——乔尔·格林布拉特的价值投资（三）
格林布拉特在哥伦比亚商学院给学生讲课的内容是“证券分析”与“价值和特殊境况投资”。在格林布拉特的眼中，价值代表股票的本质，股票的交易价格最终回向其价值靠拢。格林布拉特一般不讲述基本的投资理念，即使有，也只是散落于书的其间。格林布拉特上课时往往会用前半部分的时间回答学生的问题。他会回答那些他认为巴菲特会回答的问题。由于他的理念是如此地接近巴菲特，以致他的学生会困惑他会像巴菲特那样回答问题还是按他自己的方式。感兴趣的人可以参阅Value翻译的《哥伦比亚商学院价值投资讲义》。
巴菲特声称，如果他要教一门商业课，他会教两点：如何对一个企业估价，如何看待估价。那也是格林布拉特所要做的。格林布拉特观察到，他的学生都很聪明，在其他顶级商学院的那些学生也很聪明，但是他们中的大多数MBA一旦涉足投资市场可能就会失败。因此格林布拉特不认为智力是在这个市场中成功与否的关键因素。他认为，那些成功的人和失败的人之间的区别在于他们如何看待市场。每个人每天都被价格波动、价格波动的解释、宏观事件和其他大量信息轰炸。投资者需要一个方法来削减所有信息并看到事情的本源。这又回到格雷厄姆看到市场的方法。短期内，股票价格会随着情绪波动，但从长期来看，它们终将回归价值。
格林布拉特告诉学生，如果他们做好估值工作，市场本身会证明他们是正确的。当然，它的时间长度可能是几周、几个月，甚至是几年。一般来说，98%的情况是市场会在两三年的时间里认同你。这是一个非常强大的概念。它给了你耐心。不过，如果你的估值工作做得不好，你可能就会陷入麻烦。但是如果你坚持那些你已经很好地理解了的事情，做好评估工作，再给自己一个足够的安全边际，并对自己的工作有信心，最终你将会做得很好。对于很多企业，可能很难预测它们未来的增长率和正常的赢利水平。有时学生会问，如果一个企业处于竞争激烈的行业，或技术发生重大变革，或新产品不断推出，或其他情况导致很难估计未来收益，要怎么做？格林布拉特直截了当地说，跳过去，找一个可以分析的公司。清楚哪些是你不知道的很重要。
格林布拉特教给学生另外重要的一点是，你不仅要考虑你的机会是否正确，同时也要考虑你现在投资后未来那些会被放弃的机会。如果你现在的机会不是那么诱人，那么你可能还需要再等6-12个月来完成投资。否则，如果你把你的资金全部投入到现在的机会中，那么你可能没有资金再来投资未来更好的机会，或者你不得不以低价卖出你现在的头寸以腾出资金。这就是格林布拉特为什么设定他的最小预期回报必需要高于6%的原因，即使当前的利率水平接近于零。实际上格林布拉特通常需要的预期收益率要比6%高出很多，因为假定6%是无风险回报。所以，他不会投资预期8%的机会，除非他很有信心地认为它会随着时间而增长。他需要一个安全边际，就像格雷厄姆所说的。
投资者应该关注的是过程，即如何选择公司已经如何管理投资组合，而不是关注回报，因为这样没有预测的价值。格林布拉特非常强调，要击败市场，你必须做一些不同于市场的事情。如果你要做一些不同的事情，有时你就会明显表现不佳。例如，当市场对一些影响因素做出反应，如情绪和动量，价值投资方法这时可能表现很糟。但是格林布拉特着眼的是长期的损失风险。他说，根据我的安全边际，如果我持股两三年，并且我的预期是错误的，我能损失多少？我不会去看股票在过去三个月的波动。这对我没有太大的意义。我认为波动被如此广泛地作为一种风险度量仅仅是因为它容易度量，而不是因为它是一个很好的资金永久损失的度量。向下波动仅仅是风险的一个方面，不一定是最重要的，而向上波动根本就不是什么风险，除非你是空头。
格林布拉特说他的戈坦资本一直使用集中的投资组合。这个投资组合包含了两种股票资产，一种是普通资产，即对价值没有明显的刺激因素；一种是特殊状态资产，这种资产存在着可能改变价值的刺激因素。前者是格雷厄姆式的投资方法，后者则是指当上市公司发生分拆、并购、破产、重组等特殊事件时的投资。格林布拉特的第一本书《《股市天才——发现股市利润的秘密隐藏之地》讲述的就是他在1985-1994年间如何通过不寻常的特殊事件和投资品种来投资的策略。
有效市场假说并不是一个解释市场如何运作的准确模型。格林布拉特的看法是，虽然市场最终将在一个公允价值区域进行交易，一个符合有效市场假说的价格，但在这期间，有时长达好几年，股价可以大大偏离其公允价值。一个更合理的模型是价格围绕公允价值进行交易，但也经常会有显著的偏差发生，这是因为投资者情绪的大幅波动。格林布拉特援引“市场先生”这一著名比喻。假设市场先生是你的商业伙伴，这个伙伴容易受市场情绪的影响，他想要出售股票或从你手里买股票。他心情好的时候，你可以高价出售股票给他；他心情不好的时候，你就可以利用他的不理智，从他那里买入股票。其他的时候，你不一定要交易。格林布拉特建议，投资者应该等待合适的机会和合适的时间。
格林布拉特认为价值投资有三个关键经验：
1、价值投资是有用的；
2、价值投资不是一直有用的；
3、第二条是第一条为什么正确的一个原因。
用低价投资好的企业，在长期将会跑赢大盘。这个方法的有效性不会随着时间流逝，因为价值投资方法的周期性表现不佳的时间长度以及严峻程度会使得一般投资者很难坚持下来。基金经理可能认识到价值投资的优点，但他们的投资者容忍低于基准表现的时间跨度在缩短。因此价值投资从来就不容易，格林布拉特指出，投资者犯的三个最大的错误就是，首先，屈从于情绪。投资者做出的投资决策往往是基于对价格行为的一种情感反应或在报纸上看到或听到的新闻。其次，缺乏相关的知识。如果投资者不能评估一个公司的价值，就会对哪个没有依据。估价一个公司相当困难，大概不会超过1%或2%的投资者有能力正确地评估公司的价值。如果投资者不能知道一只股票大概值多少钱，就不会在其价格远低于价值时大量买入。最后，对基金经理近期的表现分配太多的权重。
格林布拉特始终强调，投资需要一些功课和努力，因为这些知识会让我们感到安心，而战胜股市的诀窍就是做一些特别的功课。“只要你将功课做足，市场终将承认这些内在价值，你也正是因为这些廉价机会会不断出现才研究这一领域，这也就是为什么彻底遵守挑选廉价股票的方法会带来利润。”格林布拉特是第一个将“滚雪球”的比喻运用于投资的人，后来巴菲特又引用了这个比喻，发展成“滚雪球”理论。记住那些多么熟悉的语句：雪很湿，坡很长......其实乔尔·格林布拉特先生很早就用他的那张地图、足够长的绳索和爬山工具，到达那个雪球边，轻滚着雪球几十年了。
