收入的 50%，即是供应链业务对应的收入，公司预计供 应链业务利润率可达 15%左右（据了解，未来随着规模优势显现和部分产品可以作为该区域 独家代理品种，利润率还有较大提升空间），因此供应链管理业务净利润为医院营业收入 *50%*15%=医院营业收入的 7.5%，公司和医院按比例分成（一般情况为公司分 70%，医院分 30%）， 公司供应链管理项目净利润约为医院年营业收入 5.2%。 3.增值服务业务： 增值服务业务主要是华瀚为托管医院投资购买先进设备，引进诊疗技术，新建优势科室 等，这是各个医院领导最盼望得到的，如建设综合性高水平的体检中心、县级医院的骨科科 室、市医院的肿瘤科室和职业病防治科室、妇幼保健院的产科高端护理科室和产前筛查中心 等等，之前这些科室的很多病人都需要到市、省一级医院治疗，属于医保外流项目，现在增 加了相关科室，就可以在当地就诊，这样做也符合国家分级诊疗的政策，真正解决“看病难” 问题。此外增值服务还包括医院食堂的营养餐、院内广告位出租等多个方面，增值服务业务 获得的利润，公司和医院按比例分成。公司预计与托管医院合作开展增值服务业务后，第 1-4 年公司增值服务业务利润（扣除给医院分成部分）将达医院年营业收入的 3%、6%、10%、 20%。 综上，华瀚医疗服务-TIOT 托管模式下净利润合计：第 1-4 年预计分别为托管医院年营 业收入的 10.2%、13.2%、17.2%、27.2%。 当前华瀚正式托管的 3 家大型医院 2013 年总收入 10.3 亿元人民币，医院靠自身运营每 年有 10%左右自然增长，2015 年总收入将达到约 12.46 亿人民币，华瀚现有 3 家托管医院医 疗服务业务盈利预测： 第一个完整年度（2015 年）净利润约为 12.46*10.2%=1.27 亿人民币（1.59 亿港币） ； 第二个完整年度净利润约为 12.46*1.1*13.2%=1.81 亿人民币（2.26 亿港币） 。 注：华瀚与医院开展干细胞储存业务及干细胞抗衰老中心项目利润暂未考虑 当前港股医疗服务业务板块的凤凰医疗市值 109 亿港币，对应 2014 年动态估值 43.6 倍 PE，康健国际市值 148 亿港币，对应 2014 年动态估值 123.3 倍 PE 。如果给予华瀚医疗 服务业务 2015 年 25 倍 PE 估值水平，华瀚现有 3 家托管医院医疗服务业务未来一年的估值 为 39.7 亿港币。2015 年还将有 10 多家大型医院陆续进入华瀚医疗服务业务。 现在医疗服务行业刚刚向民营资本开放，与十年前燃气、水务等垄断性行业对民营资 本开放的情景极为类似，先进入的民营企业将会获得巨大的发展机遇，向民营资本开放前期， 获取项目能力和资金实力尤为重要，先进入的民营企业会获得先发优势，并积累管理经验， 为以后全国扩张奠定重要基础。未来民营医院领域会像今天的燃气行业一样，出现市值超过 500亿港币的大型上市公司，所以香港资本市场给予医疗服务板块上市公司较高估值水平， 凤凰医疗、康健国际、华瀚生物等优秀上市公司都将拥有巨大发展机遇。
华瀚以生产、销售独家药品为主，独家产品收入占比70%以上，利润占比预计接近90%， 公司目前拥有26个独家产品，在目前招标情况下，从已招标省份来看独家产品越来越体现出 他的价值：价格能够保持相对稳定，降价都是象征性的（百分之几），同时通过改变规格加 大包装量，能够在招标中取得有利的条件。独家品种毛利率很高达到70%或80%以上，销售费 用率40%左右，如果有降价也可以通过降低渠道费用等方式弥补。 另外由于很多省份非基药招标3-4年才进行一次，华瀚的多数独家产品现只在少数省份 销售，去年下半年以来全国多个省陆续开展新一轮非基药招标，这对华瀚是明显利好，有利 于公司独家产品扩大销售区域。如本次湖南省招标，华瀚有17个产品中标，相比2009年新增 11个产品，中标产品里13个为独家产品，华瀚高管对此十分乐观，认为湖南省市场这一轮招 标后会有比较大的增量，同时中标品种多，投放的人力和市场开发费用都会相应加大，产品 群会实现快速增量，公司销售部门准备在湖南省大干一场。另外去年下半年还有几个省份招 标，公司有多个产品都已新进入这些省份，如去年底福建省招标，公司中标8个品种，增加7 个品种，其中3个为独家品种，公司初步估计福建省市场会因此增加年销售收入约0.6亿人民 币。
公司 2014-2015 财年中报披露： “「人神经生长因子注射液」继获得中国食品药品检定 院进行药品注册检验通过后，于 2014 年底正式报送国家药监局申请药品生产文号，并进入 快速审评通道，排序在生物药品组较前位置。” “「人胎盘血白蛋白注射剂」、「人胎盘片」、「人胎盘组织液注射剂」项目正式启动，主 要设备已订购。其中，「人胎盘血白蛋白注射剂」已获贵州省药监局颁发生产许可证。集团 继续围绕人胎盘和脐带血等基础原料展开研发工作，开始形成这些领域内的国内领先、完 整、高端的产品和技术链。在人胎盘蛋白质分离、纯化、提取等工艺技术方面，取得突破 性进展。继续参与贵州省的「间充质干细胞项目」研究，并同中国科学院、北京生物制品所、 遵义医学院等单位紧密联系合作，研发生物工程蛋白药物及多肽产品、基因治疗药物、干细 胞治疗产品等。贵阳生物基地「人胎盘血白蛋白注射剂」等系列胎盘类产品专案争取在 2015 年 6 月底前建成。” 华瀚新生物制药业务相关产品2015年下半年陆续上市销售，主要产品包括： 1.人神经生长因子（以下简称人神），神经生长因子是获得第86届诺贝尔生理医学奖药品， 通过实验证明：神经生长因子（NGF）可促使脑神经再生，这一发现引起医学界极大轰动。 人神是是鼠源神经生长因子的升级版药品，拥有更好的疗效和安全性，并拥有糖尿病导致周 围神经病变这一重大病种的全球独家适应症（有关人神的深度分析可在格隆汇网站-华瀚生 物制药专栏查阅《人神经生长因子有望成为超级重磅产品》了解）。 人神现已通过三期临床 和中检院的质量审核，进入国家药监局的最后行政审批流程，由于人神是 1.1 类新药，又是 生物制剂，完全符合国家药监局加快审批的管理规定，目前国家对创新药的支持力度非常大， 对于像人神这样世界范围内独一无二的品种给予特别支持，现已经进入行政审批绿色通道， 预计 2015 年 6 月之前完成人神全部审批工作。未来人神如果能达到当前鼠神的销量（760 万支/年），人神的年收入将达 76 亿人民币左右，毛利率超过 90%，净利率达 40%左右，净利 润将高达 30 亿元人民币左右，相当于再造 7 个华瀚。 2. 人胎盘血白蛋白，人胎盘血白蛋白是华瀚的独家产品，通过胎盘提取人血白蛋白可以解 决无法新建浆站的难题，公司年报披露该产品生产线（该生产线还可同时生产人胎盘组织注 射液和人胎盘片产品）将争取于 2015 年 6 月底建成。1 个胎盘可提取 2 支白蛋白，每支白 蛋白（10g）价格 350-600 元左右，未来发改委有可能取消白蛋白最高零售价限制，由于中 国血液制品严重供不应求，所以白蛋白价格还有提升空间。公司是贵州省唯一具有胎盘回收 资格的企业，贵州省理论上每年 40-50 万新生儿，如果回收 30 万胎盘，可实现生产 60 万只 白蛋白产品，对应约 2.1-3.6 亿元收入，胎盘还可以同时提取人胎盘血白蛋白、神经生长因 子、胎盘组织注射液（或金紫肽）、胎盘片等产品，平均摊下来，华瀚的人胎盘血白蛋白原料成本极低，净利润率预计可达 40%以上。公司在贵州省外回收胎盘也取得了实质性进展， 公司胎盘血白蛋白项目资本开支原计划投资 4 亿元左右，原计划只在贵州采集胎盘，现在要 在四川、云南、湖南、广西等省都要进行胎盘采集，所以该项目资本开支计划已随之提升至 10 亿元以上，华瀚高管预计人胎盘血白蛋白产品有望成为销售额超20 亿元人民币重磅产品。 3. 人胎盘组织注射液，主要用于抗衰老领域治疗，其疗效会优于羊胎盘素注射液。与玻尿 酸自外而内除皱、抗衰老不同，人胎盘组织注射液是自内而外对人体进行综合调理达到抗衰 老功效，可通过毛细血管迅速抵达人的皮下组织，刺激皮肤细胞分裂，对于皮肤粗糙、暗晦、 色斑、皱纹等都有很大改善，使皮肤变得光滑、润泽并富有弹性，不过这种变化首先是基于 人体机能的全面提高，使得细胞更新的速度加快，内分泌得到平衡、自身免疫力提高，新陈 代谢旺盛，所改变的不仅是使人的外表容颜得到改善，更重要的是生理上更加年轻化，使机 能衰退的器官恢复旺盛的精力。人胎盘组织注射利润率极高，一个胎盘可生产 300 支胎盘组 织注射液，人胎盘组织注射液出厂价 40 元/支左右，相当于每个胎盘对应的人胎盘组织注射 液销售额为 1.2 万元左右，每个胎盘回收成本 300 元左右，华瀚高管预计人胎盘组织注射液 产品未来的盈利能力不会逊于人神经生长因子。 4. 人胎盘片，主要用于治疗不孕不育，人胎盘片目前全国有三家企业生产，华瀚的人胎盘 片是国家单独定价产品，预计上市后会有较强竞争优质。 华瀚的胎盘制品已形成这些领域内的国内领先、完整、高端的产品群和技术链，胎盘利 用效率极高。在中国自古有以人胎盘作为药用原料的传统，并且人胎盘片、紫河车等以人胎 盘为原料的药品已上市销售多年，人胎盘回收、检测有相应的法规和流程，所以人胎盘回收 不存在政策障碍和伦理问题。另外胎盘不能买卖，只能交换和赠予，所以多数产妇都不会自 留胎盘，由医院处置胎盘还有费用，所以华瀚回收胎盘相对容易，华瀚现在通过用妇科药品 和奶粉交换回收胎盘，每个胎盘回收成本 300 元左右，未来形成规模后还可以用免费存储干 细胞资源作为与产妇交换胎盘的条件，这将与公司建立全国最大的干细胞存储公库计划产生 巨大协同效应。
业绩加速增长 华瀚 2013-2014 财年扣非净利润 4.87 亿港币（同比+35.5%）， 2014 自然年度扣非净利 润为 5.39 亿，创出历史新高，华瀚当前市值 83.55 亿港币，对应 2014 自然年度扣非净利润 为 15.5 倍 PE、1.5 倍 PB，明显低于港股医药行业平均估值水平。当前市值对应 2013-2014 财年股息率 1.74%，对应 2012-2013 财年股息率 2.38%，在港股医药行业属较高的股息率。 华瀚以生产销售独家品种为主，受益于新一轮各省招标，同时还有多个超级重磅生物制 药产品在 2015 年下半年陆续上市，新生物制药板块将带动华瀚的制药业务业绩加速增长。 2015 年自然年度华瀚的制药业务预计将实现 30%左右增长达到 6.94 亿港币，华瀚 3 家托管 医院医疗服务业务将贡献净利润 1.59 亿港币，2015 年还有 10 多家大型医院将陆续进入华 瀚医疗服务业务，2015 年华瀚整体业务净利润预计为 8.53 亿港币，给予华瀚未来一年 25 倍 PE 估值水平，对应 213.3 亿港币市值，对应股价 4.34 元港币，潜在升幅 155%，如果考 虑可转债全部转股后总股本扩大 5.59%至 51.86 亿股，未来一年合理估值的股价为 4.11 元， 潜在升幅 142%。 附：华瀚2013-2014财年非经常性损益项目列表
华瀚的成长路径与复星医药非常相似，都是通过持续并购、整合实现快速成长。华瀚的 股权结构和公司治理结构较好，不是一股独大的家族民营企业，没有公司高管的亲属在公司 任职，华瀚拥有科学的决策体系、优秀高效的管理能力和极强的执行力。过去几年华瀚对外 收购德昌祥药业、桂林华诺威基因公司、美即面膜等公司均取得巨大成功，证明了华瀚高管 的管理水平，华瀚原来业务均属充分竞争领域，即将要重点发展的医疗服务和新生物制药业 务均拥有很高的壁垒，甚至是垄断性经营，所以对华瀚长期发展潜力应有信心。 （附：2014—2015财年中报点评文章可点击图文左下角“阅读原文”进入格隆汇网站阅读）
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