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壳公司价格的确定，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行评估，从而确定公平合理的转让价格。“壳公司”价格的确定是买壳交易中的关键一环和核心问题。壳公司转让价格根本上取决于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断。一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。 借壳上市是指以获得上市平台为目的的收购与重组，核心特征是上市公司的控制权和核心资产业务均发生了改变。目前监管法规里面对借壳上市的界定有两个标准，标准一是控制权发生变化，标准二是资产注入超过上市公司资产的100%。 借壳上市操作两大核心要素，一是借壳的资产，要求具有相当的盈利能力，可以支撑交易估值取得上市公司控制权，也满足后续每股收益水平取得股东和监管的认可;二是壳公司，也就是被重组的标的上市公司。如果把借壳上市看做一桩婚姻的话，借壳资产更接近老公，日子好坏主要看他了，壳方有点像媳妇，结婚都想找漂亮贤惠的，好媳妇才能成就美满生活。
一、“壳”公司的股票价格构成 “股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造最基本的准则。实际上一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现。以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即： 1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次 投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值的表现。 2、20%-50%左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次 持有一家公司20%-50%的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价。 3、50%以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次 当一家公司持有另一家公司50%以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。 所以，“壳”的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C之和，即P1=V1+C。也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。由于股票价值层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。 当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。 由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出)，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。 二、“壳”公司价值的估算方式 企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业收购中，企业价值的估算主要有通过以下几种途径： 1、净资产法 上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值，即为公司的帐面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依据。 一般的通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面，对企业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能估算出目标公司的真实价值。 在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。主要原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了;而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理赞成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。二是按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。但是，其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。 2、市盈率法(收益资本化) 市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率，作为对比标准。 在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的市盈率。 市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因。随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当越高。 3、现金流量法 和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主要目的是为了筹集，“资金买壳上市”也充分体现这一特点，因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。 现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可以分得的红利或税后利润折现计算现金流量，以确定购买价格是否合适。从国外的购并实例看，对还没有确定目标的购并方来讲，分析具体上市公司的自由现金流量，对选择购并暂时陷入财务困难，而又有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。这是因为，一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下，这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光。 自由现金流量=净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动(流动资金-流动负债)-债务本金支付+新增的债务 在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。 现金流量分析法最重要是要确定： 1、不同的增长和盈利情况下现金流量的估计数值; 2、并购成功后最低可接受的报酬率; 3、确定在不同情况下愿支付的最高价格; 4、根据收购方目前的融资和财务能力，确定现金或其他方式收购; 5、评估收购成功后对收购方每股收益(EPS)和资本结构的影响。 4、资本资产定价模型 资本资产定价模型(CAPM模型)是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的模型，它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票，以回避非系统性风险。 个股收益率=无风险收益率+β(整个市场组合的收益率-无风险收益率) β是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效进行评估预测。一旦评估出了β的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率，同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳定价比较合理。 该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场，市场价格不能完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那里，因此该方法在我国尚难应用。 5、清算价值估算法 买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以，在壳公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。 企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合的生命体，企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。 企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说，关注核心的问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。 这就如同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关心的是整车的价格及性能。但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有哪些零部件还可能再利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，而矛盾的解决更多地取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要. 三、如何理解壳公司 若对壳公司有理解需要简单对借壳上市的操作方式进行必要了解。上市公司重组可以使用发股工具后，借壳上市的操作手法发生了很大变化。核心的操作方式都是采用发股购买资产的方式，通常说的走增量完成重组和取得控制权。当然也根据壳公司及控股股东的交易意愿，来决定原有股东股权是否变现，上市公司原有资产、负债、业务及人员如何处置等。故此，借壳上市通常都是组合操作，最终目的还是紧扣两大主题，控制权变更和资产注入，万变不离其宗。 资本市场对上市公司的种类划分标准很多，有地域、行业、板块等等，没有客观的壳公司概念。壳公司只有在借壳交易中才会出现，单指借壳交易中被重组的上市公司。所以，不能说某公司业绩下滑，或者盘子较小甚至是被ST处理就称为壳公司。 壳公司的概念特别像新娘子，只有在结婚的时候才会出现。所以，理论上而言，任何上市公司都可能成为壳公司，若有足够大的资产重组且对方也愿意接受被借壳，中石油也可能成为壳公司。 四、如何评判壳公司好坏 说到壳公司好坏的判定，需要强调的是，一单借壳能否最终成功，最重要的还是要看借壳资产的规范性和盈利能力。这是借壳交易及后续监管审核的基础，然后才是壳公司的好坏。壳公司的好坏决定交易能否达成，重组后是否会出现问题等等。如何评判目标公司作为壳公司的好坏呢，市场有通行的倾向性标准。 (一)市值大小 壳公司的市值大小是评价壳好坏的首选标准。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司分享与摊薄。 借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值是客观的。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。 简单举例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元，采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续在资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。 借壳上市后的股份占比是借壳方最为关心的，除非有两种情况：要么借壳方是国有企业，完成上市是政治目标对股比不太在乎;或者重组方后续有很大体量的资产可以二次注入增加股比，即有后手。 (二)股本大小 在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。尽管从重组后股比及估值角度看并无实质影响。但小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。想想啊，重组后每股收益1元钱多靓丽啊，股价飞涨，二级市场都喜笑颜开。要是重组后每股收益5分钱，股东通常也不会买账，基本上差不多都是上坟的心情。股东大会前要是股价再没啥好表现，网络表决把方案给否了也非常有可能。 另外，股本大小也决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小。而且后续发股融资空间也大，尤其中国市场喜欢搞点啥高送配，玩法也多多。刚才不是说了么，壳公司好比是新娘子，小媳妇总是靓丽的，大家都喜欢，那些五大三粗有着铁一般的腰脚的，就要逊色多了。 (三)壳是否干净 壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现原有的资产负债及业务的剥离。 通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难，需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，摆在桌面的问题可以在决策前思量代价和解决方案，就怕交易时不知道的，明枪易躲暗箭难防就是这个意思。好比娶媳妇，这姑娘个子矮或者皮肤黑都能看见，决定是否接受考虑好。最怕就是证领了洞房入了后，发现有啥毛病那就搓火大了。 总体而言，近年来的上市公司或有风险问题不那么严重了。主要是目前监管比较严格，像利用股东地位掏空上市公司的情况越来越少了，壳公司总体还算干净。 最干净的壳是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司作后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。另外就是次新壳也比较干净，我们通常说的新上市的类似中小板上市公司，一般还没学会和来得及干啥坏事，就因业绩下滑准备卖壳了。 干净的壳也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。净壳不是个客观的静止状态，是需要在交易中实现的。净壳的难度主要在于债权人尤其金融债权人的协调，因为负债的转移需要债权人同意。通常而言，负债在公众公司比较安全，另外负债转移在银行属于债务重组，后来人不愿给前任擦屁股，必须在负债不会因为变动受损前提下才可以剥离。对于多数上市公司而言，强大有实力的母公司是净壳剥离的前提条件，在实践操作中能顺利剥离成净壳可不轻松，如何搞定债权人主要看承债实力。 (四)能否迁址 能否迁址也是借壳交易中借壳方非常关注的，客观而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公地和核心资产在不同地域的情况比较常见。但是对于企业或者所在地政府而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地政府的各种支持，市长非常希望能够给当地增加一家上市公司作为政绩。借壳方有的也会立下军令状，承诺借壳上市后迁址至当地。 迁址这事可大可小，但是比较麻烦。首先公司注册地其实是公司章程规定的，经过公司章程修改是可以迁址的。但是操作实践通常都需要上市公司所在地政府同意，尤其越小政府越难缠。比如上市公司在北上广大城市，迁址分分钟就可以搞定，上市公司多你不多少你不少，随便你折腾。但是若上市公司在老少边穷的地方那就困难了，通常政府需要考虑很多问题，诸如税收、就业和领导政绩。本来上市公司就少，再通过卖壳重组给整没了，领导脸上不好看，迁址也相对难些。 迁址这事比较麻烦是因为常要拿到交易中来谈，要求原有上市公司股东承诺，其实事后能否迁址谁也无法绝对拍胸脯予以保证。有经验的投行都会搁置这个问题，根据客观情况来判断后续迁址的可能性，当然能提前跟当地政府有沟通那是最好的。不过，政府也可能出尔反尔，关门打狗的事也是经常有的，要多个心眼才好。 (五)其他因素 除了以上的因素之外，评价壳好坏的还有交易层面因素，即上市公司或者原有股东的交易诉求。诸如原有股东是否有退出意愿，是否需要支付壳费，是否愿意承接上市公司资产业务等。当然也有非常个性化的评判标准，比如有的重组方对交易所、上市公司地域甚至是股票代码都有喜好，案例中有借壳方因壳公司股票代码恰巧是自己女儿的生日，而对交易特别的执着，当然属个案。 五、客观认识壳好坏 借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但是还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但是并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非是找到最好的壳，而是选择最为适合自己的交易。 比如有些公司体量小想借壳，我说你没戏因为你实在太小了，估值难以支撑重组后的上市公司控制权。对方说没关系的，我可以接受10亿元下的壳。我说你能接受对方，对方看不上你。10亿市值的袖珍小壳都是皇帝女儿不愁嫁，且挑呢，都希望能找个盈利能力超强还估值不高的，等着坐轿子。当然也有要求太高成为袖珍剩女，最后退市掉沟里的，不具体说是谁了，免得伤了自尊。 六、获得壳公司的控制权 近年来，新三板市场持续火热，申报企业不断增多，挂牌数量飞速增长，尽管新三板挂牌要求相对于IPO而言较为简单，审核时间较短，但是，仍有部分公司由于自身资质、沿革、成立时间、挂牌周期较长等因素限制选择借壳，目前，新三板已有不少借壳案例发生。 考虑到新三板实质审核标准的趋严、券商对于挂牌企业的甄选要求越来越高、申报及待审企业数量激增、部分已挂牌公司业绩下滑甚至经营难以为继亟需转手等因素，遵从市场供需法则，可以预见未来新三板市场的借壳等将不会成为个例，甚至可能成为市场新的热点。本文谨对新三板借壳中控制权变更有关问题做一粗浅研究与分析，以期对实务操作有所裨益。 借壳首要的是取得控制权，实务中取得挂牌公司控制权的方式较多，有转让、定向增发、股份置换等多种方式，亦有几种方式共同实施的情形，可以结合公司具体情况灵活使用。 股份转让 1、股份转让是最为普遍和常见的转移公司控股权的方式，一般采取协议转让、现金收购的方式实施，需要注意的是，由于挂牌后锁定期的股票转让限制;《公司法》对发起人及董事、监事、高级管理人员股票转让的限制，目前挂牌公司基本存在限售股，无法一次性完成控股股份的收购，因此，往往采取分批转让的方式，待限售股解禁后完成转让。 优劣分析：股份转让有利于原股东及时套现，但是由于限售问题，股份往往无法一次性全部转让，需分批操作，完成时间较长，可能影响控制权的转移与认定。 案例 【华韩整形】根据公司公布的《收购报告书》(收购人：李昕隆、南京丽泉)，2015年5月26日，南京穗泉召开股东会，同意向南京丽泉转让其持有的华韩整形8,404,997股股份，其中，在《股权转让协议》签署之日起90天内，南京穗泉将持有的华韩整形可流通股4,936,664股股份以一元一股的价格转让予南京丽泉，剩余股份(3,468,333股)解限售后90天内，由南京穗泉全部以一元一股的价格转让予南京丽泉。南京丽泉召开合伙人大会同意受让上述股份。同日，南京穗泉与南京丽泉就上述事宜签署《股权转让协议》。 2、对于因限售等原因导致股份无法一次性全部转让、影响控制权转移的问题，可以通过托管、质押等方式解决，具体方案为： (1)原股东转让已解禁股份; (2)原股东将剩余限售股份委托收购方行使股东权利; (3)原股东将剩余限售股份质押给收购方，收购方可预先支付部分剩余限售股份价款。 案例 【金宏泰】2015年7月19日，收购人赖泳村与公司股东刘荣升及刘春芳就本次收购事宜签署了《框架协议》;2015年7月20日，收购人赖泳村与转让人共同签署《股份转让协议》，转让人刘荣升、刘春芳拟向赖泳村转让550万股份(首期解禁股，转让对价为480万元)。2015年7月20日，转让人刘荣升、刘春芳出具《关于委托行使股东权利的承诺函》，接受转让人授予其行使转让人持有的余下1650万股(转让对价为1420万元)金宏泰有限售条件股份(挂牌公司控股股东及实际控制人的股份自挂牌之日起在两年内分三批解禁，即挂牌时、挂牌后满一年、挂牌后满两年分别解禁三分之一，控股股东及实际控制人如作为公司高管每年可转让股份不得多于其持有公司股份的25%且离职后半年内不得转让)的股东权利，从而实现对公司的控制。转让人需将余下的1650万股股份全部质押给收购人，作为交换对价，收购人需先行支付预付款720万元。 3、近期新三板借壳案例中，收购方收购股份时采取协议转让方式的，转让价格差异较大，举例如下： 实务操作中，较低的转让价格往往出于避税的考虑，而真正的对价可能通过壳费方式另行支付，因此，在设计具体方案时，转让价格需综合转让方与收购方的实际需要及利益诉求、避税考虑、价格公允性等多种因素确定。 定向增发 挂牌公司向收购人进行定向增发，使收购人成为公司新的控股股东，原控股股东的股比被稀释，实现股票公司控股权的转移。 定向增发股份可以现金认购，亦可以股权认购，目前实务中以现金认购方式居多。 优劣分析：采取定向增发方式较为便捷，可以免于因原股东限售无法通过股份转让一次性取得控股股份的问题，特别是对于股本规模较小的挂牌公司来说更为适合，但是可能无法满足原股东及时套现的需求。 案例 【莱富特佰】2015年8月7日，莱富特佰公布《股票发行方案》。根据方案，本次股票发行募集资金主要用于补充公司流动资金。本次股票的发行对象为五八有限公司，认购股数为4,666.6667万股，发行价格为2.14285713元/股，认购金额为10,000万元。本次发行完成后，公司的股本变为6666.6667万股，其中五八有限持有公司的股份比例为70%，成为公司的控股股东，能够实际控制公司。 【鼎讯互动】2015年4月28日鼎讯互动发行股份合计200,000,000股购买振业集团、李蓬龙及肖娜霞分别持有的广东欧美的60.00%、30.00%、10.00%的股权，即广东欧美合计100%的股权。本次新增股本占发行后总股本的比例为95.24%，本次交易后，吴晓翔直接持有公司的股份比例为2.4%，通过振业集团间接控制的股份比例为 57.14%，仍为鼎讯互动的实际控制人，原公司实际控制人曾飞持股比例稀释至不到2%。 转让+定增 转让与定增并行也是市场主流方式，收购方通过股份转让取得挂牌公司股东身份后，再通过定向增发提高在公司的持股比例，从而达到获得控制权的目的。 优劣分析：操作灵活，既可以减少限售影响，又可以达到提高持股比例的目的。 案例 【鼎讯互动】收购方通过协议转让成为控股股东后，通过重大资产重组(发行股份购买资产)进一步提高持股比例。 【道从科技】收购方通过协议转让成为控股股东后，通过定向增发(现金认购)进一步提高持股比例。 【风格信息】收购方通过协议转让成为第一大股东后，通过定向增发(现金认购)进一步提高持股比例。 股份置换 股份置换即通常所说的换股，通过换股，收购方取得挂牌公司的控股权，同时，收购方控制的公司成为挂牌公司的子公司，收购同时完成资产注入。 优劣分析：股份置换不涉及发行股份，不涉及现金支付，并可以同步完成资产注入，具有其独特的优势，但是交易结构可能较为复杂。 案例 【华信股份】华信股份以1.16亿股(约占总股本的47%)置换汇绿园林价值1.48亿元(约占总股本的14.53%)股份。收购人为汇绿园林的董事长李晓明、总经理李晓伟和法人股东宁波汇宁投资有限公司。收购导致公司的控制权发生了变化，汇绿园林的董事长李晓明成为了华信股份的控股股东和实际控制人。同时，华信股份的主营业务将发生变化，形成以园林绿化工程施工、园林景观设计、苗木种植及绿化养护为核心的业务。 需要提醒的是，对公司的控制权不仅仅取决于收购方是否控股，特别是在收购方并非处于绝对控股的情形下，还需要通过对董事会、高管层的调整相应取得对挂牌公司经营管理的控制，因此，在借壳过程中，往往同时涉及到董事、高管的变动。目前新三板借壳中，原股东往往仍保留部分股份，并未完全退出，因此，在设计借壳方案时，需考虑借壳后挂牌公司法人治理结构的调整，并在相关协议中进行明确约定，否则，可能影响借壳的预期效果以及挂牌公司经营管理的平稳过渡。 七、壳公司的选择原则和标准 壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。 从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司才具有价值。上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。 据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断： 股本结构与股本规模;股票市场价格;经营业务：经营业绩;财务结构;资产质量;公司成长性。 各项评判指标在综合分析之后可得出结论。 一、壳公司的选择原则 1、股本结构与股本规模由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。1998年市场对股本规模较小的上市公司的炒作，已经说明了投资者对这类公司购并交易的预期。 2、股票市场价格股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。 3、经营业务上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。应注意的是，对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产收益率达到10%即可享有配股权并且可以突破30%限制的优惠政策，已经成为买壳方选择的重要因素。同时，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。 4、经营业绩经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。 5、财务结构上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。 6、资产质量企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。 7、公司成长性主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5%左右)的上市公司，易成为壳公司目标。此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。同时，1998年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成为这部分股权转让的直接理由。 二、壳公司的选择标准 在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。 1、与公司价值相关指标 : 财务状况、产业结构和行业景气度; 2、与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。 3、股本结构主要分析：公司股权是否极度分散、国有股、法人股是否绝对控股，控股股东是否愿意出让、壳公司的总股本情况、产业结构 :从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应在50%以上;行业景气度 :牵扯到公司的发展前景，也应考虑在内; 成长性主要 :分析主营收入增长率和利润总额增长率; 财务指标主要 :涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力5个指标： 主营收入增长率在25%以上; 利润总额增长率在20%以上; 资本公积金占总股本比率最好在100%以上; 每股净资产在2.00元以上净资产收益率在10%以上最好。 理想的购并目标： 股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小，最好在5%以内; 国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中; 公司总股本在5000万至7000万股之间; 股价一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最好在10元15元左右。 八、新三板借壳操作细则(配现壳概况) 新三板将是中国资本市场史上最大的政策红利，企业不挂牌将错失千载难逢的机会。尽管新三板挂牌要求并不算太高，上市时间短而快，监管层也一直强调企业挂牌新三板无需借壳。但部分公司仍由于自身资质、历史沿革、成立时间、挂牌周期较长等因素限制选择借壳。当然，股转系统4月已表示过，针对挂牌公司收购或重大资产重组行为，在审查中将保持与挂牌准入环节的一致性，避免出现监管套利。 新三板知名公众号（ID:xinsanban-ztc） 带您看一下借壳的基本流程：
新三板知名公众号（ID:xinsanban-ztc） 再带您看下企业借壳的几种方式： 一、股权收购 通过收购新三板企业股权的方式取得控制权，再用资产+增发股权买入新资产，反向并购借壳，原有资产在此方案中被置出。 二、增发收购 买方通过参与挂牌公司的增发，注入现金，获得公司控股权，然后出售旧资产，购入新资产。 新三板借壳存在的法律问题 1、收购借壳方案中，收购人要符合《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第三条、第六条的规定，具有参加挂牌公司股票定向发行的资格。 2、收购借壳导致新三板企业的实际控制人变更的，根据《非上市公众公司收购管理办法》第18条，“按照本办法进行公众公司收购后，收购人成为公司第一大股东或者实际控制人的，收购人持有的被收购公司股份，在收购完成后12个月内不得转让。”变更后的实际控制人要作出相应承诺。 3、如果收购行为构成重大资产重组，亦需经过政府有关部门批准。 4、收购公告书中披露的有关收购完成后的后续计划(对公司主要业务的调整计划、对公司管理层的调整计划、对公司组织结构的调整计划、对公司章程的修改计划、对公司资产进行重大处置的计划、对公司员工聘用做出调整的计划)可以帮助综合判断是否构成借壳。 5、如果是通过为向特定对象发行股份购买资产借壳的， 5、如果是通过为向特定对象发行股份购买资产借壳的，还要注意是否触及《非上市公众公司重大资产重组管理办法》第十九条之规定：“公众公司向特定对象发行股份购买资产后股东累计超过200人的重大资产重组，经股东大会决议后，应当按照中国证监会的有关规定编制申请文件并申请核准。” 如不适用该条，则应当向全国股份转让系统公司。（来源：新三板） |
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