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投资下行，信用收缩。宏观方面，5月宏观数据整体不及预期，投资增速2000年来首次跌破10%，社融大幅不及预期，M2增速回落至12%以下，消费小幅下行；中观方面，房地产投资和销售均出现回落；政策方面，目前的政策组合是“稳货币，紧信用，宽财政”，虽然近期俄罗斯、韩国、印尼相继降息，但目前供给侧改革为主导的政策背景下，宽货币暂时不是优先选择。 1.本周宏观数据 工业增加值：6%，前值 6%，预期6%。 固定资产投资：9.6%，前值10.5%，预期10.5%。 社会消费品零售：10%，前值10.1%，预期10.1%。 社会融资：6599亿元，前值7509亿元。 M2：11.8%，前值12.8%。 2.央行货币政策操作观察 公开操作：央行再次投放资金。 资金面：资金继续平稳运行，但跨月资金开始上行。 汇率：美元走弱，人民币震荡调整。 3.利率观察 债券长端利率大幅回落，债券整体观点由中性偏空转为中性，利率债转为震荡，信用债不过度看空。从4月开始，资金面、信用风险以及营改增政策推动债券市场开始调整，进入5月份，随着资金面开始好转、营改增利空证伪、经济数据不及预期、货币政策开始出现微调，债券市场开始回暖，但整体上表现为利率债继续震荡，信用债利率震荡下行。本周经济数据不及预期，市场对宽松预期大幅升温，利率曲线长端利率大幅回落，信用利差继续收窄，整体上我们对债市的判断由中性偏空转为中性，利率债将转为震荡，信用债不过度看空，主要原因在于：1）经济方面，一季度经济数据企稳是不争事实，4/5月出现回落，基本面对债市的压制消退，将转为中性；2）通胀方面，虽然5月CPI下降至2%，但猪价、房价上涨，油价连续两周高位震荡，通胀担忧仍未消除，通胀对债市影响由前期的偏空逐步转为中性；3）供需层面，3月份至今地方债发行量已达到12000亿元，全年预计超过5万亿的置换规模，虽目前发行有所放缓，未来继续压制债市；4）货币政策方面，虽然央行本周再次释放一季度货币被动增加是无奈之举，政策方向上也有向中长期供给侧改革目标上靠近，但当前货币政策既难显著收紧，对债市影响偏中性，但6月份将再次遇到MPA考核，并叠加美联储加息压力，资金面潜在收紧压力对债市偏空，目前政策整体的组合是“稳货币，紧信用，宽财政”，这种政策组合也是目前不看多利率债的主要原因；5）风险方面，短期信用债违约风险上升，但债转股将继续延缓债市风险爆发时间，信用债不宜过度看空。 4.供给端观察 煤炭：煤炭价格震荡企稳。 电力：六大电厂耗煤量回升，同比降幅下降至-3.5%左右。 钢铁：唐山限产，高炉开工率跳水。 水泥：华东、西南、全国水泥价格均开始回落，西北地区水泥价格上行。 化工：原油价格大幅震荡，下跌后大幅反弹。 5.终端需求观察 房地产投资小幅回落，房地产销售全面回落。投资方面，5月房地产投资出现小幅回落，累计同比增速由7.2%下降至7%，而新屋开工面积也由21.4%回落至18.3%；销售方面，5月反以来一二三线城市商品房成交面积全面回落，而进入6月份商品房成交继续加速回落。 6.物价观察 CPI回落，PPI降幅继续收窄。CPI方面，5月CPI同比增长2%，增速较4月回落0.3个百分点，其中食品价格同比增速由7.4%下降至5.9%，而不包括能源和食品（核心通胀）同比增速由1.5%上升至1.6%，我们认为通胀回落主要是蔬菜回落幅度超预期，而猪价、油价仍在上行，“核心通胀”也在上行，短期通胀压力小幅缓解，但中期通胀依然有上行动力；PPI方面，虽然黑色金属5月大跌，但原油价格持续上涨推动油气加工大幅上涨，5月PPI同比跌幅由-3.4%收窄至-2.8%，而环比涨幅高达0.5%。
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