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如果私有化港股，那么私有化价格普遍溢价40-50%，方案通过也很困难；若是私有化美股，也并不都像聚美优品那么容易，这里面到底隐含着些什么问题呢？
小汪说 这段时间，壳市场交易迎来高峰，二级市场上抢壳的情况愈演愈烈。但是国内体量较大的优质资产已经较为稀缺，很多朋友告诉小汪，想去私有化美股或港股回来作为资产端。 在操作实务中，朋友与小汪交流道：如果私有化港股，那么私有化价格普遍溢价40-50%，方案通过也很困难；若是私有化美股，也并不都像聚美优品那么容易，这里面到底隐含着些什么问题呢？ 昨天小汪已经解析了港股回归的三种操作模式(《A股在床，港股在途：详解回归运作路径》)，下面小汪就从私有化方式、流程、监管机构、监管框架、私有化价格和方案通过条件这几个重点要素来告诉小伙伴们，为什么港股、美股私有化有明显差异？为什么港股私有化溢价那么高？  图片来源：并购王 1、私有化方式 1.1美股私有化方式 小汪@并购汪发现，在中概股持续的私有化浪潮中，巨人网络、完美世界、聚美优品与360等多数公司均选择要约收购实现私有化。到底什么是要约收购？是否还有其他的私有化方式呢？ 要约收购(Tender Offer) (1)收购者(可以是公司、其管理层或第三方)向股东寄送一份书面要约文件(其中阐明了包含SEC披露要求的要约条款)和一封传达指示信； (2)在收购者取得了公司90%的股份的情况下可实施简易合并，与此同时余下的10%的股份将会被转变为主张评估权的权利或获得合并对价的权利。 长式合并(Long Form Merger) (1)由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并，从而实现退市； (2)收购者和公司董事会(特别委员会)进行协商并签署合并协议； (3)经董事会批准后，股东对此交易进行投票表决。 反向股票分割(Reverse Stock Split) (1)公司宣布旨在减少登记股东数量的反向股票分割计划； (2)在反向股票分割中，通常公司让股东以原来的10股、100股、或1000股换取现在的一股； (3)遵照这一换股原则，公司通常会以现金支付的方式获得某些股东手中不足1股的股份，这样一来较小的登记股东将会被挤出公司，从而也减少了股东的总数量。 在主要的三种方式中，要约收购适合股本较大且股东人数较多的上市公司，正好对应大多数中概股的特色。反向股份分割适合股本较小、股东人数相对较少的上市公司。长式合并方式与港股中的协议安排、开曼公司法中的协议收购对应，中概股较少选择的原因主要是为了规避开曼公司法中的“数人头”条款(开曼公司法中，协议收购方式私有化需要遵循“数人头”条款). 1.2港股私有化方式 港股私有化主要有两种方式，华润万众、吉林化工、万达商业均采用要约收购方式私有化，而中航兴业(1.38， 0.03， 2.22%)采用协议收购方式私有化。那么这两者有什么不同呢？ 要约收购 (1)自愿要约(收购方主动向目标方的全体股东发起收购其股份的要约) 1)收购方可在要约中设置要约生效的先决条件，例如通常约定接受要约的股份超过50%，要约才生效，此外，也会包括其他一些条件，比如获得相关监管机构的批准； 2)在要约生效条件满足后，自愿要约才会生效；要约人也可选择豁免要约生效条件。 (2)强制要约(强制要约条件被触发时收购人必须向目标公司所有的股东发出要约收购) 触发条件(满足任何一个)： 1)任何人取得，或两个以上一致行动的人共同取得，一间公司30%或以上的投票权时； 2)任何人持有，或两个或以上一致行动的人共同持有，一间公司30%-50%的投票权，而其中一个人在过去12个月期间又增持超过2%时。 协议安排 (1)由收购方和目标方共同向目标方的股东发出协议安排通知和文件，经由股东参与的法院会议和特别股东大会批准后，由法院强制执行； (2)收购方收购(或注销)目标方所有股东的全部股份，被收购公司下市并合并入收购方； (3)收购的股份只能是100%或0. 要约收购与协议安排两种方式在过程、审核机构和通过条件方面均不相同，其中协议安排审核需要通过由股东参与的法院会议和特别股东大会批准，审核更为复杂。此外，若采取协议安排方案的上市公司注册地在开曼群岛，私有化时需要通过“数人头”条款。 在美股和港股几种不同的私有化方式中，不同公司会根据自身的实际情况选择最有利于私有化的方式。 2、私有化流程 同样是美股要约私有化，环球天下仅30天就完成整个流程，而富泰电气却历时长达388天，所需时间为什么会有如此大的差异？ 美国上市公司私有化退市流程(简易合并/要约收购)  图片来源：并购王 香港上市公司私有化退市流程(全面要约收购)  图片来源：并购王 香港上市公司私有化退市流程(协议安排)  图片来源：并购王 对不同的私有化方式来说，流程不尽相同。不论是港股还是美股，要约收购花费的时间较为不确定。美股要约私有化时间取决于提交文件的进度以及要约收购的进度，港股要约私有化时间主要取决于要约收购进度。而港股协议安排方式的私有化进程相对较为确定，大约需要花费70天。 3、监管机构 在聚美优品公布7美元/股私有化要约价格后，一时掀起轩然大波，中小股东纷纷觉得自己的利益严重受损。部分中小股东寻求提起集体诉讼，为什么他们没有去找SEC申诉呢？与之不同的是，最近高盛却因为在私有化永丰银行过程中的违规行为受到了香港证监会的公开谴责？两地的私有化监管机构有什么差异？ 美股和港股负责对私有化进行监管的机构基本类似，主要包括证券监督机构、交易所，部分案例包括注册地法院和海外交易所。通常来说，私有化条件除了满足证券监管机构和交易所的要求外，还需要满足上市公司注册地的法律法规。不同的是，美股私有化过程中，SEC更多起到监督信息披露的作用，较高的诉讼风险使注册地法院的地位至关重要。港股私有化过程中，SFC被赋予更大的监管权力，同时注册地法院也具有重要地位。 因此，在聚美优品私有化方案符合SEC的基本要求下，觉得利益受损的中小股东只能通过法院诉讼寻求阻止，而且提起诉讼的法院为开曼群岛法院。 4、监管框架 2015年底，搜狐董事会收到董事长兼CEO张朝阳的初步非约束性指导性要约，张朝阳将与第三方私募公司联合向搜狐进行投资，这被看作为搜狐私有化的前兆。但为什么大家预计搜狐私有化更加困难，所需付出代价更大？同时，相较于中概股，为什么港股私有化普遍更为困难？ 美股私有化的相关准则主要遵循注册地的公司法，因此注册地不同是决定私有化难易程度的关键。而香港则对私有化规则作出明确规定，由SFC负责监督和执行，部分准则同样需要遵循注册地的相关法律。 特拉华州公司法是美国各州公司法的代表，对于私有化的评估基于以往判例，可谓相当严格，主要遵循以下原则： 忠慎原则(fiduciary duty) 要求董事们必须忠诚于全体股东，做决策时基于诚信并且掌握充分的信息；并且，大股东在涉嫌利益冲突的交易中，对小股东也负有类似的忠慎义务。假如控股股东违反了这样的义务，法院完全可以要求其对小股东做出赔偿。 少数股东中的多数同意(Majority of the Minority) 除了特别委员会之外，控股股东发出的私有化要约，还需要除发起人之外的多数小股东的同意，否则就不能对公司实施私有化。 彻底公平(Entire Fairness) 需要董事们举证：交易的过程彻底公平，以及交易的价格彻底公平。 1)交易过程彻底公平包括交易启动的时机及方式、交易的结构、董事会在交易中的角色，以及董事会及股东的批准是如何取得的等有关交易进程的各个方面。 2)交易价格彻底公平是指收购方支付的对价在客观上(而非董事的主观认识上)对被收购方公平，它要求法院考察标的公司的资产、收益、经营预期等一切可能影响公司股价的因素。 商业判断(Business Judgement Rule) 若不涉及控股股东，审查标准相当宽松，法院会推定董事会的交易决策出于诚信并且具有充分的信息基础，进而对董事会决策给予最大限度的尊重。  图片来源：并购王 香港上市公司私有化的主要监管规定是《香港公司收购及合并守则》，其中一般原则规定详细，也是相当严格： 由此可见，美国本地公司法和香港相关法规虽然表现方式不尽相同，但均对私有化做出了较为严格的规定。搜狐的注册地在特拉华州，需要遵循当地公司法，因此私有化难度较高、代价较大。而对于包括聚美优品在内的大部分中概股来说，注册地为开曼群岛，当地公司法在私有化方面的规定模糊不清，导致私有化监管十分宽松。 而港交所对所有港股私有化均按照《合并原则》进行监管，因此港股私有化普遍较为困难。 5、私有化价格 在聚美优品私有化进程中，即使私有化要约价格定为1美元/股，也同样不影响其私有化进程。而据已公布方案的不完全统计，港股私有化价格普遍较现价溢价40%-50%。为什么美股和港股私有化要约定价会有这么大不同？ 美国在上市公司私有化价格方面依然要求遵循上市公司注册地的公司法。若注册在美国本地，则需要遵循彻底公平(Entire Fairness)原则，若注册在开曼群岛，则没有过多限制。 而香港对要约方式的私有化价格作出详细的规定： 自愿要约价格 1)高于或等于在要约期内及以前6个月内就购买支付的最高价格，如果该等股份代表公司投票权的10%或以上； 2)不低于就该购买支付的最高价格，如果在要约期内支付的购买价高于目前收购要约的价值。 强制要约价格 要约价格须高于或等于在要约期内及以前6个月内支付的最高价格。 港股对私有化价格的定价规则只是在一定情况下限制了底价，显然不能完全解释私有化价格为什么会出现较高溢价。更为重要的决定条件是私有化方案如何才能获得中小股东的支持，即为了提升方案通过的可能性，港股退市价格普遍溢价较高。 6、私有化方案获得股东投票通过的条件 由于监管制度和采取方式的不同，美股、港股的私有化方案获得股东投票通过的条件较为复杂。 6.1美股私有化方案获得股东投票通过的条件 在聚美优品公布私有化方案后，利益受损的中小股东为什么不在股东大会上直接否决，反而走上艰难的诉讼维权之路？ 美股私有化方案获得股东投票通过的条件主要由上市公司注册地当地的公司法决定。 注册地为美国本土的美股上市公司 遵循“少数股东中的多数同意(Majority of the Minority)”原则，即少数股东中50%以上接受要约即可。(控股股东或具有实际经营决策权的股东不具有投票权) 注册地为开曼的美股上市公司 只需要66%的投票权通过即可，而且私有化买方无需回避，同时允许控股股东获得超级投票权，即同股不同权。 重新回到聚美优品，陈欧持股比例约为35%，但投票权为75.5%，整个私有化买方团投票权合计为90%。在买方团投票同意的情况下，中小股东没有任何办法改变投票结果。 6.2港股私有化方案获得股东投票通过的条件 相较于多数中概股私有化方案通过之容易，为什么港股私有化方案频频遭到否决？甚至出现新世界中国(7.75， 0.00， 0.00%)这样曾经多次遭到否决的情况？ 港股私有化方案获得股东投票通过的条件由于私有化方式的不同而不同，除了港交所的硬性规定外，同时还需要满足上市公司注册地当地的公司法。 要约收购 需要90%无利害关系的股份接受要约。但自愿要约与强制要约略有不同，强制要约中强制收购人已签订收购协议的股份或者已获得的股份不能计入无利害关系股份，因此强制要约获得通过所需股份比例较自愿要约高。 协议安排 (1)同一天召开法院会议和特别股东大会，协议安排需要获得两个大会的批准； (2)通过法院大会通过条件： 1)需要获得相当于75%价值的大多数无利害关系股东表决同意(并非有投票权的全体股东)； 2)一旦同意票数达到75%的门槛，收购100%股份则具有确定性。投票反对有关协议安排的票数，不得超过全部无利害关系股东的10%。 (3)特别股东大会通过条件 75%以上出席股东同意。 注册地为开曼群岛的上市公司 若采用协议收购私有化方案，则需要获得半数出席的股东人数赞成(不按股东持股数计算投票权，而是出席股东大会的股东一人一票，俗称“数人头”条款). 由此可见，港股对私有化方案通过条件的规定更多偏向中小股东利益，中小股东获得了极大的权利。若中小股东对大股东提出的私有化价格不满意，可以很容易通过投票方式否决私有化方案，这也是港股私有化价格普遍溢价40%-50%的根本原因。 原来，美股、港股私有化的难易程度不仅与其上市地有关，还与注册地密切相连。在开曼群岛注册的中概股私有化最为容易，而在美国本地注册的中概股以及港股私有化规则众多，相对更为困难。港股私有化溢价较高，也是因为监管规则更加偏向中小股东利益，高溢价能够提升私有化方案通过的概率。 现在，小伙伴们明白了吗？赶紧去寻找合适的美股或港股回来借壳吧。 (责任编辑：DF159) |
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