简洁分析对赌协议的法律效力

作者：黄亮（公司法务联盟盟友）

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鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。

法院判决

法院不承认投资方与融资方（目标企业）之间的对赌协议，该类对赌无效；但投资方与目标企业股东和其他方的对赌是有效的。

最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号），该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。值得重点关注的法院生效判决列表，附后。

目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。

若对赌协议中明确对赌失败的后果是补偿投资方的本金利息，其实质就是一种借贷合同。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，民间借贷年利率超36%的，超过部分法院可认定为无效。

仲裁机构裁决

从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。

由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避免有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。

新三板挂牌政策

虽然新三板的挂牌规则没有直接约束对赌协议的规定，但股转公司已通过反馈意见明确表达出新三板的审核底线，即挂牌公司与投资者存在对赌条款等相关特别约定的，应予以清理。比如澳坤生物因存在机构投资者与公司之间的特别约定，公司对此进行了清理：(1)与某机构投资股东签署《补充协议》，对于涉及公司业绩补偿事项，投资方放弃要求公司履行义务的权利，仅保留要求实际控制人履行义务的权利；(2)与某创投股东签署《解除协议》，解除之前签署的补充协议。

有别于“挂牌公司不能参与对赌”，股转公司对股东间合意的对赌则显得宽容很多。就目前公开披露的情况看，股转公司持默许态度，只要协议不影响挂牌条件，那么对赌协议就不是新三板挂牌的实质性障碍。这里所谓“不影响挂牌条件”，主要关注以下方面：与股东的对赌不会导致企业的实际控制人发生变化，对赌导致的股权变动不会发生在申报材料的时点上，承担回购义务的股东尤其是控股股东及实际控制人必须具有足够的履约能力。

IPO政策

在IPO阶段，因对赌协议可能影响股权的稳定性，证券监管部门一般持否定态度，要求在上市前清理干净。

事实上很多准备过会的ipo企业在过会前都会签订补充协议，废止对赌条款，约定如果ipo不成功再恢复。