美股猎人》TROW具低本益比与高殖利率两大吸引力

大多数人在买一样商品前，都会仔细的计较价格，找寻CP值最高的商品，希望可以买到物超所值的商品。 遇到打折时，趋之若鹜，平时不想买的，甚至在打折时还会多买。 不过遇上投资时，变的便宜的价格，就像烫手山芋一般。 面对市场下跌，睿智的坦柏顿说：如果你正在卖，或者一心一意只想卖，那就是跟着群众起舞，放手买进的最佳时间是街头喋血之际，甚至包括你自己的几滴血在内！

别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。 不要和市场上的其他人一样只知道防卫；相反的，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的高品质企业。 投资的目标是提高你的长期报酬，而不是争先恐后抢着卖出。 谨记你的目标！ 真正的价值投资者，投资的是企业！ 而不是股票。 把自己当作投资组合的CEO，来管理能帮助我达成财务目标的公司。 作为一名CEO，难道会每天思考我是今天要卖出我的公司，还是明天要卖出我的公司？ 就算想卖也不会是今天，不会是明天，也不会是下星期！

对于CEO来说，更在意的应该是经营，至于公司的价格波动，必须被忽略。 价格对于评价企业并没有任何意义，只是做为买到企业每股的花费，股价涨多不表示高于价值，股价跌多一样也不表示其低于价值，更多时候仅是表达市场情绪。 股价能传达的意义实在不多，尤其对于股息成长投资者来说。 Price is what you pay. Value is what you get.价格是你付出的钱，价值才是你真正握在手中的。 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。

评估的主角为T.Rowe Price Group，以下将以股票代号TROW做为简称。 摘要： 
1.TROW贵为股息贵族，股息已连续成长29年。 
2.殖利率3.14%为仅次于2008年金融海啸时的次高。 
3.ETF与指数化基金的崛起对于降低基金费用存在一定??压力，然而TROW原本就有低费用的优势以及优越的报酬率作为后盾。 
4.TROW一年以来已下跌25%（下图为周线），这什么公司，股价好惨喔，真可怕，先跑再说？ 实现永久损失，人就变得轻??松了吗？ 那么下跌25%，是否代表着机会呢？ 言之过早，我需要挖掘的更深之后才会知道。

图：TROW一年以来已下跌25% 

（资料来源：TROW报告） 

小档案＿T. Rowe Price Group普信集团资产管理（代号TROW）

股息连续成长29年；配息0.52美元/季；殖利率3.14%；现价66.29美元；5年股息年化成长率??11.97%。 
TROW成立于1937年，目前市值1,690亿美金，管理资金7,700亿美金，为美国最大的资产管理公司之一，也是唯二股息连续成长超过25年的资产管理公司，另一个为富蓝克林资源。 TROW提供共同基金，投资顾问服务给个人与机构投资者与退休金计画如401K。

表：关键数据摘要（绿色表示符合我的标准） 

（资料来源：追日Gucci）

企业质化分析优势在报酬率优于其他竞争者 
首先来自于护城河之一的无形资产当中的品牌价值，而其品牌价值来自于报酬率优于其他竞争者，进而增加投资人的忠诚度，再者TROW的费用率也低于其他竞争者，与股市相关的基金费用低于同业32%，与收益类相关的基金也低于同业平均16%，更低的费用吸引客户的青睐之余，TROW还能维持高营业利润率Operation Margin十年平均43.71 %的高水准。

根据Lipper理柏基金评等，TROW在不同年份维度中都超越其他基金的报酬，分别为：1年：71%，5年：77%，10年：88%。 这点与指数化基金有同样现象，当时间拉长，报酬率有愈好的趋势。 再者其到期退休策略基金，则是3年与5年的报酬都100%赢过其他基金。 到期基金是根据预计退休的年龄，所规画出随着年龄会自动变更配置股债比例的基金，目的当然是兼顾成长与稳定。

以2045退休基金来说，标准差只有9.59%非常低，而年化报酬7.01%，费用0.75%并不算高的离谱，虽然ETF与指数化基金有更低的费用，然而不是所有人都愿意且懂得自己作资产配置，因此这类基金依旧有其存在的市场。 如下，股债比例会随着年龄作调整。

图：以2045退休基金来说，股债比例会随着年龄做调整 
 
（资料来源：TROW报告）

图：2016年的配重，距离退休还有30年，配置美国股市59.85%，国际股市25.65%，抗通膨（Reits）4.5%，国内债券7%，国际债券3% 
 
（资料来源：TROW报告）

图 ：2045年的配重，配置美国股市36.58%，国际股市15.67%，抗通膨（Reits）2.75%，国内债券24.5%，国际债券10.5%，抗通膨债券10% 
 
（资料来源：TROW报告）

再来为护城河之二的高客户转换成本，TROW旗下的基金约68%与退休基金相关，随着战后婴儿潮开始退休加上人口老化趋势，这类族群追求的报酬稳定而非超额报酬，因此其客户群的黏着度来的更高，不会轻易转换基金公司，毕竟转换后的报酬率无法保证会变好。 此外，护城合之三的规模优势，TROW的大型规模，使其拥有各样类型基金，包括股市，债券，固定收益，足以满足投资者各样搭配的需求，再者，TROW也能因应市场需求以最快速度推出新商品以留下客户，这些都是小规模的企业所无法比拟。

未来成长预估与年化总回报率% 
资产管理公司的收入来自于管理费收入，而管理费收入与管理资产金额（AUM）直接相关。因此，当市场处于多头时，人们喜欢多头，因此资金涌入，会推升TROW的获利。 反观当遭遇空头时。 人们喜欢卖资产（卖在最糟的时候，相同剧情总是不断重演），因此将减少TROW的收入。

综观10年年化成长数据： 
1.净值年化成长率??：11.10%。 
2.营收年化成长率??：11.10%。 
3.EPS年化成长率??：12.10%。 
4.自由现金流成长率：11.90%。 
5.股息成长率：16.30%，都在双位数以上，分析师预估未来5年EPS年化成长率??8.50%。

然而我预估随着投资人转换至低成本的指数化基金所受到的影响，在未来10年不会维持如此高的成长率，因此我预估EPS成长率会降低至8-9%左右，搭配目前的殖利率3.14%，计算长期的年化Total return＝3.14＋8－9%→11.14%～12.14%之间。

量化数据分析拥有强健财务体质与多项护城河 
TROW吸引我注意的原因除了强健的财务体质与多项护城河外，加上连续股息成长29年与合理价格打78折，还能再为我的资产组合增加分散性。 根据GICS（全球产业分类标准），一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标至少达到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家。 TROW归属于金融中的资产管理业，在10月时我还没有拥有金融的区块，因此我很乐意加入TROW后能够增加我的组合分散性。

图 ：TROW归属于金融中的资产管理业 

（资料来源：追日Gucci）

下表是我最近研究中的企业，TROW属于股息冠军的类别，明显看到TROW目前是具有价值的打折价78.39%（78折）与得到评价分数10，满分为11。 从表中可看到衡量指标栏位（中间蓝色），有些价值是藏在数据之外的面向，工具只是方便我节省时间，并不是绝对依据。 想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长：全自动计算机1.0版 。

表 ：TROW属于股息冠军的类别，评价分数10 

（资料来源：追日Gucci）

此外，新版的价值投资猎人之全自动计算机2.1版新增了10年正数自由现金流（营运现金收入减资本支出）的数据，而10年中最好不要超过2次负值，TROW正是少见的皆为正数。 

自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 TROW能稳定产生大量现金，10年现金流为正数，足以支付股息成长与回购自家在外流通股数。

图 ：TROW能稳定产生大量现金，10年现金流为正数 

（资料来源：MorningStar） 

再者，评估自由现金流产生效率，TROW将营收转换为现金的能力为30%（Free cash flow/Sales%），是很高的水准，以及自由现金流品质（Free Cash Flow/Net Income）多为大于等于1，显示现金流入非常健康，因为自由现金流是营业现金流减去资本资出，而营业现金流（货真价实的现金）相对于净利（Net Income）会加回折旧摊销，排除应收/应付帐款与库存的变化等，因此现金流入相对净利或EPS较不容易灌水。 因此，自由现金流除以净利如果能维持1附近，除了显示获利的真实性外，还可表示其资本支出比重不大，是为一家不需要一直烧大钱的企业。

图 ：TROW将营收转换为现金的能力为30%（Free cash flow/Sales%），是很高的水准 

（资料来源：MorningStar）

表 ： 购买前的确认检查表评量结果：14/14，14全数通过，目前为打折价78折，我属意的价格为8折以下，有较高的安全边际，个人偏好 
 
（资料来源：追日Gucci）

另外，附上近20年含股息的报酬率为1,189.48%，换算为年化报酬率14%，比我对未来的评估值（11.14%～12.14%）高。 此外，对应初始投资的成本的股息回收率：234.24%（14.968除以6.39）。

表 ：近20年含股息的报酬率为1189.48%，换算为年化报酬率14%，比我对未来的评估值（11.14～12.14%）高 
 
（资料来源：TROW报告）

长期基本面来看并无任何负债 
以下为TROW十年年化成长： 
净值年化成长率??：11.10%， 
营收年化成长率??：11.10%， 
EPS年化成长率??：12.10%， 
自由现金流成长率：11.90%， 
股息成长率：16.30%。 
10年平均ROE为22.41%，5年平均ROE%则为23.34%。 
而在资产负债表方面，负债与股东权益（净值）比为0，因为没有任何负债，因此也不会有信评机构给予的债券评等。

图 ：10年来的年度数据如下，图左从上至下（左侧）营收成长率、EPS、ROE%，图右从上至下（右侧）EPS成长率、每股自由现金流、ROIC% 

（图片来源：Simply Safe Dividend）

图 ：成长性如下，从上至下分别为EPS、营收、净利、营业收入 

（图片来源：YChart）

图 ：获利能力如下，从上至下分别为营业利润率、净利率、ROE 

（图片来源：YChart）

图 ：现金流品质，从上至下分别为净利、营业现金流、自由现金流 

（图片来源：YChart）

TROW 股息已连续成长29年 
自1986年起，已连续股息连续成长29年，过去10年的年化为16.57%，而近5年则是11.97%，目前殖利率为3.14%，为仅次金融海啸的新高。

图 ：目前殖利率为3.14%，为仅次金融海啸的新高 

（图片来源：YChart）

图：TROW最近一次宣布股息成长为2015年2月，成长幅度为18.2%，目前配发率为温和的46.12%，仍有相当大的股息成长空间。 上图为近20季的股息发放状况，中间2012与2015跳高的为特别股息。 下图左侧为EPS配发率，下图右侧为自由现金流发发率，都很健康与温合

（图片来源：Simply Safe Dividend） 

图 ：接着来看第一张图表，观察配息是否来自于充足的企业盈余，从上至下分别为每股自由现金流、EPS、每股股息 

（图片来源：YChart）

图 ： 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1986年起，已连续成长29年，2012年与2015年跳高，是因为加发特别股息。 年化股息成长率1、3、5、10年，分别为131.8%、20%、30.5%、23.7% 

（图片来源：Simply Safe Dividend） 

TROW 的股票回购 
TROW没有明显的进行股票回购，不过，近期开始有回购上升的现象，企业在股价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东（股份价值隐形增加），将提升EPS。 

图 ： 颜色由上至下为自由现金流、股票回购、股息支出 

（图片来源：YChart） 

TROW 本益比低加上殖利率位于高点，极具吸引力 
目前TROW的本益比14.7倍，低于S&P500的19倍，亦低于TROW的5年平均本益比20倍。再者，目前3.14%的殖利率为仅次于2008年金融海啸的次高，亦高于TROW的5年殖利率2.2%，这是相当少有的机会，以及预估2016年的预估来本益比Forward P/EPS12.9，皆相当具有吸引力。 

表 ：目前TROW的本益比14.7倍，低于TROW的5年平均本益比20倍， 3.14% 的殖利率为仅次于2008年金融海啸的次高，皆相当具有吸引力 
 
（资料来源：TROW报告） 

表 ：与同产业平均相比（绿色表示较好），TROW的成长率、利润率、ROE都大幅都优于同业，P/B净值比较高，然而TROW并非资本密集度高的产业，净值多数是保留盈余，因此净值小，P/B自然会显得高 
 
（资料来源：MorningStar） 

接着是我评估的合理价，我使用的是： 如何用股息折价模型DDM计算合理价格呢？ 且使用的是两段式成长来评估，第一段：预估1～10年股息成长率为：11%；第二段：11年之后的长期高原成长率使用保守的7%，而折扣率使用10%，计算合理价为84.56，对照目前股价66.29，打折78.39折。 安全边际我一般倾向为20%。 

表 ： 使用两段式成长来评估 
 
（资料来源：追日Gucci） 

对照专业机构晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。 目前晨星给予TROW 4颗星，合理价为83美元，与宽广的护城河。 综观如上，我相信TROW目前处于低估的价格。 

图：晨星目前评估的合理价为83美元 
 
（资料来源：MorningStar） 

投资TROW有2风险须注意 
1.TROW的收入与市场多头或空头息息相关，因此在空头时会连带影响，也有较高的波动性，5年平均BETA值1.24。 
2.指数化基金仍会给与TROW降低费用的压力，然而这早已是进行式，TROW具有品牌价值以及低于同业的低基金费用优势，评估影响会有，然而从其仍保持高水准的营利率%可观察出TROW是有足够能力应付。 

投资总结：TROW历经多次多头与空头后仍能保持成长 
TROW是一家对股东友好的企业，已连续股息成长29年，早已历经多次股市多头与空头都再再证明其营运模式成熟且能保持成长。 目前超过20%的安全边际与近10年新高的殖利率3.14%，空头市场与潜藏的经济趋缓都可能连带造成TROW的价格下跌，将提供长期投资更好的机会。 

参考资料： 
1.2014 Annual Report 
2.2015Q3 Annual Report 

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小档案＿追日Gucci

我投资美股，主要方式为超长期价值投资之股息成长型，并搭配简易选择权将股票出租，每月创造现金流，让等待的时间也能额外创造被动收入。 现金流就像我种树，只吃果实，也只取我够吃的果实，而树枝仍会持续茁壮。