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导读 6月17日，注定是个不平凡的周五，证监会官网公布了关于就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，就此前“规避借壳”的玩法招招锁喉，与此同时，上市部还挂出了两条相关问题与解答，即《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》和《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，社群内怎能不炸锅，各种点评满天飞，各种万马奔腾。。。
先来看看三条群友神点评：
言归正传，我们在《起底A股类借壳方案设计思路 监管强化堵漏洞投行连坐成必然 | 定增并购圈》就专门研究过各种类借壳方案设计要点，这次是招招锁喉啊！没辙了，注定这个周末要好好学习了，圈子不妨一条条挨着扒。个人水平有限，欢迎加群向偶拍砖！ 征求意见稿和原《重组办法》逐条对比！ 5条定量+1条定性+终极兜底条款 这次征求意见稿对于《上市公司重大资产重组管理办法》主要修订了第十三条部分。而这一条是本次征求意见稿修订增补最大的部分，其实就市场之前质疑的不少“类借壳”方案做了一一封堵。
原规定核心内容很简单，即“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”，说白了就是一个指标“资产总额”。而本次征求意见稿里面是在原来“资产总额”一个指标之外，新增了（二）至（五）条所限定的，即“资产净额”、“营业收入”、“净利润”以及“股份”，且只要任一达到100%，即认定为借壳重组。
之前的玩法是：利用收购资产计算规则使收购资产占上市公司总资产比例不足100%；部分购买，可以只购买部分股份，获得标的控制权即可。
以智度投资“类借壳”案例来看：这次重组虽然发生在实控人变更之后，并且注入资产总体规模远大于上市公司原有资产体量，但是并未构成借壳，原因是大股东持有的标的资产规模小于上市公司在控制权变更前一年的总资产。方案称，标的资产中，公司大股东智度德普及关联方持有的股权包括亦复信息38.10%股权、猎鹰网络22%股权，对应的资产总额为3.64 亿元。而上市公司控制权发生变更的前一年，即2013 年末的资产总额为7.22 亿元，故本次上市公司向智度德普及其关联人购买的资产总额未达上市公司2013 年末资产总额的100%，不构成借壳。根据上市公司2013 年年报，思达仪表2013年底的总资产为3.51 亿元，而若假设当年减去思达仪表的资产，上市公司对应总资产将为3.71亿元，略大于上述3.64 亿元的新资产规模。
其实，圈子认为最致命的还不是四个财务指标的不能超100%，而是新加入了不能超股本比例的100%，也就是将标的资产核心财务指标和新增股本挂钩，道理很简单标的资产四项核心财务指标即使都控制的很恰当，均不超过100%，但一般来说，类重组的资产体量都不会太小，30亿起步，同理30亿的壳公司，增量股本超100%是很容易触碰的。
当然，这只是较劲“量化”的财务数据指标，如果看看第（六）条，即监管层口中的“除量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。”说白了就是原主营不能变，这是定性指标，由监管层判定主营业务是否产生了根本变化，一旦认定，就属于借壳。
另外，还增设了第（七）条兜底条款，即“中国证监会认定的其他情形。”
“伪壳”、“垃圾壳”滚一边去“好壳”或更难求 十三条里面还特别增加了“上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定： （三）上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为； （四）本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。”
以前，有个情况就是有些上市公司大股东及实控人玩不下去了，而且顺带着上市公司还各种违规，市场形象特别差，不过伦家最后还可以“卖壳”，还特别牛逼，因为总有人有借壳需求。而这次这种规定，实际上，就是要让这些“伪壳”、“垃圾壳”的大股东及实控人赶紧“交权”（转让控股权），不过这种交权，也就是变更新的控股股东和实控人，是否会出现代持情况，也就是找个干净的主体或个人来代持，值得考虑。
与此同时，市场对“好壳”的需求是否会更加趋之若鹜？主要是那些主营玩不下去，但没有出现过违法违规的“好壳”。圈子认为主要集中在“0024”、“0025”和“0026”，也就是中小板没有被ST的小市值公司里面。
强化实质认定 不能把“实控人”说没就没了 资产总额和控制权，这两条杠杠是判断构成借壳的最核心要件。之前在设计类借壳具体方案时，不仅仅会考虑“资产总额”这一财务指标，还会在“控制权”上动脑筋，以设计出有效的“类借壳”交易方案。
即保证上市公司控制权不发生变更；或者让实际控制人从有到无。
三变科技2016年1月发布公告，拟以发行股份和支付现金的形式收购地铁互联网场景运营商——南方银谷100%的股权，资产预估值28亿元。而截至2014年末，三变科技资产总额为13亿元。本次交易前，上市公司的实际控制人为三门县政府，交易完成后，三变科技的控股股东也发生变更。这两点已触发借壳上市的两点要素。
然而上市公司在公告中强调，在上述交易完成后，上市公司股权比例较为分散；持股比例前三名的股东及一致行动人之间，互相不存在一致行动关系，且均无法保证在公司董事会占据多数席位、不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为。因此公司将不存在实际控制人。
“上述任何一方均不能单独控制上市公司，不符合《收购管理办法》对于收购人的认定，因而不符合重组办法对借壳的认定条件。”三变科技在公告中如此表示。
本次征求意见稿强化了对“控制权”的实质认定，即“本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。”
这是为了进一步明确“控制权变更”的判断标准，遏制规避套利，修改后的《重组办法》参照成熟市场经验，主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准。
实际上，就是增加了“管理层控制”，也就是虽然上市公司股权分散，但只要董监高对公司重大财务和经营决策有支配权，就认定为具有“控制权”，这是增加了对控制权的实质认定，那么对于三变科技这样类似的案例，把实控人变没了的或许就不能这么玩了。
但是对于原实控人不变，二股东上位的情况下，玩法怎么变，值得考虑？
这个可能要结合《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，第二条来看，即“上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的，有何监管要求？
答：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。
上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。”
也就是之前有借壳方案，改成非公开发行的，为了不改变原有实际控制人，实控人参与配套融资，以巩固控制权，或者“突击入股”，标的资产置入前，先行入股标的资产，再以标的资产权益换取上市公司对应股权。那么，这种玩法，在最新问答监管中都一并要求剔除计算，也就是原实际控制人无法继续以上述方法，继续保持实控人低位，也就是二股东该上位就必须上位。
取消借壳模式下的配套融资并强化监管 征求意见稿中，第四十四条第一款修改为：“上市公司发行股份购买资产，除属于本办法第十三条规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”
证监会表示，这是为了进一步遏制重组上市的套利空间一是为遏制收购人及其关联人在重组上市的同时，获取高额融资牟利，提高对重组方的实力要求，修改后的《重组办法》取消了重组上市的配套融资。
“取消重组上市的配套融资，提高了对重组方的资金实力要求，遏制概念炒作、短期炒作。”证监会新闻发言人邓舸表示。
圈子认为，这一条剑指咽喉，借壳并配套融资不再可行。之前不少公司借壳完成资产证券化的同时，还可以顺带配套融资，也就是有些公司资产轻、概念好，借壳同时还是融一大笔钱，现在不行了，只能真正的实力借壳方才可以考虑，也就是标的自身造血能力足够，可以熬到公司借壳全部完成，这个周期一到两年都可能，之后，再通过资本市场进行项目上的再融资或者其他资本运作。也就是借壳只能完成资产证券化这一步，要想再融资，只能等重组完成之后，类似IPO。
与此同时，这也是之前很多借壳案例里面，配套融资低价入股，涉及市场争议的利益输送问题。只要是借壳方案，标的资产好一点的，复牌之后肯定连续涨停，此后价格也不会下来太多，如果配套融资参与方，无论是大股东及关联人，还是内部员工持股计划，亦或乐于参与此类投资的机构投资者，均可以较低价入股。但以后这种好事恐怕是没有了！
除了借壳配套融资之外的非借壳配套融资，还是结合《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中的第一条和第三条一起来看。
第一条“《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”。其中，拟购买资产交易价格怎么计算？答：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。”
圈子，认为这是要避免那种Pre-重组投资，也就是突击入股，以标的资产对应权益换取上市公司新增发行股份。
第三条“募集配套资金的用途有何要求？答：考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。”
其中，明确指出不能用于补流和还贷，也就是很多用银行并购贷款的要考虑新的方式了！
进一步延长锁定期好标的可以继续玩套利的不要来 征求意见稿在原有第四十六条基础上增加一款，作为第二款：“属于本办法第十三条规定的交易情形的，上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。”
证监会表示，这是为限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出，督促其关注重组资产质量，形成新老股东相互约束的市场化机制，本次《重组办法》修改相应延长了相关股东的股份锁定期。对原控股股东与新进入的控股股东一致要求锁定36个月，其他新进入的股东从目前的12个月延长到24个月。
也就是参与借壳卖壳的新老控股股东全部锁定36个月，尤其是被借壳的老股东，有一部分是“壳费”，对象要三年。另外，这两年有不少机构是专门做Pre-重组投资的，现在也要求再增加12个月的锁定期。此前，碰到过案例是为了满足原规定（“特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”）故意拖满12个月，然后12个月后可以减持退出的。
很明显，这种玩法现在玩不下去了，增加12个月的锁定期，必然增加资金成本和二级市场不确定性，行业景气周期交替如此之快和变化如此之大，借壳标的不强，大家怎么敢锁定这么久。另外，也更加强化了一二级市场投资者之间的博弈，也给借壳标的的控制人和管理层更大的压力。
也就是借壳上市后，更加需要考虑掐点释放业绩或各种利好，别的不说，高送转就是比较常见的手段，现有案例大部分都是重组完成后第一个分配方案，不少都因为借壳重组积累了巨额的资本公积，以资本公积10转送20-30比比皆是，那以后这种玩法怎么变。更加重要的是，借壳完成后持续的资本运作，否则锁定期这么久，这么多相关方利益不好协调一致。
不过，借壳之前的老股转让，或者代持怎么监管（也是壳费支付的一种模式），有什么新的玩法会出现，值得跟踪和研究！
终止杀器 绝对的超低兜底条款 征求意见稿在原有第五十三条基础上增加一款，作为第二款：“未经中国证监会核准擅自实施本办法第十三条第一款规定的重大资产重组，或者规避本办法第十三条规定，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。”
证监会表示，增加对规避重组上市的追责条款为防范新类型的规避手法，本次《重组办法》修改，着重细化了对规避重组上市审核的追责要求。其中，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。
这条可谓兜底条款中的兜底，超级夺命追魂call，随时可以发出。但凡有新变种的借壳规避手段，证监会不用再就《重组办法》进行任何修订，我大监管可以直接认定（前面提到的“中国证监会认定的其他情形”）。并且对于类借壳还没有完成的，我会可以随时call停，进一步细化信息披露。另外，以为已经侥幸完成皆可以作壁上观了，甭想，我会可以行政处罚，警告、罚款，甚至市场禁入，违法的扭送派出所。
不过，圈子想问，上述警告和罚款到底是多少？如果是几十万，一二百万的毛毛雨，恐怕还是有勇者无惧的情况出现，希望这一点根据相关法律法规进一步细化！ 业绩补偿不能说变就变 同一日公布的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》还显示，上市公司重大资产重组中，重组方作出的业绩补偿承诺，能否依据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》的规定进行变更？答：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
实际上，圈子已经很多次关注业绩补偿变更问题，《监管层回应将强化信息披露 并购标的变更业绩承诺太随意 | 定增并购圈》、《监管层关注业绩承诺不达标 补偿需先股份后现金 | 定增并购圈》，买方小伙伴研究时总体感觉是太多随意，这次新的问答显然是针对这个问题做了明确的规定，重组方必须按照业绩补偿应该是更加强调投行做方案时，挤掉不合理业绩承诺，以此做高估值的部分。
这么多的强力规定，到底什么时候开始执行？ 《重组办法》的过渡期安排将以股东大会为界新老划断，即：修改后的《重组办法》发布生效时，重组上市方案已经通过股东大会表决的，原则上按照原规定进行披露、审核，其他按照新规定执行。
意见反馈截止时间为2016年7月17日。
上一次重组办法修订来看，按照2014年7月那次征求意见和最终稿公布时间来看，一共耗时三个月，也就是2014年10月23日出台最终意见。不过上次修订内容较多，而这次主要是规避借壳核心条款及配套政策，圈子判断最终稿公布时间已经不用三个月那么久，所以在此之前，是否会出现投行小伙伴们应该不得不连夜奋战了，改方案，甚至是彻底推翻重做也是有可能的。
《募集配套资金的相关问题与解答》，问答生效期，即“本问答发布前已经受理的并购重组项目，不适用本问答。此前公布的问题解答口径与此不一致的，以本问答为准。”——没有受理，还处于受理前的股东大会或董事会阶段的看来是要重新开会，重新修订或者删除相关项目了。
《业绩补偿承诺的相关问题与解答》，问答生效期，本问答发布前股东大会已经审议通过变更事项的，不适用本问答。——凡事下手要快啊！还没开股东大会的公司估计要哭晕在厕所了！ 5178点参与定增的劣后都亏光了吗？（一位私募基金投资总监的复盘笔记） | 定增并购圈 一则定增终止公告引发的血案 闯关金控平台路艰难 | 定增并购圈 兴业证券被立案调查，还有20个定增项目或被殃及池鱼 | 定增并购圈 “第四十三条规定”是个神马鬼？上市公司并购过会听到就哭鸟 | 定增并购圈 |
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