【兴业研究】宏观报告(20160601):汇率波动如何影响股市

昵称30831788 2016-06-08

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汇率波动如何影响股市

本文今天以同名发表在《上海证券报》（2016年6月1日）上。

自2015年第三季度以来，人民币汇率与股票市场彼此之间波动的“溢出”，表现得越来越明显。由此，需要对二者之间的关系进行深入研究。

从逻辑上说，汇率波动可以通过三个渠道对股市产生影响：一是流动性，二是基本面，三是预期。

其一，汇率对流动性的影响。在央行货币政策总体宽松，公开市场每日可操作的情况下，除非央行的政策取向发生变化，否则，汇率对第一个方面不会发生显著影响。

其二，汇率对基本面的影响。与此有关的不是本币对美元的双边汇率，而是实际有效汇率，实际有效汇率上升对企业（特别是第二产业中的企业）的盈利有不利影响，实际有效汇率下降有助于改善企业盈利。

其三，汇率对预期的影响。“8·11”汇改之后，“汇率贬、股市跌”造成了当前市场上普遍存在“汇率稳、股市才会有机会”的误解。

同时，需要研究当前汇率运行状态的影响。目前对美元加大波动幅度、同时保持对一篮子货币相对稳定的汇率安排，避免了未来有效汇率“进一步升值”，但对有效汇率已经攀升到的既有水平却无改变。

另外，我们对多个发达经济体和新兴经济体的经验考察显示：凡是双边汇率贬值带动了有效汇率贬值的经济体，其股市全部都是上涨的；反之，如果仅仅双边汇率贬值，但有效汇率并无变化，最终结果是，这些经济体的股市都表现平平。

汇率与股市：经验观察

对于汇率波动与股票市场之间的关系，到目前为止，政策和市场对此的认识仍然是感性多于理性。为此，我们的考察也首先从直观的现象开始。

“8·11”汇改给股票市场带来了新的不确定性，诱发了随后股市的进一步下跌。自“8·11”之后，似乎中证500指数就与人民币对美元汇率呈反向变化，即只要人民币一贬值随后股票就会跌。由此导致了当前股市上大量分析师表示，“‘稳汇率’是股市走好的前提”。

然而，如果我们进一步把观察视野回溯到2015年的“8·11”之前，就不难发现，在2015年1月至2015年5月之间，虽然汇率有升有贬，但中证500一直都是上涨的；而在2015年6至7月间，虽然汇率相当稳定，但股市却剧烈下跌。

如果把观察视野回溯到有汇率历史数据的起点1994年，在人民币非常明显升值的三段时期，上证A股指数分别呈现震荡、急涨急跌、先跌后涨等完全不同的表现；同样，在人民币对美元保持固定汇率的两段时期，股市的走势也缺乏明确的单边趋势可循。

综上，“8·11”之后，人民币对美元汇率走势与股市之间存在越来越密切的联系，汇率的贬值往往诱发股市的下跌。但这种规律在“8·11”之前并不存在，此前股市的涨跌至少在当时或紧邻的时段，与汇率的涨跌或平稳之间，完全缺乏可辨识的规律。

汇率影响股市的机理

从逻辑上说，汇率对股市的影响有三条可能的路径：第一条路径是流动性，汇率影响外汇占款，从而可能对市场流动性的松紧产生冲击；第二条路径是基本面，汇率变化会对企业的财务报表产生影响，进而对股市产生影响；第三条路径是预期，汇率的变化会对市场预期形成扰动，进而对股市产生影响。

从第一条路径流动性来看，若给定央行公开市场操作行为不发生变化，通常人民币汇率升值会伴随着外汇占款的增加和流动性宽松；反之，贬值则伴随着外汇占款的减少和流动性紧缩。

然而，现实当中的情况是：央行会随着外汇占款的变化而调整自己所收放的流动性，从而让市场流动性保持在自己所认为的适度水平上。只是在操作中，无论是收还是放，央行通常都难以在时间和数量上“严丝合缝”地进行。比如，从公开市场净回笼来看，往往需要等到市场有了流动性，才能收进来，所以，通常会导致流动性偏松；反之，在需要释放流动性时，时间差的存在也会使得货币市场利率向上波动。如果是调整法定存款准备金率，由于法定存款准备金率一次性收放的流动性量比较大，所展示出的央行的意图也比较强烈，由此会形成流动性脉冲式的松紧。

但不管怎样，流动性量的变化和市场对央行态度的理解，最终都会集中反映到资金价格上。在趋势上，股市走势的确和货币市场利率走势之间，有着非常明确的反向关系。

考虑到当前货币政策总体稳健，加上自2016年2月18日之后央行公开市场操作已经由过去的每周二和周四操作而调整为每日操作，未来除非央行态度发生变化，否则，外汇占款的变化已不足以引起流动性的趋势性收紧和货币市场利率的趋势性上升。而相关资料也的确显示，2016年2月以来的货币市场利率，的确要比过去任何时候都要更为平稳。

从第二条路径基本面来看，考虑到我国对外经贸活动的多元化，从总量衡量汇率对基本面的影响，应当采用的不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币对一篮子货币的汇率，即实际有效汇率。数据显示，我国工业企业利润与人民币有效汇率呈反向关系，即人民币汇率对一篮子货币越强，工业企业利润增速就越慢。

如果进一步从结构上分析，汇率对可贸易程度高的行业影响较大，而对可贸易程度低的行业影响较小。这可以从2012年以来的市况清晰显示出来，期间出现的热门板块和大牛股，绝大多数都属于可贸易程度相对较低的行业，比如医药、信息技术、日常消费、传媒、军工等。

考虑到工业企业及受工业企业密切相应的行业（比如，银行业的资产质量就与工业企业的景气状况密切相关）在股票总指数中占有极高的权重，如果人民币对美元汇率的变化影响了人民币对一篮子货币的汇率，那么，从基本面的角度，其就会对股市发生影响。

最近一段时间，央行对于人民币汇率的表态是：以市场供求为基础、参照一篮子，有管理的浮动汇率。在2015年12月，外汇交易中心也公布了人民币对一篮子货币的CEFTS指数（2014年12月31日=100），同时外汇交易中心还根据国际清算银行（BIS）指数和SDR中的权重，以2014年12月31日为基期100，计算出了相应的指数。我们对CEFTS所进行的数据分析发现：第一，CEFTS指数、BIS指数的走势基本一致；第二，自2014年12月31日到目前（2016年2月26日），CEFTS指数总体的确较为平稳。后者意味着，虽然“8·11”后人民币对美元的双边汇率波动有所加大，但的确是基本上“参照一篮子”。

如果未来还继续保持这种状态，那么，这就意味着，人民币对美元汇率无论如何波动，其本质上不会改变人民币的有效汇率水平，从而对企业基本面的改变影响甚微。

从第三条路径来看，预期未必总是理性的，其很多时候来自于对现实的简单归纳。因此，越剧烈的或者离现在越近的市场表现，其在印象中就越深刻。从剧烈的角度来说，由于2005-2007年间空前的大牛市，总体上是处于人民币升值过程中的，因而，有一种看法认为，只有升值才会有牛市；反之，贬值则会出现熊市。从离现在近的角度说，“8·11”之后的汇率和股市变化，似乎给这种经验归纳提供了进一步的支持，这直接一度形成了券商“汇市稳股市才能稳”的流行观点。然而，如果从更长时间看，这种流行观点并不正确。由此，券商近期越来越多地认为：股市不怕贬值，也不怕升值，只要能够领会到汇率波动的目的和意图。

至此，可以就汇率对股市的影响进行一个总结：从流动性的角度，给定央行的态度，汇率波动对股市没有实质影响；从基本面的角度，若双边汇率波动但对一篮子不变，则汇率对企业基本面的改变影响甚微；但从预期的角度，如果沟通不够，汇率的波动就可能对股市产生负面影响。也就是说，“8·11”之后人民币对美元的波动加剧，起到了遏制人民币实际有效汇率“进一步升值”的作用，而对有效汇率达到的既有水平，却并无改变。

汇率贬值对股市的影响：国际经验

考虑到1972年布雷顿森林体系崩溃之后，才开启了全球浮动汇率的时代，但最初还仅仅是西方七国逐步开始浮动，而较多新兴经济体的汇率浮动，则是要到2000年之后。因此，能够找到的样本非常有限。

沿着前文的分析逻辑，在以下的国际经验考察中，我们努力寻找两类经验表现：第一类是，本币对美元贬值、同时带动了实际有效汇率贬值情况下的股市表现；第二类是，仅仅是本币对美元贬值、但实际有效汇率并未贬值情况下的股市表现。

为叙述的逻辑清楚，我们将第一类情况和第二类情况分别展示，在可能的情况下，都努力求得样本经济体的相同。

首先，观察双边汇率贬值、实际有效汇率贬值下的股市表现。我们所选择样本及其时段的标准是：第一，尽量避开经济体自身的危机时期；第二，本币对美元双边汇率的调整最终带动了实际有效汇率的下降。依照这两个标准，我们选择以下样本经济体和时段：日本（2012年11月-2015年6月）、德国（1995年4月-2000年9月）、印度（2011年8月-2013年8月）、墨西哥（2002年5月-2004年2月和2014年4月至今）、中国台湾地区（1997年4月-2009年3月）。