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资料显示，截至2014年末，分众传媒总资产为88.45亿元，净资产为56.93亿元；分众传媒2012年度、2013年度和2014年度分别实现营业收入61.72亿元、66.75亿元和74.97亿元，净利润分别为13.39亿元、20.77亿元和24.15亿元。 对赌和业绩之忧 分众传媒这场资本游戏参与各方可以满血复活的重要甚至唯一前提是成功上市，且业绩能够支撑股价不断上升。 在借壳上市方案中，分众传媒与宏达新材签署了对赌协议，协议规定：分众传媒在2015年度、2016年度、2017年度实现的扣非净利润数将分别不低于29.58亿元、34.22亿元和39.23亿元。 也许市场并未注意到，分众传媒的整个对赌条款和股权投资行业的对赌约定在主体上有很大差异。行业通行的对赌主体是投资人和被投资主体之间的约定，当被投资主体未能实现对赌条约时，被投主体向投资人支付对价。但分众传媒的对赌条款则约定：如果分众传媒不能达到业绩预期，由宏达新材向投资人支付对赌对价。 此外，分众传媒业绩能否达到预期，后果举足轻重。 分众传媒一位老股东对分众传媒的盈利空间表现出极大的信心，曾对媒体表示：“分众是目前国内整合线上、线下资源，推送领域做的最精准的媒体，公司现金流状况很好，同时，分众除了LCD，还有影院等领域的投资，增长速度非常快，而且，分众本身的客户群体很广，有粘性，在渠道、策划能力方面都做得很好，未来的盈利空间很值得期待。” 但并非所有股东都这么有信心。分众传媒在拆除VIE结构、寻找人民币股东时，那些不敢充当美元股东“接盘侠”的潜在投资人最大的顾虑就是分众传媒业绩不实，难以达到承诺预期。 而鼎晖投资本来计划在当初私有化阶段就参与分众传媒回归案，但很快选择离场。 从历史上发生的十余家中概股成功私有化的经验来看，出资方在谈判阶段即宣布退出鲜少发生，唯一一次是发生在泰富电气私有化过程中，出资方霸菱亚洲投资基金集团(Baring Private Equity Asia Group Limited)在进入私有化谈判阶段后宣布退出，继而由盘实基金顶替，这一次，这一小概率事件发生在分众传媒身上。 对比分众传媒2012年12月20日公告的私有化最终合并协议和同年8月13日公告的私有化要约可以看出，鼎晖投资已经退出，分众传媒的私有化将由凯雷投资集团、方源资本、中信资本和中国光大控股等四家私募基金担任联合出资方。鼎晖投资退出的份额缺口由上述四家填补。 为什么鼎晖临阵而弃？ 一位接近分众传媒的消息人士称：“相对于之前鼎晖早期投资分众传媒的收益率，私有化所能获得的利益空间有限。”根据此前摩根士丹利出具的分众传媒研究报告，分众传媒当时的市盈率约为14倍。而在A股上市的传媒板块股票，市盈率通常在30倍左右。“以此计算，加入私有化对鼎晖来说回报率可能为2倍左右。考虑到国内资本市场的不确定性和时间成本，此桩交易对鼎晖来说吸引力并不大。” 实际上，最大的变数是分众传媒业绩能否稳定增长，因为私有化投资一般要陪伴标的企业再次上市才能获得更高收益率，而分众传媒拆除VIE中，人民币接盘的股权锁定期36个月。而在这36个月中，谁能保证分众传媒业绩会持续向上？ 那么，未来三年，分众传媒能否实现每年30亿元以上净利润呢？ 可知的是，分众传媒在2012年实施私有化前5年里，在纳斯达克市场披露的数字是累计亏损超过5亿美元。此前有分析认为，假设分众传媒不是以失败的收购手法来洗劫公司利润，很可能分众传媒业绩不实。存在通过伪造收购损失和伪造的中止业务损失平衡资产负债表的可能。而当年浑水公布的材料，也是怀疑分众传媒盈利能力差。 统计显示，中国的展示广告市场正在成熟饱和，一线城市的大多数办公楼内都已安装了广告屏幕。此类业务似乎已过了高增长期，如果没有创新东西出来，公司未来业绩难有奇迹出现。 争夺碎片化时间给早期的分众传媒带来巨大成功。江南春掀起了屏幕革命，为传统的广告传播渠道开辟了新的疆土。不过，随着智能手机和移动互联网的诞生，和微博、微信的崛起，碎片化的时间又再次回归到个人手中——当用户低下头去盯着手机时，广告屏幕难以一如既往吸引人们的注意力。 根据i美股分析师李雪的分析，近年来楼宇LCD市场饱和度较高，增长空间已经十分有限。而浑水在2011年发布的对分众传媒做空报告中，质疑的理由之一就是针对其楼宇LCD数量，指出分众传媒为了达到披露的数据，在LCD显示屏网络数量中，包括大约30500块平面海报。 从分众传媒当年的业绩来看，第二季度净利润的同比增幅37.6%；而第三季度净利润增幅仅有4%。 根据易观国际[微博]发布的行业报告显示，以前填补了无聊时间的液晶屏，已经逐渐的失去吸引力。尤其是在智能手机和便携式平板电脑普及的情况下，互联网服务已经能够延伸到每个人的口袋和手心里，对所谓的“碎片化”注意力已经逐渐被移动设备所代替。 因此，广告主对屏幕广告的忠诚度成了影响分众发展的致命因素。分众传媒还靠什么去赚钱？ 之前，为应对市场冲击，江南春开始尝试O2O模式，但效果并不理想。 2011年10月起，分众传媒率先在北京、上海、广州、深圳、南京、成都、杭州七大城市更换了新一代互动液晶屏幕，北京的楼宇LCD屏幕，即在屏幕上装有感应器，让广告内容不再是单向的传送，而是可以进行互动。当时，美国投资分析公司Zacks Equity Research发布报告，把分众传媒股票纳入“强力买入”的名单。 但事实并非如其所愿。 分众传媒副总裁稽海荣曾向媒体透露，“之前为了更换广告互动屏，分众传媒花了数亿资金铺到七座城市，一度造成成本压力。按照公司计划，广告互动屏的更换要铺到20个城市，仍需数亿人民币的资金投入。” 但对于这一O2O模式的尝试似乎并不乐观。 分众传媒内部人士称，分众传媒现金状况良好，“分众租借的写字楼场地费为3至5年长期合同，随着CPI增长，租金会相应增长，属较稳定的成本。分众传媒的广告费每年也会随之有两次上调，以抵消成本。” 在户外广告市场，在降价大趋势下，分众传媒真的具有广告定价权吗？在资本市场，能够具有定价权的只有极少数，如云南白药(71.38, -0.17, -0.24%)(000538.SZ)、东阿阿胶(43.19, 0.03, 0.07%)(000423.SZ)等具有国家保密配方的品种，具有绝对技术或产品优势，享有一定定价权。而在充分市场化的广告市场，似乎没有定价权概念。 在纳斯达克上市5年时间里，累计亏损，为什么退市以后，拿到A股市场上市的分众传媒财务报表却如此靓丽？这个行业抑或公司业务突然出现逆天反转？ 分众传媒业绩真实吗？ 江南春的爱与危险 江南春应该是新经济队列里最会为投资人赚钱的企业家之一，分众传媒累计吸纳的投资机构也应该是行业最多的一家。 2003年5月，江南春把永怡传媒公司更名为分众传媒(中国)控股有限公司。 之后不久，其先期积累的2000万元很快花完，于是就想到通过风险投资来融资。不久，江南春获得软银及另外一家VC维众中国合计不到100万美元投资。 江南春获得了第一轮风险投资之后，将业务从上海扩展到了四个城市。一年以后，即2004年3月，分众传媒与鼎晖投资、TDF华盈投资、DFJ德丰杰投资、美商中经合、麦顿国际投资等国际知名风险投资机构签署第二轮1250万美元的融资协议。 九个月之后，即2004年11月，在当时不需要很多资金的情况下，分众传媒完成第三轮融资，美国高盛公司、英国3i公司、维众中国共同投资3000万美元入股分众传媒。 顺理成章，2005年7月13日，分众传媒在纳斯达克上市，发行股票1010万ADS股，每ADS股发行价17.00美元，共募集资金1.72亿美元。 上市以后，有了更多资金的支持，江南春把这种商业模式扩张开来，将其新媒体的版图一步一步扩张到涵盖楼宇、互联网、手机、卖场、娱乐场所等。通过兼并收购的方式，分众传媒吃下了框架传媒、聚众传媒、好耶、玺诚传媒等大大小小的竞争对手，其中，聚众、好耶、玺诚甚至都是在上市之前的最后一刻才被收入囊中。 分众传媒早期的成功不仅仅让VC们在分众案子上挣足了钱，更带动了中国整个户外新媒体产业的极大发展，为他们培养了新的赚钱载体。新媒体行业在短短三年间，从2005年的8起投资案例，发展至2007年的26起；而涉及的投资金额，从2005年的5660万美元，在2007年上升至3.74亿美元。这些资本隐身于一干沿袭分众模式的后来者们，兴起户外媒体圈地瓜分热潮，大部分为资本带来了高收益。如投资框架、聚众、好耶、玺诚等公司的VC也收益颇丰。 分众传媒上市让投资分众的VC赚得盆满钵满。同时，投资框架、聚众、好耶、玺诚等公司的VC也收益颇丰。分众传媒可能是国内涉及VC 最多的创业企业，也是让最多VC赚到钱的企业。 在分众传媒上，软银中国获得数十倍回报。中经合在分众传媒身上赚了超过25倍。 鼎晖投资也赚过大钱，鼎晖投资是分众传媒第二轮融资的领投人(当时王功权掌舵的鼎晖创投)，2004年4月，鼎晖出资600万美元，成为分众传媒的早期投资人。当时，鼎晖以0.24美元/股获得分众传媒9.37%股份，合计2500万B类优先股；2005年7月，分众传媒成功登陆美国纳斯达克之后，私有化之前，鼎晖已分批套现退出。根据当时股价估计，鼎晖创投投资回报率在10-25倍之间。 一位分众传媒投资人告诉《证券市场周刊》：江南春虽然为投资人赚过大钱，但如果你去数分众传媒历次融资的投资人名单，你会发现，除了维众投资等个别机构外，几乎大多数投资人都只是和江南春做一次生意，然后，再不回头。鼎晖投资就是典型例子。 |
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