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万科A(000002) 事件： 公司董事会通过预案，拟发行股份收购深铁旗下前海国际 100%股权，将在深交所完成事后审核后复牌（预计 10 个工作日内）。 点评： 1.拟发行股份购买深铁前海枢纽及安托山项目：合计新增权益可售 154.5 万平米，办公/商业占比分别为 53%/14%。 A.深铁概况： 主营地铁工程及运营/物业开发及运营，乃港铁模式的内陆践行者及深圳的隐性地王，已运营深圳地铁 1/2/3/5 号线；在建项目 10 个/规划建面 380 万平米，已实现 6 个项目入市销售/累计销售额 180 亿。 B.预案概况： 发行价为 15.88 元/股，为定价基准日前 60 个交易日均价的93.61%；标的资产预估值（评估基准日为 2016 年 5 月 31 日）和定价均为 456.13亿元；合计发行 28.72 亿股，锁定期 3 年。 C.标的概况： 前海国际截至 5 月 31 日总资产 461 亿/净资产 456 亿，核心资产为两个项目；前海枢纽项目可售面积 120.3 万平米【办公 74.9 万/酒店 12.6 万/商务公寓 13 万/商业 19.8 万（另地下商业 5.2 万）】；安托山项目可售面积34.2 万平米【住宅 22.8 万/办公 6.3 万/商业 2.3 万/商务公寓 2.8 万平米】；两项目均处于待建状态。 2.交易定价相对公允，彰显长期合作诚意，标的资产定价折算为平均楼面价仅 2.95 万/平米，较 RNAV 折价 33%。 A.发行股份定价 15.88 元/股， 较停牌前价格折价 35%，但停牌前快速拉升不具参考意义； 较每股 RNAV 折价 20%，折价率明显低于同类大市值标的， 对老股东利益有一定照顾。 B.标的资产定价不高。 可售面积口径，前海项目和安托山项目在《土地使用权作价出资合同》时的原始楼面地价分别为 1.2 万和 2.6 万/平米； 标的资产交易定价折算的平均楼面地价为 2.95 万元/平米 （前海 2.7 万 安托山 3.8 万 较原始地价分别增值 123%/45%），前海项目周边办公在售价格 8 万/平米以上，安托山周边住宅在售价格 10 万/平米以上，此次交易折算的平均地价/房价大致在 30%左右，显着低于一级市场拿地行情。此外，我们注意到， 标的资产评估时参照的折现率高达 15%， 评估条件较为保守； 我们在中性假设下，预计标的资产 RNAV 近 700 亿，此次交易定价较 RNAV 折价 33%。 3.交易对公司的影响：短期业绩虽有摊薄，但有助于稳定股权结构及增厚中长期价值。 A.深铁/宝能/华润将成为前三大股东，无实际控制人，股权结构更趋稳定： 交易完成后，深铁将成为大股东（20.65%），宝能为二股东（19.27%），华润为三股东（12.10%），金鹏/德赢持股比例分别为3.29%/2.37%，安邦为3.61%；此外，H股占比将下降至9.45%（未来可能涉及资本运作，以满足香港对大市值公司的监管规定--公众股不低于 10%）。 B.短期业绩将被摊薄 20%： 注入项目尚处于待建状态，最快也要 2018 年才能入市，所以短期看，股本增加将导致 EPS 被摊薄 20%左右。 C.资源价值有一定增厚，并且中期业绩提振极为显着： 我们预计万科原每股 RNAV 为20.2 元，注资完成后每股 RNAV 为 20.9 元，增厚 4%；预计万科 2018 年净利不会超过 300 亿，但注入的两个项目潜在净利贡献达 300 亿量级，将在 18 年之后的几年陆续结算，中期业绩提振极为显着。 4.有望开启长期协同模式，深铁注资只是第一步，强强联合的朋友圈进一步扩大，积极卡位城镇化下半场的制高点。 深铁及其他合作方目前的核心优势在于土地和资金，而万科的核心优势在于开发和品牌，强强联合有助于优质土地资源的最大化变现。伴随城镇化率接近 60%，中国已进入城镇化下半场；城镇化下半场的核心是大都市圈，大都市圈的“血脉”是轨道交通；万科与深铁等轨交龙头合作，是战略布局层面的重要“先手”，积极卡位城镇化下半程的制高点。 A.万科深圳土储进一步充裕，并且业务协同显着。 万科深圳市占率第一， 2015 年底土地储备 222 万平米，目前一级市场拿地的成本和风险太高，此次深铁注资将以公允价格进一步充裕深圳土地储备；此外，万科目前在全国有地铁上盖物业超过 30 个，建筑面积超过 1100 万平米，对操盘地铁上盖项目已有丰富经验，未来业务协同效应显着。此外，不同于现金收购，股份收购有助于进一步绑定双方长期利益，进而保障合作深度。 B.深铁本地土储规模有望更上层楼，未来与万科进一步合作的潜力巨大。 深圳地铁四期工程远景规划涉及 18 条线路，首批项目包括 7 条新线， 6 个车辆段、 6 个停车场具备上盖物业开发的可能性，可开发物业面积超过 400 万平米，深铁未来本地土储规模有望更上层楼。万科与深铁签署的合作备忘录约定，双方将以“市场规则和创新合作模式”参与深圳地铁四期工程的轨交建设和物业开发，未来合作潜力巨大。 C.未来合作不仅仅局限于“深圳”，已开启全国化和国际化。 深铁、万科与重庆交投、东莞实业达成合作意向，标志着深铁的全国化进程已拉开帷幕，尤其是“深莞惠”一体化背景下，与东莞合作有望取得率先突破（深圳地铁 6 号线/13 号线将与东莞衔接， 14号线将与惠州衔接）；深铁、万科与中轨集团达成合作意向，为未来进一步全国化打下基础。此外，深铁正运营埃塞俄比亚首都轻轨，准备获取肯尼亚铁路运营权，国际化进程已在非洲启动。 5.长期价值显着，并且市场博弈氛围浓厚，复牌补跌后仍可积极关注。 短期而言，公司停牌前快速拉升导致估值偏高（暂不考虑注资 16PE=13X 较 RNAV 溢价 20% 其他大市值标的平均折价 30%左右），复牌后面临一定的补跌风险，但市场博弈氛围浓厚，预计万科估值较其他大市值标的应当有所溢价。长期而言，公司传统开发业务仍将持续稳健增长，转型业务多点布局且有望提供更广阔的发展空间（物业服务已极具规模，物流地产和长租公寓也获得实质性突破），牵手深铁等轨交龙头显着增强核心城市拿地能力，公司长期价值进一步凸显，补跌后可仍可积极关注。 6.风险提示： 完成注资的不确定性较高（方案尚需董事会再次通过、股东大会批准、以及证监会核准）；短期估值偏高。 |
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