万科A：用业绩捍卫地位、期各方干戈化玉帛

事件：公司7月1日公告，1）公司A股股票将于2016年7月4日开市起复牌，且公布六大修订，包括补充披露了标的公司已取得房地产业务资质、具体盈利模式及持续盈利能力等等；2）修订董事会议事规则：不得无故解除董事职务；3）公司上半年累计实现销售面积1409.0万平米，销售金额1900.8亿元，同比增长约73%，6月实现销售面积326.4万平米，销售金额424.0亿元，全年有望突破3000亿，用业绩捍卫龙头地位；4）宝能系持股成本约15.03元、安邦持股成本约17.3元、万科合伙人持股成本约 9.21元，万科停牌期间，深成指跌幅达18.49%、房地产板块跌幅22.17%、万科H股跌幅33.62%，我们维持目标价17.8元。

鉴于对公司多年的跟踪和研究，我们依旧相信万科管理团队不会辜负广大投资人的期望，会继续带领万科走得更远，走得更好，能保护大股东和中小股的利益，亦能满足社会期待，也期待各方能化干戈为玉帛，共同促进资本市场的建设。

一，关于重组案：

六大修订：     

    六项修订，保驾护航。此次6大修订，总结下来，阐述了俩方面的内容：1）对深铁的盈利能力的肯定；2）对于华润关于损失股东权益置疑的答复。第一方面内容具体对应了修订三“标的公司已取得房地产业务资质”以及修订五“具体盈利模式及持续盈利能力”；第二方面内容在其余修订中得以体现，具体包括：资产的预估值、交易价格、定价依据、税费披露等等。此次对华润的回应，加之前期宝能在罢提案中表示对管理层仍有期待，以及华润对一致行动人的否认，我们认为此次方案很有可能将在各方妥协中成型。

    具体修订内容如下：

修订一，修订稿中指出标的资产的预估值已考虑地铁集团向前海国际增资注入的土地作价与本次交易作价差异对上市公司的影响，并将客观真实地体现标的资产的市场价值。

修订二，对于发行价格及定价方式的补充中，预案（修订稿）指出，本次发行股份购买资产的定价基准日为公司第十七届董事会第试一次会议决议公告日，交易双方在公司A股股票的历史溢价率、市净率基础上，综合考虑公司及标的资产的内在价值、未来预期等因素进行平等协商，初步确定发行价格为15.88元/股。

修订三，预案（修订稿）中删除了标的公司无法取得房地产业务资质的风险，并披露前海国际已于2016年6月17日取得了前海管理局核发的《中华人民共和国发地产开发企业资质证书》（证书编号：深前海房开字（2016）008号），资质等级为“暂定资质”，有效期至2017年6月16日。

修订四，预案（修订稿）披露本次交易对H股公众持股比例降低的风险提示，表示在H股股本不变的情况下，按照预案发行股份计算，此次交易后H股公众持股比例预计为9.45%，以0.55%的差距略低于豁免后的最低要求10%。

修订五， 此项修订主要是针对标的公司的具体盈利模式及存量项目开发建设完成而实现对外出售后的持续经营能力的一个补充

修订六，针对标的公司主要资产的税费缴纳情况的补充说明。前海国际在获得T201-0074、T407-0026和T407-0027号地块时，根据相关法律法规的规定需要承担的税费包括印花税及契税。截至预案签署之日，三项地块的印花税已按国家现行标准缴纳，三项地块的契税已经政府批准予以免征。

重组案介绍：

    或将守得云开、护航牵手深铁。公司公告公司A股股票将于7月4日复牌，本次牵手深铁重组交易中，公司拟以发行股份的方式购买地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。公司将以发行股份的方式支付全部交易对价，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%，股份发行数量为28.72亿股。交易完成后，上市公司将持有前海国际100%股权，地铁集团将持有万科20.65%股权，取代宝能成为第一大股东。

    

方案分析：

    与深铁强强联合，有望向更多城市及海外复制输出。深圳地铁是国内“轨道+物业”模式的领先者，与万科“城市配套服务商”战略高度契合，双方强强联合有极强协同效应。目前万科在全国有地铁上盖物业已超过30个，建筑面积超过1,100万平方米，该物业已成为万科孵化各类新业务的重要基地。目前，万科和地铁集团已就合作参与深圳地铁四期线路开发及沿线土地开发进行了初步探讨并就此签署了战略合作备忘录，地铁轨道交通四期将延伸到东莞、惠州，未来双方有望合作进入其他城市，开拓海外市场。

    前海枢纽项目与安托山项目带来的未来增长空间可观。前海枢纽项目坐落于T201-0074号地块，位于前海深港现代服务业合作区的核心位置，该区域定位为未来深圳的主中心之一。项目衔接前海综合交通枢纽，具有优越的交通条件。项目占地面积20.01万方，计容建筑面积127.81万方，可销售面积120.32万方，其中办公物业74.90万方，酒店物业12.60万方，商务公寓13万方，商业19.82万方。整个项目主要业态为办公，不包括住宅类业务，定位城市高端综合服务体，契合了区域写字楼和高端公寓旺盛的需求。安托山项目位于宗地号为T407-0026、T407-0027的土地；2016年4月，深圳市政府以90.3亿元将土地使用权作价出资到地铁集团；5月地铁集团土地以作价出资金额90.3亿元增资注入前海国际。

    针对前海枢纽项目，前海国际将根据不同业态特点，对前海枢纽项目采取物业销售和持有运营相结合的模式，将部分物业开发建设并对外销售以获取开发收益，同时保留部分物业自持并对外经营以获取持续稳定的经营收益和未来物业增值的收益；安托山项目以对外销售为主。

    未来两个项目不同的物业类型将为前海国际带来销售收入、租金收入和增值收益。销售型物业销售完毕后，前海国际可利用项目独特的区域优势及人流吸聚效应等，依托“轨道+物业”经营模式，通过持有运营型物业不断获取租金收入、增值收益及新业务发展带来的附加收益，最大化项目价值，未来利润增长空间可观。

二，董事会议事规则的修改

    来自万科的“王炸”，7月1日晚间8条公告中，有一条被多家媒体形容“王炸”的公告，即万科企业股份有限公司董事会议事规则（修订稿）。规则中第二章第五条规定董事由股东大会选举或更换，每届任期三年，任期从股东大会通过之日起计算，至本届董事会任期届满时为止。董事任期届满，可连选连任。董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。虽然附则表明此规则还需等股东大会通过才能生效，但无疑是对6月28日宝能旗下钜盛华和前海人寿联合向万科董事会提出审议罢免全体董事的强烈回应。

三，公司业绩靓丽依旧

    近俩千亿销售，业绩节节新高。公司7月1日公告，公司16年上半年累计实现销售面积1409.0万平米，销售金额1900.8亿元，上半年销售业绩已大幅超过15年年度的半数值；其中，六月单月销售亮眼：六月份实现销售面积326.4万平米，实现销售金额424亿元；新增优质项目有保障，且拿地成本可控：除此之外，公司披露新增项目17个，包括住宅地产项目15个，多分布于优质二、三线城市，物流地产2个，分别位于成都和合肥，且拿地成本可控：这17个项目计容面积总计403.8万方，支付土地价款共计132.73亿。随着一线政策收紧、房企抢滩二线拿地意图渐愈明确，公司布局优质二、三线城市或为公司后续开发以及公司未来业绩实现提供强有力的保障；但随着房地产下半年走势或将相对走淡，困于市场行情偏淡，下半年销售业绩或有回落，但全年业绩依旧可观。

     公司销售业绩亮眼，销售金额三年（13-15）平均增速达22.81%，销售面积三年平均增幅达16.89%。16年上半年度实现销售面积1409万平米，同比增长56.10%(前值9.91%）；实现销售金额1900.8亿元，同比大幅增长72.86%（前值8.97%），一改15年度业绩放缓趋态；由于对房地产下半年市场行情的看淡，我们预计公司16年下半年度销售业绩或有所回落，但受益上半年靓丽业绩，全年业绩或将好于15年，业绩增速或有所回弹。    

    表：公司5、6月拿地情况

四，AH股溢价情况，及各方持股成本一览

    目前AH价格比为187.3%、或将补跌至溢价率到合理区间。万科AH股溢价率自15年11月份出现急剧的上升，后随着公司A股停牌，AH溢价率走势与H股走势截然相反。万科Ａ拟以发行A股股份合并前海国际，A股发行价定为15.88元/股，与为停牌前价格（24.33元/股）之比为65%，与停牌前120均价（14.60元/股）价格比为108.79%；万科H股自15年12月份明显下挫，截至目前最新价较之A股停牌前H股价格相比，下挫达33.62%，此外，停牌前AH比价为127.60%，而目前最新AH比价则为187.30%，AH比价上涨46.79%。万科A或补跌至AH溢价率在合理区间波动。

    两家持股超过5%险资大股东，宝能成本在15.09左右，安邦在17.3左右。仍有浮赢。根据公司公告显示，两家险资宝能和安邦在万科停牌前均举牌万科，其中宝能15年7月-12一共花费将近387.2亿元，增持万科近26亿股，持股均价在15元出头，合计持股占比24.29%。而安邦也通过旗下资管组合累计买入万科5.52亿股，占万科总股份5%。根据公告测算持股均价在16.34-18.25元之间，取均值为17.3元。

表2 宝能持股明细

表3 安邦持股明细

    万科事业合伙人金鹏1号计划持股成本大致为9.21。目前持股比例4.14%的“国信金鹏分级1号集合资产管理计划”，即为万科事业合伙人的员工持股计划载体。根据公开资料显示此项资管计划成立于14年5月28号，从14年成立开始至14年3月底，共买入万科4.57亿股，持股比例4.14%，根据买入的时间段推测14年5月28-15年6月30日期间，资管计划共买入2.27亿股，对应期间股价为8元左右，2014年6月30日至9月30日，又买进1.37亿股，对应其买入期间均价8.8元，14年12月31日至15年3月31日，买入9295万股，对应其买入期间均价12.8元，根据上诉信息，万科事业合伙人的员工持股计划持股成本约为9.21元。

表： 金鹏1号计划明细

投资建议：靓丽业绩，初心未变的泱泱大企。无论是从一开始的“宝万之争”到“华万相执”，还是如今或将迎来的云开月明，万科事件在资本市场上可谓是攒足了关注度与吸引力。或许这是一场惹来尘埃非我本意的无奈，但在纷纷扰扰中，万科管理层依然不忘初心，在面临未来控制权极大不确定的情况下，依旧展现出职业经理人应有的能力及素养，这与万科三十年来坚持优化公司治理体系和其阳光文化内核密不可分。正如董事长王石在股东大会上所希望的万科文化能够得以传承一样。我们依旧相信万科管理团队不会辜负广大投资人的期望，继续带领万科走得更远，走得更好。鉴于方案有不确定性，且若注入成功，考虑到地产开发到利润结算存在较大时间差，近年无法贡献利润，我们维持原有预测不变，公司小股操盘策略大幅提升少数股东损益占比，毛利将因持续提升的销售均价而有所回升，积极布局物流地产转型，我们预计公司16-18年，每股EPS为1.91、2.24、2.60，对应当前（停牌前）股价PE倍数为12.8X、10.9X、9.4X；对应增发股价（15.88元）PE倍数为8.3X、7.1X、6.1X；维持目标价17.8。

风险提示：明日万科A复牌，而万科停牌期间，深成指跌幅达18.49%、房地产板块跌幅22.17%、万科H股跌幅33.62%。补跌是大概率发生事件，而宝能持股成本为15元左右，对应万科停牌股价24.43元，利润边际较高，不排除宝能跌停板吸筹的可能。