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文 | 王敏
提到王老吉凉茶，绝对算得上中药界的一个奇迹，其创造性开创了中药凉茶市场，在2015年超过500亿元人民币的总市场规模下，占据了接近七成销售份额。王老吉的成功，除了营销手段精准，最主要的是对传统中药凉茶的消费升级，让红罐凉茶成为一种潮流，并最终上升到品牌运营层面上来。今天要说另一家中药创新企业——中智药业（03737.HK），便是对传统中药饮片进行革新，推出茶饮方式的中药“破壁饮片”，及倾力打造的“草晶华”品牌系列。这是一款有望成为下一个“王老吉”的产品。港股医药板块较多闷声搞科研的企业，笔者第一次看到这家公司，第一感觉这是一家名不见经传的小药企。中智2015年总营收为人民币6.88亿元，纯利约8000万元，规模比较普通。其主营业务包括连锁药店经营以及制药，二者分别占总收入的52%和48%。虽然规模不大，但其成长性实属不错，2012年至2015年期间公司纯利复合增长率高达67%，旗下制药板块主打的“破壁饮片”销售额复合增长更实现102%。先简要说一下这个“破壁饮片”，属于中药饮片的一种，算是微型饮片，为行业第四代创新产品。乃是先采用高速低温气流破壁技术，打破中药材的细胞壁制成破壁粉，然后再用独有的无添加赋形技术制成颗粒，最终使用的方式类似茶饮，热水与冷水均可冲泡（不完全溶解、不结块），属于单味纯中药产品。中药类企业研发中药衍生产品，在资本市场不算新鲜事。比较成功的有大名鼎鼎的王老吉凉茶、云南白药牙膏等，而营销失败的就更多了。那么中智力推的破壁饮片能否取得成功？就过往销售数据以及产品本身质素来看，未来是值得期待的。所谓第一代中药饮片，时间跨度超过5000年，即目前各中药房仍在售卖的可以直接入药煎煮的中药材，采用的是传统的中药炮制方法制成。其实，由于中药材的特殊属性，对中药饮片的创新升级，也主要是对其使用方式的改进。到第三代中药饮片，即免煎中药，则是采用提取中药材里面有效成分，并伴有添加合成物的方式，其摆脱了传统中药煎煮的复杂过程，药物也能实现全溶解，比如培力控股（01498.HK）旗下农本方系列浓缩中药配方颗粒。到中智研发的第四代中药饮片，不但继承了第一代纯中药无添加的优势，也实现了使用方式的消费升级。它的小袋包装易于携带，用冷水或者热水冲泡即可服用，就像泡咖啡一样简单。首先，精选原材料。中智有专门的团队去考察中药材种植基地，农户负责种植原材料，种植标准受到中智监控，收成后中智再以高于市价50%以上的采购价进行采购，采用这样的合作方式以保证优质的原药供应。公司还与中国中医科学院合作展开了DNA溯源体系研究，以科学把控中药材种植、加工及流通各环节。其次，生产工艺。旗下两家GMP制药厂房，采取指纹图谱技术，能全程监控原料、半成品及成品质量，严控重金属及农药残留指标；气流破壁技术，该工艺保证了不会有二次重金属污染，无明显升温，也能保证药材的原有成分；独有的无添加赋形技术，不添加任何辅料，不加糖，能直接将破壁粉塑形成颗粒（不溶解）。再次，高吸收率。由于直接打破中药材细胞壁，吸收率显著提高，均匀的破壁粉也能保证品质可控性。中智破壁饮片能使中药有效成分吸收率达到90%，是传统中药饮片的3倍，1克破壁饮片相当于5克原材料。最后，食用方式便捷。小袋包装，每袋1克到5克不等，适合日常茶饮，也能按照医生嘱咐随症加减，还避免了传统中药饮片以及中药粉易发的霉变、氧化、污染等问题。通常来说，单味中药本身就具有不少功用，若是搭配起来就算是一组药方了。例如：益气补脾肾可以吃红景天、黄芪、山药、淫羊藿；消食和化积可以吃山楂、陈皮、茯苓等。中智目前推出了22种单味中药破壁饮片（获批的共有62种），日常生活中，可以选择单独喝一杯丹参、三七、茯苓或黄芪，也可以组合着喝菊花、罗汉果等，吃中药变得很简单。草晶华系列的破壁饮片2012年销售收入占公司总收入仅为5.46%，至2015财年已经达到26.71%，基本反映了中智近年来的主观意图。而且，在2015年及以前，公司均未有对该产品进行特意的广告推广，2015年的销售额已经达到1.8亿元。2015年7月，中智重金聘请了特劳特作为草晶华的品牌顾问，后者为全球领先的战略定位咨询公司，此前在中国成功地为加多宝凉茶、东阿阿胶、香飘飘奶茶及劲霸男装等提供过品牌战略咨询服务，这几个品牌如今在内陆的知名度有目共睹。根据最新了解到的情况，近半年来中智已经开始尝试在中山及东莞区域投放户外广告。而通过走访部分药店得知，今年第一季度，草晶华破壁饮片在中山的销量增长显著，同比增幅超过50%。中智旗下破壁饮片过去4年销售额复合增长率高达102%，目前占总收入仅为26.71%，产品毛利也有望持续维持80%的水平。未来若伴随市场份额扩大，将有望直接带来公司整体盈利高增长。公司最早2003年投入研发中药破壁饮片，2011年正式将草晶华破壁饮片推向市场。考虑到地域问题，一开始也只是在广东省内进行售卖，有点类似当年的王老吉凉茶，因为该地区对中药类产品接受度较高。目前，中智破壁饮片在中山、东莞、广州以及深圳等地已经拥有了不少市场基础，前期的推广主要也是进驻该区域的连锁药店进行售卖。截至2015年底，公司与一心堂、国药、老百姓、益丰大药房以及海王星辰等连锁药店相继达成了签约合作，未来将会覆盖全国超过2万家线下门店，全国范围的铺货正进行时。为了走出单纯卖产品的旧有模式、上升到品牌营销层面来，公司近年对“草晶华”品牌的推广也逐渐展开。特别是去年与特劳特签署合约后，广告推广工作明显加快。除了现有在中山、东莞等区域投放的户外广告外，近期在江苏卫视“本草中国”栏目中也有露脸。这档节目采用纪录片模式，介绍中国传统中医药文化，号称中药版“舌尖”，并在黄金时段播放，首播日收视率高达0.914%。品牌效应往往能带来销售额爆发式增长，当年王老吉凉茶困于广东市场，规模始终未能做大，其中就因为中药凉茶在我国西南地区不算创新产品，民间也有很多配方。但是，其后王老吉对配方进行升级，转变营销思路，大力培养品牌认可度，便迅速奠定了市场霸主地位，此后凉茶只认王老吉，对后来者形成了很大的壁垒。中智的中药破壁饮片，在市场上也存在类似三七粉、天麻粉等民间可冲泡粉状产品。破壁饮片拥有自身显著优势，但市场上也缺乏品牌效应，中智若能迅速打造“草晶华”品牌，牢牢把握市场先机，必然将成为新的行业龙头。再说说中药饮片这个行业，中药饮片属于中药行业三大子行业之一，另外两个是上游中药材种植，以及下游中药、中成药制造。目前中药饮片行业呈现出如下特点：行业集中度低。作为行业龙头的康美药业，其中药饮片市占率才2%。我国2014年规模以上中药饮片企业实现销售收入为1495.6亿元人民币，利润总额105.3亿元，行业企业数量为878家，平均每家销售收入及利润分别为1.7亿元、1198.8万元。仍维持高增长。据统计局数据，2006年至2014年，医药工业总产值年复合增长率达21%，而中药饮片子行业销售收入的复合增长率为29.7%，高于行业整体水平。产能主要集中在传统中药饮片领域。康美药业即为传统中药饮片的主要生产商，其次有源和药业、芍花堂等。近年行业出现多起并购，如：佐力药业收购百草中药，香雪制药收购沪谯药业等，但也都是布局在传统中药饮片领域；惟有中国中药收购的天江药业，主营则是涉及中药配方颗粒（第三代新型中药饮片）。新型中药饮片高毛利，仍属于一片蓝海。相较于传统中药饮片，新型中药饮片（主要分为中药配方颗粒及微型饮片）属于后起之秀。传统中药饮片毛利率普遍偏低，在30%以下，但是新型中药饮片毛利能达到50%至80%不等。可以看出，中智破壁饮片为行业创新产品，更直接切入了大消费领域，目前该市场并无“巨无霸”带来压力。行业大佬也忙于征战传统中药饮片领域，中智是完全能够借机迅速开拓新型中药饮片市场，开创新的消费理念。现代人健康意识逐渐增强，当年王老吉能够蚕食可口可乐市场份额，开创自己中药凉茶版图，即能说明一些问题。如果你能随身携带一小包的菊花、丹参、黄芪、三七、当归、西洋参等，无论身处办公室、长途火车、外出游玩，还是在外面餐馆吃饭，一杯水即可反复冲泡，你是否会选择食用？王老吉高增长时代还能持续多久？以前大家会嫌弃纯中药凉茶有点苦，但是现在已经开始质疑其太甜，没有中药味了。消费需求转向原生态是大趋势，那当一包纯正的中药破壁饮片送过来时，能满足现下新的消费需求么？中智作为一家中药创新企业，旗下草晶华破壁饮片经过5年多的市场渗透，在广东地区已经拥有不少消费群体，便足以说明产品自身品质。公司既然有志拓展全国市场，若能引领新的消费模式出来，新的“王老吉”还是可以想象的。中智药业于2015年7月上市，可谓不逢时，刚好赶上港股“股灾”行情，发行价2.46港元，上市后几周最高见到2.8港元，但升势并未持续多久。在接下来港股几波大跌行情中，中智股价倒也表现稳健。今年年初，港股大跌行情再次袭来，中智股价跌幅也有所扩大，最低见到1.98港元，不过其后逐步回升，至今年5月以来，股价主要于2.4港元附近徘徊。港股中药概念的医药股市盈率中位数在20倍左右，市值最大的中国中药也仅160亿港元。传统中药饮片龙头康美药业，A股市值已经超过640亿元人民币。目前中智对应2015年的静态市盈率约17倍，市值约19亿港元。但是，公司2012年至2015年纯利CAGR达到67.12%，其中2013年及2014年两个年度纯利同比增幅更是超过一倍（下图）。下表还有部分代表性的中药企业2015年营业收入及纯利数据：中国中药2015财年纯利按年升幅超过50%，因为收购天江药业（中药配方颗粒）并表及出售一间附属股权收益；康美药业2015年纯利实现20%以上涨幅，表明传统中药饮片仍维持不俗增长。结合中智过往业绩增幅情况，以及同行业表现，若保守估计其未来几年纯利保持30%左右的增长，按照1倍PEG估值，相对应保守股价也应在每股4港元以上，潜在涨幅超过60%。港股大牛市没有赶上，但是几轮大跌以来，中智股价表现出了较强抗跌性。现时股价仍处在招股价之下，安全边际足够高。港股“五穷六绝”市况正酣，熊市买医药的老套路就是那么简单粗暴，就避险且兼具成长性而言，中智药业值得关注。
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