接中篇（http://xueqiu.com/2480001764/38059549），十年来A股的实际回报是多少呢？以下是2000-2013每年年末上证综指的情况： 查看原图选取2000-2013，前一轮的高点和本轮的低点，实际是13年时间，13年间上证指数的涨幅是2116/2073-1=2.1%，基本符合股民所说的“十年尚浮零”。 如中篇所述，A股大盘股的成交量与中小盘股甚至是垃圾股所差无几，所以股民买大盘股的几率与其它股票的几率相仿。故而以股本加权计算的指数涨跌幅，并不能如实反映“炒股者”的实际财富增减。换言之，从几率上讲，只有在央企巨无霸上市时买入股票并长期持有的股民才更可能为其所伤，为指数反映得那般财富缩水。 以下是上篇中的六大央企巨无霸的上市时间和其发行日开盘价至2013年年末的股价表现（复权后）： 上市时间 上市日上证综指 收益 $中国石油(SH601857)$ ： 2007/11/5 5,634 7.71/46.79= -83.5% $中国石化(SH600028)$ ： 2001/8/8 1,895 4.48/1.28 = 250% $农业银行(SH601288)$ ： 2010/7/15 2,424 2.48/2.40 = 3.3% $工商银行(SH601398)$ ：2006/10/27 1,807 3.58/2.29 = 56.3% $中国银行(SH601988)$ ： 2006/7/5 1,719 2.62/2.99 = -12.4% $建设银行(SH601939)$ ： 2007/9/25 5,426 4.14/7.09 = -41.6% 所幸十年间退市的企业仅为寥寥十几家，让我们有机会用算术平均计算，从2000年末持股至2013年末股价（考虑分红和拆股复权后）的平均涨幅。 2000年末平均股价为7.41元，2013年末平均股价为9.72元。但是作为一名散户，持股13年的平均收益要超出算术平均股价的增幅。这是因为2005-2007年，A股经历了史上最大的一次改革 - 股权分置改革。这是在社会主义市场经济被确认为现阶段我国的主要经济体制后，摒除“姓资”“姓社”的陋见，国有股、法人股与社会流通股，存量与增量实现可互为转换、全部流通的一次彻彻底底的改革。十八届三中全会混合所有制改革更是建立在股权分置改革之上。这次改革对于A股与市场经济接轨，与国际接轨具有革命性的意义。唱了这么多高调后，必须说明这次改革对于中小股民的意义，没错，就是送股，实实在在的“天上掉馅饼”。根据深交所2006年12月出版的股改研究报告，上市公司平均每十股补偿流通股股东3.156股。 如此，这13年间的平均收益可简化计算为 9.72/7.41*1.3156-1 = 62%，比上证指数反映的整整高60%。 如果我们从股权分置改革完成后的2006年年末起算至2013年，则上证指数从2675点下跌至2116点，收益是-20.9%。而如果用股价算术平均则2006年末是4.54元。平均收益是9.72/4.54=114.1%。差距是整整135%！ 这种差距源自于2007年9-11月间，两个超级巨无霸中石油和建设银行在股指达到癫狂的接近6000点点位上市。这两家公司的发行市盈率分别高达22倍和33倍，上市第一天分别上涨200%和40%，市盈率迅速达到50倍以上。并入指数后由于其巨大的股本，股价掉头向下对上证综指指数的拖累作用极为明显。 事实上，六大巨无霸2007年后的业绩并不逊色，银行股甚至保持了每年30%以上的高增长，尽管有增发再融资，每股收益却也持续向上，但股价却再难有起色。甚至是业绩越涨，股价越跌。这与股权分置改革后，A股全流通则大盘股估值越发与国际接轨有关。中石油股价处于高位时其总市值是5.7万亿元，即便按当时1：7.5的汇率计算，市值仍高达7600亿美元，超越苹果在2012年10月创下的巅峰市值6500亿美元。同样地，工商银行的巅峰市值达到2.8万亿元，折合近3800亿美元，而花旗银行在08年金融危机前的顶峰市值也不过2800亿美元。很遗憾在创造这些尖峰时刻后苹果的股价掉了接近一半，花旗则在08年金融危机濒临破产。如此你怎能指望中石油和工行，包括中行、建行在市值创全球历史新高后独善其身。所谓增长的极限，将由另文阐述。而中小盘股则不同，即便股价在08年金融危机也遭到重创，但此后随着业绩复苏，估值水平亦重新稳定攀升至15、20倍PE甚至更高，因为他们离天花板还早呢！而银行石油股则只能长期徘徊在个位数市盈率。 综上所述，在2000-2013的十三年间，代表A股的上证综指很不幸仅上涨2%。同期中国的GDP增长了接近2.5倍，房价在一线城市涨了5-10倍，二三线城市也有不低于GDP的涨幅。但是A股的实际上涨比指数反映的要高，有如下几点原因：一是按股本加权的上证综指并不想其它成熟市场能较好地反映市场的主流成交量；二是指数未考虑2005-2007年股权分置改革向中小股民的一次性红利；三是六大巨无霸中大多在股指处于癫狂性高位时并入股指，其后由于“增长的极限”估值永久性地无法修复大大拖累了股指，这并不能反映A股的实际面貌。 无论如何，即便考虑到了上述的三项因素，用简单的股价算术平均法估算2000-2013年A股十三年间的收益 - 60%仍大大低于房产价格的上涨和总体经济的涨幅。即便是考虑2006-2013这7年间，114%的涨幅仍落后于房价（大部分地区7年间涨了2倍以上）,但却高于GDP的增幅（91%）。这样的差距在用上了数理统计修正后也仍然存在的。但是，我们没有理由怨天尤人，在后续“A股历史市盈率统计研究（暂定名）”文章中，将详述造成这种差距的原因。2000年，股票买得贵了，自然跑不赢实体经济，更跑不赢卖得便宜的房子；而2006年，股票价格适中，一举跑赢实体经济，但仍未能跑赢当时同样价格适中但今日价格疯狂的房子。这里只定性，定量见后文。 $上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $中小板指(SZ399005)$ $创业板指(SZ399006)$ 最后，指出本文从数理统计上的若干不足。第一算术平均只是一个近似简便运算，并无采用该方法的充分说明；第二，原本想采用交易量加权的涨跌以取代股本加权的指数涨跌，但面临一个上涨往往伴随着放量，而下跌则成交清淡，最终也没能构思一套合理的中和算法；第三小盘股只要不退市，其平均绝对回报大多超出股指，这点在香港市场也已观察到。但成熟市场每年上市几百家，清退也有几百家，小盘股考虑到归零则平均绝对回报就未必胜出大盘。但A股先行退市制度名存实亡，故造成大盘股指远落后于中小盘，也落后于以交易量加权的整体市场，所以这种现象与我们的股市制度有关，也并非全由数理统计造成。 由于存在以上种种瑕疵，本文的推理和结论不算严谨，离完美也差得很远，请各位读者谅解。 续前文 （上篇）http://xueqiu.com/2480001764/37794819 （中篇）http://xueqiu.com/2480001764/38059549 本文2014年3月2首发于新浪微博 加粉持续关注 我的雪球文集：http://xueqiu.com/2480001764/36203397 |
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