重温格雷厄姆的内在价值

 市场低迷不振，价值体系紊乱，因此我觉得实在有必要重温一下本杰明·格雷厄姆关于价值与价格之间的辩证关系。

证券分析的含义是什么？是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据已经确认的规律和正确的逻辑做出的结论，这是一种“科学的方法”。这也是证券分析之基础，离开这个基础，一切将无从谈起。但是在证券领域中使用分析方法时，投资者却会遇到严重的障碍，这又是因为投资并非一门精确的科学。在这个领域中，个人的技巧和机遇对成败与否将起到重要的作用。不过无论如何，证券分析家并非不能得出有实际价值的具体结果。成功的分析，如同成功的投资一样，要求有一个相对理智的工作气氛，并至少有一定程度的价值稳定性。

证券分析家总是关注证券的内在价值，特别是内在价值与市场价格之间的差距。但是，内在价值却是一个难以掌握的概念，一般来说，它是指一种有事实——例如资产、股息、收益、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。因此，如果认为内在价值和市场价格一样确定那就大错特错了。将内在价值等同于账面价值是错误的，因为平均收益、平均市场价格都不是由账面价值决定的。视内在价值由盈利能力所决定也是错误的，因为盈利能力必然意味着对未来的预期，但从历史收益数据中却是无法估算出未来收益，即便是预测未来收益上升或呈下降趋势都是不可能的。投资者必须要有足够证据证明过往的平均收益水平能可靠的保持到未来。但经验表明，连这一点也是无法保证的。因此，盈利能力的明确和计算，都不能作为证券分析的通用前提。
    格雷厄姆以杰艾箱包公司为例，如何确定杰艾箱包公司在1933年的内在价值？当时公司市场价格为30美元，每股净资产176美元，未支付股息，10年的平均收益是每股9.5美元。但是在1932年却每股亏损17.40美元。如果按照前面的观点，该公司至少值10倍PE，就是95美元。这家公司在过去10年中，1923年每股亏损2.1美元，1924年再亏损5.9美元，1928年的每股又盈利26美元，到1932年又再亏损17.4美元。可以看出，这家公司的经营业绩根本就无迹可寻，如果按此估值，其可靠性值得怀疑。因为其平均9.50美元的内在价值除了作为一个一堆没有联系的数学结果以外毫无意义。很难说这个数字能说明这家公司过去的情况，也不能据此推测其未来的发展趋势。用这种算术平均法得出的真实价值或内在价值，具有人为性和偶然性。

实际上证券分析的目的并非确定某一证券的内在价值到底是多少，而是搞清楚其内在价值是否足够，或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的近似的内在价值数字就足够了。这正如想要知道一位女士是否够了选举年龄并不需要打听她的确切岁数一样。杰艾箱包公司的案例代表了比较典型的普通股的情况。这种情况使得分析家无法获知其内在价值与市场价格的关系。但即使是在这个案例中，如果价格变得过高或过低，仍然是可以得出结论的。这就是说，我们很难决定这家公司的股票在1933年应该接近30美元还是130美元，但如果它的市场价格是10美元，那么其价值肯定高于其价格。

这个例子刚好说明证券分析所使用的内在价值这个概念具有的灵活性。对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。而明确性则由一个近似值的范围来反映。当市场形势不明朗时，这个范围也就相应地扩大，比如杰艾箱包公司在1933年的内在价值范围可以为30-130美元。在一个非常不明确的内在价值范围，如果其当前的市场价格仍然大大出于这一范围，那么我们仍能得出明确的结论。因此，时时刻刻地对每一只股票都试图估算其内在价值是错误的，对未来几年的现金流预测居然能精确到小数点位置更是错误的。

很显然，证券分析家不可能永远是正确的。某一结论可以在逻辑上是成立的，但是在实际应用时却效果很差，这样就形成了证券分析过程中障碍的原因，主要表现在以下三个：

1、数据不足或不准确。这一点虽然较为严重，却不甚重要。因为很少有故意伪造数字的情况出现，大多数都是使用某种会计手段的结果。

2、未来的不确定性。未来的发展大部分是不可预测的，分析家基于当前的事实和明确的发展方向做出预测，但任何新的发展都有可能使这种预测落空。然而证券分析的假设前提是：历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，分析的价值也就越低。这种做法在应用于分析那些具有一贯的稳定特性的行业的证券比较有效。

3、市场的非理性行为。市场与未来一样不可捉摸。分析家对这两者都不能预测或控制，但分析的成功却有赖于这两个方面。有人认为分析家似乎不应该关心市场价格，格雷厄姆认为这种观点是不正确的。实际上，当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时，他们就更关心市场价格了。因为此时他的最终判断必须很大程度上根据证券的市场价格来做出。但是这种分析工作有两个前提：第一，市场价格经常偏离证券的实际价值；第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势。虽然华尔街上有“市场的判断永远正确”和“股票的市场价格就是其价值既不多也不少”的说法，但上述前提中的第一个无疑是正确的。如果从理论上看，第二个前提也是同样正确的。但在实际中却常常得不到验证。由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段很长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。这就是说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生了变化。

因此，分析家必须尽最大可能规避这种风险。方法之一是在不太可能发生突然变化的环境中开展工作；方法之二是挑选那些比较吸引公众兴趣的证券，这样，一旦分析家有所发现，公众会有及时的反应给予响应；方法之三是根据总体的市场状况而调整自己的工作，在商业和市场都很平稳时注重寻找价值被低估的证券，而当市场压力和不确定性时则应该谨慎行事。

这就是本杰明·格雷厄姆关于内在价值的论述。