美元指数是看涨还是看跌？

美元指数是看涨还是看跌？

2016-07-01 刘启元|中泰证券 公民经济学家吴迪

编者按：美元在90~100之间已经盘整了一年六个月，到英国公投退欧之前一直没有显示出是要上还是要下的趋势来。表面上是因为美联储加息一再推迟而导致美元处于疲软状态，无法突破100的天花板。但中泰证券刘启元认为，实际上自1990年的数据显示，短期利率的涨跌并不是美元的主要决定因素，甚至很多时候美元和短期利率的走势是相反的。

美元在90~100之间已经盘整了一年六个月，到英国公投退欧之前一直没有显示出是要上还是要下的趋势来。我们观察的事实似乎是因为美联储加息一再推迟而导致美元处于疲软状态，无法突破100的天花板，但实际上自1990年的数据显示，短期利率的涨跌并不是美元的主要决定因素，甚至很多时候美元和短期利率的走势是相反的：升息会导致美元走弱，但降息却会使美元走强。因此，也许大部分市场人士对美元走势的认识都是不正确的，而我们的研究使美元的主要影响因素越来越清晰，那就是美欧综合通胀差，这正是我们在去年底的专题报告《美国经济分析-美元中期仍有上升空间》中得出的主要研究结论。

由这个研究结论我们可以得出一个研究推论：由于能源是综合通胀率中影响最大的因素，那么油价的大幅波动将成为汇率的主导因素。事实也的确如此，在近二十五年的历史中，油价和美元指数在绝大多数时间都是完全相反的：油价上涨，美元走弱；油价下跌，美元走强，背后的逻辑是，美国的综合通胀弹性高于欧元区，油价上涨时，美国的综合通胀率上升的比欧元区更快，美元的真实购买力下降更多，那么美元指数下跌；油价下跌时则相反。不过，有两个短暂的时期，美元指数和油价走势是相同的：分别是1998.12~1999.7和2006.7~2007.1，有趣的是，这两个时期分别出现在美元的大涨和大跌的趋势中。

1998.12~1999.7月的是在美元从100回调到93后，由于美联储出现加息预期，以及后续启动了持续的加息动作，美元指数开始走强，但油价也从亚洲金融危机的冲击中恢复，开始了持续的反弹，因此我们看到了美元和石油价格同步上涨的情况，不过这种短期利差驱动的美元上涨并不会持续太久，在1999.9月美元指数又回调到了95左右，后来美元再度走强则是因为美国经济开始出现放缓迹象，美欧通胀差又很快出现了反转。2006.7~2007.1月的美元盘整是由于美国经济因加息出现放缓迹象，美联储的货币政策也处于从加息到降息的转变，因此油价出现下跌，但由于市场憧憬美国经济会由于美联储的货币政策转变而延续强势，因此美元指数并未因此而上涨，后来的一年中油价又重回强势，美元指数也继续下跌到72，跌幅高达16%。

因此，我们可以据此总结出来一个重要的结论，美元趋势的重要性大于短期波动，而趋势取决于美欧长期利差、综合通胀差及美欧经济的关系，在趋势中综合通胀差是决定美元指数的主导因素，但趋势内会出现短暂的因油价而导致的综合通胀差和美元指数反向相关关系的背离，一般持续时间半年到一年左右，不过最终美元会回到和综合通胀差相反的趋势中，直到美元的整体趋势结束。

那么我们现在可以用这一结论解释目前的美元走势，名义美元指数在2004年6月以后的9个月内从80上涨到100之后，美元就进入了长达一年半的盘整期，期间虽然有油价又从60美元/桶下降到30美元/桶的经历，但由于油价同比变化不明显，甚至还出现了小幅反弹，因此美元指数并没有突破100的上限。2016年2月11号以来油价从30美元/桶反弹到50美元/桶，但油价也没有捅破90美元的下限。

从美欧综合通胀差的变化我们更可以清楚的看到油价的影响，由于基数效应的消失，油价对美国综合通胀的负面影响在2015年9月之后消失，美国综合通胀出现显著的反弹，美欧综合通胀差从-0.2%上升到1.3%，这已经接近2014年6月份1.6%的水平，但期间美元并没有出现明显下跌，这说明美元指数可能仍然处在2014年6月以来的强势上升趋势中。从基本面看，美欧十年期国债利差仍高达1.5个百分点，英国退欧使得美国的经济增长前景仍然好于欧元区，因此美元上升的前景仍然良好。

英国退欧使得美元指数两天反弹3.5%，短期是否能继续反弹呢？目前美欧通胀差为1.3%，这是历史上偏高的位置，我们认为未来半年内美欧综合通胀差将会出现回落，并带动美元进一步的上涨。得出这一结论的理由是：油价很难在目前的基础上继续上升，甚至有可能重新回到2月份的低位。首先，英国退欧增加了欧盟增速回落的风险，动荡增加减弱了经济复苏的趋势，油价暂时不具备供需格局根本性改善的前提；其次，我们做了情境分析，如果油价未来继续上涨或至少与当前价格持平，那么油价同比增速将会在未来的半年内快速攀升，并带动美国综合通胀率的飙涨，从而刺激美欧通胀差继续升高，并达到历史峰值位，并可能推动美元趋势性下跌，这和当前美欧之间的经济基本面并不相符，也和全球原油市场的基本面不相符。

因此，我们认为最有可能的情况是，原油市场有可能在欧元区经济重回弱势的背景下再次出现下降趋势，带动美国综合通胀回落和美欧综合通胀差的下降，进而促使美元重回上涨趋势，而这次，很有可能突破100的上限。而关于油价的研究结论是取自我们2016年6月1号的深度研究报告《海外经济分析-油价还会下跌吗？》，即50美元/桶是油价的一个天花板，油价在此之上会刺激美国页岩油投资增加，减缓甚至扭转美国原油产量的下滑趋势，进而促使美国和全球原油库存的增加，而这是促使原油价格在2014年6月份开始崩溃式下跌的根本原因。

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今天我在分答回答的精彩提问是：“吴老师，美元指数是否会走高？大宗商品价格是否走低，从而带动澳元，加元也走低？英镑对资源型货币和日元是否会走高？”点击文末的原文链接，几乎免费收听我的语音回答。