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作者：君合律师事务所 聂明 2016年6月17日，中国证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿），拟对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）进行修订。同时，上市部也在证监会官网发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，三个规则从多角度对上市公司重大资产重组涉及的重组上市（即借壳）、募集配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了约束，将对市场各方参与主体产生重大影响。 修订的主要内容 （一）《重组管理办法》（征求意见稿） 现行《重组管理办法》认定借壳的标准是同时满足以下条件：1）上市公司控制权发生变更；2）上市公司向收购人及其关联人购买资产；3）向收购人及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。 近年来，由于IPO排队时间较长，红筹股纷纷回归，其中一些不符合IPO、借壳条件的公司想尽快登陆资本市场，个别创业板公司经营困难又想避免退市等等因素影响，实践中出现了各种规避借壳的重组案例，而现行规则中认定借壳的标准过于单一也给这些操作以可乘之机。基于此，本次《重组管理办法》的修订重点即在于限制这类规避借壳行为，修订的主要内容如下： （1）完善购买资产规模的认定标准 现行规则中购买资产的规模仅考核资产总额一项指标，而资产总额作为时点数，容易被人为操纵，《重组管理办法》征求意见稿将原有的资产总额单项指标调整为：资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份等五个量化指标，只要其中任一指标达到100%以上，就认定符合交易规模要件。这五个指标可以对标的资产进行全方位的度量，能有效地避免因指标过于单一而导致人为调节的情形。由于壳公司通常经营状况不佳，因此标的资产在收入、利润或净资产等指标上超过上市公司相应指标100%的可能性较大。征求意见稿量化指标的增加，无疑是大幅扩大了借壳上市的界定范围。 除上述量化指标外，《重组管理办法》征求意见稿还增设了两项特殊指标，即主营业务发生根本变化和中国证监会认定的其他情形，这两项指标加大了监管部门的裁量权，对应对日后可能出现的新型规避借壳手段留有监管空间。 （2）明确首次累计原则的期限 现行规则并未规定上市公司控制权发生变更后多长时间内注入资产达到一定规模即构成借壳，也就是说，只要收购人取得上市公司的控制权，其后不论多久，只要累计注入的收购人资产达到一定规模，都将构成借壳。而《重组管理办法》征求意见稿将首次累计原则的期限明确为60个月，即：如果收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳。该期限有助于加强首次累计原则的可操作性，另外，60个月的期限也足以使借壳方通过IPO等正常途径实现资产证券化，提前60个月谋求规避借壳的主观动机不强。 （3）明确控制权变更的认定标准 《重组管理办法》征求意见稿进一步明确上市公司控制权变更的判断标准，除根据股权比例、董事会构成等因素判断以外，特别明确了“上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。”如果上市公司因股权分散而认为其没有实际控制人，并以此为理由认为其股权变更不构成实际控制人变化，将会受到前述规定的限制。 （4）增加对壳资源的限制，防止监管套利 对于构成借壳的，除了要符合《重组管理办法》第十一条、第四十三条的规定，并符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件以外，《重组管理办法》征求意见稿还增加规定了以下条件：1）上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；2）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。 监管部门明确了借壳等同于IPO审核的原则，而《重组管理办法》征求意见稿对于借壳甚至规定了比IPO更为严格的条件，这将有助于防止重组方在借壳与IPO之间谋取监管套利。同时，上述规定也使得部分的壳公司暂时不具备壳资源的价值，如果不能通过其他途径改善上市公司的经营，将可能面临退市的风险。 《重组管理办法》征求意见稿取消了借壳的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，同时也限制了市场资金通过配套融资参与借壳的机会。 《重组管理办法》征求意见稿要求上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。 上述规定增加了对上市公司原控股股东的持股锁定要求，并延长了新进入上市公司的其他小股东的锁定期（从目前12个月延长到24个月），上市公司原股东选择重组方时将更加慎重，有利于抑制短期套利行为，促进上市公司的长期稳定发展。 《重组管理办法》征求意见稿在第五十三条中单独增加一款，对于规避借壳的，一经发现，将给予严厉的追究和处罚，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照借壳要求报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。 （二）《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》 该解答的主要内容包含以下几个方面： 1、根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》的规定“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。其中，拟购买资产交易价格指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，解答进一步明确“拟购买资产交易价格”不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。 该规定限制了交易方以突击增加标的资产价格的方式，提高配套融资金额的做法，堵上了原规则的一个漏洞，限制了重组配套融资的金额。如果《重组管理办法》征求意见稿正式实施，因借壳不允许配套融资，则该规定仅适用于不构成借壳的发行股份购买资产。 2、对于上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，上市部明确在认定是否构成《重组管理办法》第十三条规定的交易（即借壳交易）情形时：1）上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算；2）上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。 由于构成借壳的条件之一是“上市公司控制权发生变更”，实践中出现了上市公司原控股股东、实际控制人及其一致行动人通过参与配套融资或持有标的资产股权，以维持上市公司大股东地位，从而避免被认定为借壳的情形。上述规定限制了此类操作，明确了上市公司原控股股东因上述原因取得的股份需剔除计算。如果《重组管理办法》征求意见稿正式实施，因借壳不允许配套融资，则本条主要限制的是上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益，并以该部分权益认购的上市公司股份。 3、考虑到募集资金的配套性，该解答进一步明确重组配套所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。 该规定限制了重组配套资金用于上市公司和标的资产的补充流动资金和偿还债务，将促使上市公司合理设计融资规模、合理使用募集资金。 （三）《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》 该解答明确：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。 上述《监管指引第4号》第五条规定，如果出现承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。变更方案应提交股东大会审议，上市公司应向股东提供网络投票方式，承诺相关方及关联方应回避表决。 近期市场上出现了一些重组标的未达盈利承诺，而通过上市公司股东大会程序对原业绩补偿承诺进行调整的案例。该解答对此类情况进行了限制，即要求重组方必须按原协议的约定履行相应的业绩补偿承诺，而不允许通过股东大会程序进行变更。 重组新规对市场的影响 新规从完善借壳认定标准、取消借壳配套融资、延长壳公司原股东和标的公司小股东持股锁定期、加大事后处罚力度等方面压缩了各市场参与主体的监管套利空间。但从另一个角度来说，也有可能限制了市场各方参与上市公司重组的积极性。由于上市公司重组一定程度上还是解决了一些上市公司的历史遗留问题，对上市公司及其中小股东有积极意义，因此在政策的顶层设计上，需要在防止监管套利与提升资本市场活跃度两者之间寻求适当的平衡点，在“堵斜路”的同时也要“开正路”。 新规提高了借壳门槛和卖壳成本，投资者风险加大，有助于投资者形成退市制度落地预期，缓解退市难的局面，促进上市公司优胜劣汰，引导市场进行理性投资和价值投资。 近年来，市场上出现的各种规避借壳的重组案例，使得上市公司壳资源价格不断攀升，不利于股票二级市场的价值投资和上市公司的优胜劣汰，也容易滋生内幕交易。重组新规将有助于抑制上市公司壳资源的炒作，使上市公司并购重组业务回归本源，有利于上市公司通过正常的并购重组提高质量、推动行业整合和产业升级。 由于认定借壳的标准更严，规避借壳的处罚更重，预计今后投行设计重组方案会更加稳健，规避借壳的方案将较难操作。但可以预见，由于市场参与各方的利益需求，可能还会出现一些新的规避借壳的操作方式，届时对于如何认定一项重组是否构成规避借壳，值得监管部门和其他市场参与主体关注。 由于IPO排队时间仍较长，虽然借壳实质条件等同于IPO，但时间上仍有一定优势，如果新规能够降低壳价格，未来走正规借壳途径的案例或会有所增加。 在目前的借壳业务中，私募基金可能参与重组配套融资，也可能通过持有拟借壳标的公司的股权参与上市公司重组。根据《重组管理办法》征求意见稿，借壳将不允许配套融资，这直接堵死了私募基金的一个投资渠道。另外，如果私募基金是持有拟借壳标的企业股权的小股东，其通过现金对价方式退出更为困难（因为取消了配套融资），如果私募基金取得上市公司的股份，其锁定期将从目前的12个月延长到24个月。 私募基金对资本市场的活跃度起着重要作用，在对其进行规范的同时，也有必要引导私募基金积极参与资本市场，以促进整个市场的长期稳定发展。 就实践中大量存在的类借壳以外的上市公司重大资产重组行为，本次《重组管理办法》征求意见稿并未涉及，而这些重组行为在评估方法合理性、业绩承诺的可实现性、盈利补偿的保障措施等方面存在的问题也日益显现，对这些问题的规范与监管还有待进一步完善。 附表：征求意见稿与现行《重组管理办法》条文对比
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