京东：不确定的未来

2016年7月

稍早前，我们分析过京东和阿里的商业模式完全不一样（参见公众号文章：阿里与京东真的是同一行业吗？）。和阿里不同，京东的电商平台主要做自营，而且是3C电子产品为主，这就导致了京东的毛利率极低。随着引入第三方销售进入京东的平台，京东的毛利率开始上升。

京东给投资者讲的故事无非是，随着销售规模的继续上升，市场份额上升，京东的毛利率大幅提升，而且京东前期投入的物流网络的运营效率大幅提升，从而带动盈利大幅上升。但，故事真的会这么美好吗？

在我们看来，一个生意要想获得运营杠杆的支撑带来未来的盈利增长，必须具备两个条件。第一、低的收入基数；第二、高毛利率。低收入基数意味着，公司未来收入的扩张空间大，公司收入的增长幅度大于公司成本和费用的增长幅度。高毛利率，则意味着，随着收入的增长，公司未来的费用支出稳定之后，公司的运营利润率将异乎寻常的高。几乎所有高科技公司的成长历程都对应上述两个特征。这也是很多高科技公司可以早期亏损状态下上市但依然被追捧的主要原因，这类公司全部具有这两大特点。

也只有具备上述两大特点，一旦商业模式被证明为成功，当收入增长开始加速，超过某一临界点之后，公司的盈利才可能爆发。这样的公司才能成为经典的牛股。否则，如果毛利率只有十几个百分点，即便商业模式成功，数年后，也只是验证（Justify）当前的股价，等待投资者的将是一个数年不涨的股票表现。或者，一旦表现失望，等待投资者的就是暴跌结局。

2015年，京东平台上的商品交易金额（GMV）达到4600亿人民币，实现净收入1821亿人民币。毫无疑问，这是一个非常惊人的数字。而分析师对京东未来三年的预测中，到2018年，京东平台的GMV将超过1万亿人民币，实现净收入4100亿人民币，基于净收入基础的毛利率假定为17.2%。

几乎所有的预期都是假定2018年京东实现1万亿的GMV。这一假设在我们看来，极其大胆。

2015年，京东实现13.4%的毛利率。过去几年京东毛利率提升，这主要得益于第三方引入到京东平台。在第三方占比见顶的背景下，未来17%的毛利率，在我们看来，又是极其鲁莽的假定。

在我们看来，这一假设极其大胆！2015年，京东平台第三方销售占比已经达到45%，而在2016年一季度由于一些具体的原因，第三方销售占比出现了下降。这里引出了一系列问题：京东第三方的占比是否已经见顶？基于第三方销售完全不依靠京东的物流网络这一事实，京东疯狂建设的物流，是否出现了严重的战略错误？京东的物流建设是否严重超前而大幅拖累了业绩表现？

京东第三方去年三季度占比达到47%，今年一季度由于京东废止一些合作导致第三方占比下降到41%。在我看来，第三方销售在京东的占比已经开始接近顶峰。50%将是一个很难超过的比例。

新增GMV的去向。2016年1季度，京东在新增份额中开始出现下降。

新增GMV中的份额变化趋势。

在我们看来，京东自建物流的出发点是非常好的，希望给客户提供非常美好的购物体验。正如刘强东评价亚马逊的Prime会员可以1-2天收到购物的那样，京东对所有购物者都实现了这一点。毫无疑问，但是，这种体验却仅仅针对的是京东自营或者京东物流的产品。第三方卖家依靠京东平台导流，自行组织物流售后等。这就带来了在京东购物的体验并不那么友好。我相信，在京东自营购物和在京东第三方购物的消费者对此会有深刻的体会，尤其涉及到退换货等的处理上。京东第三方占比45%，可能已经接近峰值。未来京东可能无法有效扩大第三方的销售占比。毕竟，京东天生就不是一个第三方平台的构建者，这和阿里有着天壤的区别。

京东自营一直以来的盈利最大拖累是fulfillment的占比，核心就是庞大的物流成本，在销售一些毛利率低的大件电器。这一生意本身是无法赚到大钱的。寄希望的无非是，构筑京东平台，成功将自营切换到更多非3C的品类上，提高毛利率，提高（leverage）京东自建物流的效率，大幅提高盈利能力。然而，这一努力到现在都无法实现，3C占京东平台的GMV依然是极高的比重，超过80%。这一角度看，京东收购沃尔玛的1号店是一个不错的做法，但如何整合物流却是另一大难题。

京东的fulfillment也就是物流成本一直居高不下。我认为，这是京东的战略错误。是时候改变这一策略了。懂得精耕细作的企业家才是好企业家。

京东过去数年fulfillment的成本占比在收入快速增长的情况下，依然占比稳定甚至提高，并没有出现下降。在我看来，这是一个典型的战略错误。京东似乎非常热衷于建各种高大上的仓库，似乎非常热衷于招人，似乎热衷于建立一个帝国。没错，京东的人员已经超过10万人，这就是一个帝国。将物流超前建设的后果就是，物流效率非常低下，盈利迟迟无法体现。寄希望于物流的超前，客户体验好，扩大新品类，增长GMV，扩大市场份额，盈利增长，这条长长的逻辑链经不起市场的检验。京东是否会为这一错误买单，目前不可而知，有待未来检验。

京东员工接近11万人，而阿里只有3万6千员工。京东管理层的管理边界到底在哪里？数字上看，京东是一个热衷于管人的公司

第三方销售占比无法再提高；自营平台的品类无法有效切换到非3C上，如果这两点发生，京东未来三年的增长率将无法兑现，同样，毛利率也将无法提高。

另一个很好的讨论角度是，当GMV达到4600亿，净收入达到1800亿，京东的高基数决定了未来的增长率将非常危险。尤其面临中国整体经济放缓的大背景下，京东若想继续保持高增长，将更多的去抢夺行业第一的阿里的份额。而这将是一场恶战。最近几个季度的数据并不支持这一观点。

当然，摆在京东面前的还有很多选择。提高物流的效率，就是摆在京东面前最大的一个选择。习惯了过去的疯狂般的简单扩张，如何有效提高管理，可能是创始人和管理团队所不熟悉的，甚至不愿意做的，但又必须做的。

从目前的竞争和财务数据来看，京东很难成为一个经典牛股给投资者带来疯狂的回报。即便成功，京东也只是justify了目前的估值的合理性。如果不成功，等待京东的应该是市值的继续萎缩。