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第205篇·股市跌到价值区间了吗？
谷为陵
今天上证指数大跌53点跌至2171点，距离今年1月6日的2132点的近三年的低点只差约40点。从今天下跌的态势来看，上证指数跌破2132点只是时间的问题，且时间还不会太长。之所以这样说，是因为今天引领上证指数大跌的主要是权重股和周期股，包括“两油”、银行股、证券股，以及钢铁、煤炭、水泥等，这些股票曾经是支撑2007年大牛市的中坚力量，但时过境迁，现在这些股票均成了股市的领跌品种。
这是一个很严重的问题。因为这些权重股和周期股占了沪市总市值的大头，这些股票联袂持续下跌，上证指数一定会被它们继续拖累而不断下跌。只要这些权重股和周期股不出现整体性的止跌回升，那么，上证指数的探底过程将一直持续下去。而要让这些权重股和周期股止跌回升，目前看只有两个办法：一是中国经济能够出现由降到升的拐点，这些权重股和周期股业绩出现上升，股价上涨，那么，它们将引领股市走出这轮熊市，但现在还不知道这个拐点何时能够出现；二是减少或者停止新股发行，同时增加进场资金，但这些措施虽不能让股市立即转牛，但至少可以让股市休养生息一段时间。
现在的情况已经越来越清楚，如果政策不强力干预，要让股市自己找底，那这个底就一定是一个“价值底”。所谓“价值底”，就是既具有投资价值，也具有投机价值的自然底部。简单来说，投资价值可以用平均市盈率、平均市净率等指标来量度，而投机价值可以用算术平均股价来衡量。当以上的三个指标都跌到了一个较低的位置，那么，股市就算进入“价值底”区域了。
那么，以上的三个指标要跌到什么份儿，才算跌到了一个较低的位置呢？我们可用绝对标准来衡量。所谓绝对标准，国际上通用的指标是看股市的长期回报率能够超过长期国债收益率时，股市就有了绝对的投资价值。现在10年期国债收益率为3.5%左右，50年期的为4.4%左右，若考虑到股市的风险补偿因素，股市的长期回报率应该在年均5%～8%以上，我们才可认为股市有绝对的投资价值。而股市的长期收益率可以用市盈率的倒数来推导，即，
股市的收益率=1/股市平均市盈率
眼看就要得出答案了，但新的问题又来了。这个股市的平均市盈率该怎样计算？是计算股市算术平均市盈率，还是加权平均市盈率呢？若按照算术平均市盈率计算，股市的市盈率并不低，现在A股的2400只股票的平均市盈率还在30～40倍；若按照加权平均市盈率计算，股市的市盈率则并不高，现在A股加权平均市盈率在12～15倍，与2005年7月底上证指数跌到998点时的市盈率几乎相当。
这两个数值为什么相差这么大呢？这是因为两者取样不同造成的。这个问题其实并不复杂，但奇怪的是，不仅绝大多数投资者没有搞清楚，就连很多专业人士也没有真正搞明白。
我现在就来解释一下这个问题。比如，有ABC三只股票，其股价分别为：A5元、B35元、C50元；其净利润分别为：A 100亿元、B1亿元、C1亿元；其总股本分别为：A 100亿股、B 1亿股、C 1亿股；其每股收益均为1元。好了，我们先回顾一下市盈率的两个计算公式。
第一个公式是：
（公式1）市盈率=股价/每股收益
按照公式1，我们可以计算出ABC这三只股票的市盈率分别为：A5倍、B35倍、C50倍。则这三只股票的算术平均市盈率为：（5+35+50）/3=30（倍）。
第二个公式是：
（公式2）市盈率=总市值/净利润
其实，公式1与公式2是完全等同的，只是公式2在公式1的分子和分母项上均加入了总股本这个量：
（公式1）市盈率=股价/每股收益
=（总股本*股价/总股本*每股收益）
=总市值/净利润=（公式2）市盈率
虽然公式1与公式2完全等同，但具体的应用领域以及结果却不相同，这真是很有趣的现象。我们再用公式2来计算一下以上三只股票的加权平均市盈率。加权平均市盈率要应用公式2：
加权平均市盈率=所有股票总市值/所有股票净利润=（总市值A+总市值B+总市值C）/（净利润A+净利润B+净利润C）=（总股本A*股价A+总股本B*股价B+总股本C*股价C） /（净利润A+净利润B+净利润C）=（100*5+1*35+1*50）/（100+1+1）=585/102=5.7（倍）。
看见了吗？同样的三只股票，用算术平均市盈率计算是30倍，但用加权平均市盈率计算就成了5.7倍了。这正是目前A股市场的真实写照。为什么会出现这样奇怪的现象？问题就在于加权平均市盈率的计算公式2中引入了“总净利润”这个量，只要是加入几只占“总净利润”比重大头的低市盈率股票，净利润数值就会陡然变大，相应地增大了分母的数值，最终会使计算出的市盈率数值变小。
由于A股的超级大盘股，比如“两油”和银行股等的净利润占了A股市场的绝大多数，且这些股票的市盈率还是股市里最低的群体，所以，在将这些超级大盘股的净利润引入加权市盈率计算公式的分母后，就使得股市加权市盈率一下子降低了很多。应该说，A股的加权市盈率主要体现的是大盘蓝筹股的市盈率状况，而非大多数其它中小盘股的市盈率状况。所以，A股加权平均市盈率是一个失真的指标，仅用它衡量股市的整体估值水平是不合适的。
既然如此，对股市该怎样进行估值呢？若用现在30多倍的股市算术平均市盈率来估值，那么，现在股市的收益率=1/股市平均市盈率≈1/30≈3.3%，股市的收益率还低于长期国债收益率，这说明，虽然股市跌成这样，但还是没有绝对的投资价值。而若用15倍加权平均市盈率来估值，那么，现在股市的收益率≈1/15≈6.7%，股市的收益率高于长期国债收益率，这显示股市现在具有绝对的投资价值。
两种市盈率得出了两种不同的估值结果。这也是现在投资者最为困惑的问题：某些投资者认为股市现在风险仍然很大，要远离股市；而另一些投资者却坚定地认为，目前股市已经被低估了，是“钻石底”云云，要像林园前几天说的“满仓买入”。
到底孰是孰非？其实，市场已经给出了答案。现在已经有大量的长线资金进场吸货，但这些资金布局的股票既不是大盘蓝筹股，也非绩差股，而是绩优成长股。我们看到，最近股市里走得最强的股票群体，就是以医药和白酒为代表的绩优成长股，即使在今天股市大跌的情况下，像片仔癀、广州药业、白云山、汤臣倍健、中科三环等老牌牛股还能继续创出历史新高，真是牛气冲天。
所以，要问股市跌到了价值区间了吗？我的回答是，对于绩优成长股而言，早已经开始了局部牛市了；对于大盘蓝筹股而言，暂时还未到最低点，但下跌空间已经不大了，因为这些股票价格越跌，其绝对投资价值将越大，关于这一点，我以后还会重点阐述；对于很多业绩较差、股价高企、暂时又重组无望的股票来说，现在还没有什么投资价值，股价调整的压力将非常之大，应该是股市下一步主跌的品种，要注意防范它们大跌的风险。
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